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14 mai 2008 Finance islamique et droit français Gilles Saint Marc, Avocat associé Tables rondes organisées par la Commission des Finances du Sénat.

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1 14 mai 2008 Finance islamique et droit français Gilles Saint Marc, Avocat associé Tables rondes organisées par la Commission des Finances du Sénat

2 Page 2 INTRODUCTION Une poche de liquidité pour des marchés financiers occidentaux en crise Une concurrence forte de la place de Londres Droit applicable et compatibilité avec la shariah

3 Page 3 Une poche de liquidité pour des marchés financiers occidentaux en crise 15% : taux de croissance annuel des activités liées à la finance islamique depuis 2003 ; 500 milliards dUS$ : volume des opérations de financement islamique à léchelle mondiale. Ce volume se répartit comme suit: 60% dans les pays du Golfe et 20% en Asie du sud-est ; 5000 milliards dUS$ : montant de lépargne disponible dans les pays du Golfe et dAsie du sud-est.

4 Page 4 Une concurrence forte de la place de Londres Des initiatives du secteur privé Trois banques islamiques ont été agréées au Royaume-Uni (en commençant par lIslamic Bank of Britain, en 2004) ; Les banques de détail non-islamiques ouvrent des islamic windows ; LInternational Islamic Financial Market a signé à Londres deux memorandums of understanding: lun avec lInternational Capital Markets Association (émissions de sukuk) en janvier 2007, lautre avec lInternational Swaps and Derivatives Association (produits dérivés islamiques) en avril Des initiatives publiques La Financial Services Authority (FSA) a pris des positions claires au sujet de la finance islamique et a accordé son agrément à des opérateurs et produits shariah compliant (fonds dinvestissement, établissements de crédit, sukuk…) ; Depuis 2003, ont été adoptées quatre réformes législatives shariah friendly : fin de la double imposition à loccasion des doubles transferts de propriété caractéristiques de la finance islamique (2003) ; traitement des profit return typiques des financement islamiques comme une charge dintérêt déductible pour lacheteur (2005) ; fin de la présomption détablissement stable au Royaume-Uni pour les acheteurs étrangers parties à une murabaha (2006) ; traitement des rémunérations versées aux porteurs de sukuk comme une charge dintérêt déductible pour lémetteur (2007). Des ambitions fortes Faire de Londres le portail occidental et le centre mondial de la finance islamique (G. BROWN, 13 juin 2006) ; Assurer le lancement de produit financiers islamiques dans la banque de détail à loccasion de la five year financial strategy ; Lancer une émission de sukuk par le Trésor britannique (mars 2008).

5 Page 5 Droit applicable et compatibilité avec la shariah Le principe de lapplication pure et simple dun droit national Il nest pas possible de prévoir que la loi applicable à un contrat est telle ou telle loi nationale sous réserve des principes de la shariah; Cette position de principe a été développée par le juge britannique dans un arrêt Shamil Bank of Britain EC vs Beximco Pharmaceuticals Ltd (Court of Appeal, 28 janvier 2004) ; Tout porte à croire que le juge français prendrait la même position, sil était saisi de la même question. La validation distincte de la compatibilité avec la shariah La question de la compatibilité dune opération de financement avec la shariah est laissée à lappréciation dun shariah board (dont chaque grande banque est dotée) qui exprime son opinion sous la forme dune fatwa ; En la matière, les madhhab (écoles de pensée) sont diverses. Cest ainsi que les Sunnites (environ 90% de la population musulmane mondiale) se partagent entre: lécole Hanafi (en Asie centrale, notamment au Pakistan) ; lécole Hanbali (au Moyen-Orient, notamment en Arabie Saoudite) ; lécole Maliki (en Afrique, notamment au Maroc) ; et lécole Shafi (en Asie du sud-est, notamment en Malaisie). Deux problèmes au développement dun marché mondial de la finance islamique : la diversité des écoles de pensées ; et la relativé de la chosée jugée des fatwas.

6 Page 6 LA PLACE DE PARIS : UN ENVIRONNEMENT GLOBALEMENT FAVORABLE À LA FINANCE ISLAMIQUE, SOUS RÉSERVE DE QUELQUES AMÉNAGEMENTS JURIDIQUES ET FISCAUX Les principes semblables de la shariah et du droit français La gestion collective Le financement dactifs Le financement de projets Le financement de lactivité générale Le refinancement Lassurance (takaful) et la banque de détail islamiques

7 Page 7 Les principes semblables de la shariah et du droit français Principes de la shariahPrincipes de droit français Prohibition du riba La finance islamique nautorise pas une rémunération fixée en fonction du seul écoulement du temps. Prohibition de lusure (C. Conso., art. L ; CMF, art. L; ; applicable aux professionnels et personnes morales jusquen 2003/2005) ; Prohibition de la rémunération des comptes de dépôt jusquà larrêté du 8 mars Prohibition du garhar, du maysir La finance islamique nautorise pas la spéculation et les situations dincertitude. Encadrement du jeu (nota. C. civ., art. 1965); Ouverture récente des marchés à termes (cf. lois sur les marchés à terme du 28 mars 1885 et du 31 décembre 1987). Exigence davoir un objet déterminé ou déterminable (C. Civ., art.1129) Prohibition du haram La finance islamique nautorise pas linvestissement dans certains secteurs (armement, alcool, pornographie…). Protection de lordre public et des bonnes mœurs (C. civ., art. 6). Partage des profits et des pertes Obligation de partage des profits et des pertes en droit des sociétés (C.civ., art ). Régime des prêts participatifs (CMF, art. L s.). Régime des titres participatifs (C. com., art. L ) et des obligations participatives (C. com., art. L ). Asset-backing La finance islamique contraint à adosser tout financement à un actif tangible. Parts de FCC représentatives dune copropriété sur les créances sous- jacentes. Eléments de comparaison

8 Page 8 Lidéal-type contractuel en matière de fonds dinvestissement : la mudaraba La gestion collective Société de gestion (Mudarib) Investisseur (Rab al maal) Fonds dinvestissement (1) D é pôt (2) Part des profits et des pertes (4) Rémunération (3) Apport de savoir- faire Semblable à une société en commandite : une partie (rab al maal) apporte les fonds, lautre un savoir-faire (mudarib) ; En droit français, la mudaraba permettrait de structurer tout type dorganisme de placement collectif (OPCVM, OPCI, FCC) ; Deux contraintes : ninvestir que dans des activités halal ; et ninvestir que dans des sociétés dont le ratio dendettement est inférieur à 33 %.

9 Page 9 La compatibilité du droit français La note de lAutorité des Marchés Financiers (AMF) du 17 juillet 2007 Cette note autorise les OPCVM : à recourir à des critères extra-financiers de sélection (en développant, par exemple, une gestion indicielle fondée sur un indice sharia compliant : Dow Jones Islamic Index, FTSE Islamic Global Index, S&P Shariah Index…) ; à purifier la part impure de leur dividendes en faisant des donations au bénéfice dorganismes reconnus dutilité publique (tel lInstitut du Monde Arabe), dans la limite de 10 % ; à recourir aux services dun shariah board, sous réserve que cela ne contrevienne pas à lautonomie de la société de gestion. Elle constitue le premier texte de droit français qui vise expressément la finance islamique. La gestion collective

10 Page 10 Peu daménagements nécessaires Un cadre juridique satisfaisant Les critères posés par lAMF pour lagrément dOPCVM islamiques sont clairs et simples ; Sur ce fondement, BNPP a obtenu en juillet 2007 un agrément pour un fonds shariah compliant. En février 2008, SGAM a obtenu un agrément pour deux fonds shariah compliant commercialisés à La Réunion. Pour développer un marché français de la gestion collective islamique, il serait utile que NYSE- Euronext créé un indice de valeurs shariah compliant. La gestion collective

11 Page 11 Lidéal-type contractuel n°1 en matière de financements dactifs : la murabaha Le financement dactifs (mobiliers, immobiliers, trade finance, location de flotte de véhicules…) Acheteur final Vendeur Financier (1) Transfert de la propriété de lactif (2) Paiment au comptant : 100 (3) Transfert de la propriété de lactif (4) Paiement à terme : (marge) Il sagit dun achat pour revendre avec une marge (profit return) correspondant économiquement à lintérêt. Le prix (économiquement, le principal) est payable à terme en une fois ou plusieurs fois (crédit- vendeur) ; Le Financier est en risque sur lAcheteur (en cas de faillite de ce dernier) qui est le propriétaire du bien financé ; Afin de réduire son exposition liée à sa qualité de propriétaire, le Financier créé un special purpose vehicle (SPV) ; LAcheteur sengage à indemniser le Financier de tous les coûts supportés à raison de lopération (cependant, toujours un risque de crédit Acheteur).

12 Page 12 Lidéal-type contractuel n°2 en matière de financements dactifs : lijara Le financement dactifs (mobiliers, immobiliers, trade finance, location de flotte de véhicules…) Acheteur final Vendeur Financier (1) Transfert de la propriété de lactif (2) Paiment au comptant (3) Location de lactif(4) Paiement du loyer (avec option dachat) Il sagit dune location, le cas échéant avec une option dachat du bien à terme (ijara wa-ik-tinaa) ; Le Financier détient la propriété du bien financé quil ne transmet quà léchéance du financement (donc nest pas un risque sur lemprunteur) ; Afin de réduire son exposition liée à sa qualité de propriétaire, le Financier créé un special purpose vehicle (SPV) ; Souvent, le Financier délègue au client emprunteur la charge de lentretien et de lassurance du bien financé. Lactif est généralement assuré par un takaful.

13 Page 13 La combination des idéaux-types contractuels en matière de financement de projets: listisna/ijara Le financement de projets Phase de construction: istina Constructeur Société de projet Financier (1) Mise à disposition de fonds sous forme de paiements successifs au titre de listisna (2) Achat dun actif à construire (3) Transfert de propriété de lactif Phase de financement: ijara Société de projet Financier (4) Location de lactif avec option dachat Financement de la phase de construction : listisna est une forme de financement dune chose future dont la propriété est transférée à la date dachèvement. Financement de la phase dexploitation : ijara par le Financier à la Société de projet.

14 Page 14 La compatibilité du droit français Le régime du marchand de biens en matière immobilière Il semble globalement adapté aux opérations de murabaha. Le régime du crédit-bail en matière de biens meubles ou immeubles Les articles L du Code monétaire et financier semblent adaptés aux opérations dijara. Le droit des partenariats public-privé Le régime de lordonnance du 17 juin 2004 peut être utilisé dans le cadre de financements shariah compliant, notamment en matière de financements de projet sur le domaine public (97% des cas). La fiducie La fiducie devrait permettre de structurer des opérations de financements sharia compliant. Le financement dactifs ou de projets Vendeur IS / Constituant Banque / Fiduciaire Acheteur / Bénéficiaire (1) Mise en fiducie contre paiement comptant de 100 (2) Transfert de propriété pour 110 (dont 10 de marge)

15 Page 15 Les aménagements nécessaires : Modifier le Code civil Admettre la cession civile de créance à titre de garantie Le fait que le Financier utilisé en matière de financements islamiques nest pas un établissement de crédit ne lui permet pas de recevoir des garanties sous forme de cession Dailly à titre de garantie. Cest pourquoi il est est nécessaire de prévoir la cession civile de créance à titre de garantie dans le Code civil et ainsi dinverser la jurisprudence de la Chambre commerciale de la Cour de cassation en date du 19 décembre 2006 (cf. révision en cours du droit des obligations par la Chancellerie). Exonérer lopération de revente de la garantie des vices cachés En l'état actuel des textes, lorsqu'il revend le bien financé à l'acheteur, le Financier est tenu de garantir ce dernier contre les vices cachés (qui est dordre public). Cela n'a pas de sens dans des opérations temporaires dachat/revente. Pour cette raison, il faudrait prévoir que, lorsque la revente du bien financé intervient concomitamment au premier achat, le revendeur puisse être exonéré de la garantie des vices cachés (qui reposerait alors toute entière sur le vendeur initial). Clarifier le régime de la location-vente Parce que contrairement au crédit-bail, elle stipule systématiquement un transfert de propriété du bien financé, la location-vente semble être l'outil juridique le plus adapté à une opération de financement de projet. Or, la location-vente est un contrat innommé, dont les règles sont mal définies. Il serait utile de clarifier la matière en faisant de la location-vente un contrat nommé. Améliorer le régime de la fiducie La fiducie peut utilement venir au soutien de toute opération de financement islamique. Le régime mis en place par la loi du 19 février 2007 nest pas totalement satisfaisant (cf. projet de la loi de modernisation de léconomie et projet dordonnance portant diverses dispositions en faveur des entreprises en difficulté). Il serait notamment souhaitable que soit : (i) élargi le champ des acteurs de la fiducie (notamment, pour les fiduciaires, aux SPV filiales détablissements de crédit) ; (ii) précisé que le transfert à la fiducie est opposable aux tiers dès la signature du contrat de fiducie ou à la date denregistement pour les biens soumis à publicité sur un registre ; (iii) modifiée la nullité de plein droit de la fiducie en cas douverture dune procédure collective au bénéfice du constituant ; (iv) prévue larticulation fiducie / procédure collective : la fiducie devrait pouvoir être gelée pendant un court délai (cf. régime de la continuation des contrats en cours) permettant à ladmnistrateur judiciaire de prendre parti : reprendre le bien mis en fiducie contre le paiement au comptant de la dette garantie ou dénouement de la fiducie selon ses termes. Le financement dactifs ou de projets

16 Page 16 Les aménagements nécessaires : Modifier le Code monétaire et financier Dispenser dagrément bancaire le SPV filiale dun établissement de crédit Le fait que le Financier utilisé en matière de financements islamiques nest pas un établissement de crédit ne lui permet normalement pas de consentir un crédit-bail. Cest pourquoi il faudrait prévoir que toute filiale à 90% dun établissement de crédit peut bénéficier du statut bancaire de sa société mère (concept de prêt de licence bancaire). Cela correspond aux dispositions de la directive 2006/48 CE (à transposer). Permettre le refinancement existant en matière de crédit-bail Actuellement, il nest pas possible de dénouer une opération avec un crédit-bailleur pour en conclure une seconde avec un autre crédit-bailleur, portant sur le même actif mais à des conditions plus avantageuses, sans subir les conséquences fiscales liées à la levée de loption. Cela nest pas de nature à favoriser la finance islamique en France, dans la mesure où ces financements recourrent largement au crédit-bail. Aussi, il serait utile de prévoir que, lorsque la propriété dun actif est transférée entre crédit-bailleurs, cela ne débouche sur aucune conséquence fiscale particulière pour le crédit-preneur. Ce sera loccasion daccroître la concurrence entre crédit-bailleurs. Le financement dactifs ou de projets

17 Page 17 Les aménagements nécessaires : Modifier le droit fiscal Le coût fiscal de la finance islamique La plupart des opérations de finance islamique impliquant une double mutation de propriété (notamment, lijara ou la murabaha), elles engendrent un doublement : des droits denregistrement lors de chaque cession (4,89%) ; de la taxe sur la publicité foncière (0,615% + 0,10% correspondant au salaire du conservateur) ; et des émoluments du notaire (0,825% négociable au delà de Euros). Réduire les frottements fiscaux de lopération dachat/revente Inapplicabilité du régime du marchand de biens, destiné à des opérations à titre habituel avec intention spéculative. En conséquence, il faudrait créer un nouveau régime ad hoc pour les opérations dachat/revente (sinspirant du régime du marchand de biens). Ce régime bénéficierait à la finance islamique mais permettrait aussi des portages dans le cadre de la gestion de limmobilier public et le renouvellement urbain. Ce régime prévoierait : (i) l'imputation de la taxe de publicité foncière et des droits d'enregistrement payés en "amont" sur ceux payables en "aval" dans le cadre d'opérations d'achat-revente sans intention spéculative ; et (ii) la neutralisation de l'impact du crédit-vendeur sur l'assiette des droits (TVA, IS) en distinguant, dans le prix d'acquisition, le principal du coût du crédit. Le financement dactifs ou de projets

18 Page 18 Lidéal-type contractuel en matière de prêts : la musharaka Le financement de lactivité générale Entrepreneur Prêteur Société / Projet (1) Apports de capitaux (3) Part des profits et des pertes (2) Apport en nature Semblable à une joint venture ; Le client est généralement nommé manager de la musharaka ; Variante de la diminishing musharaka, où la part de linvestisseur dans la musharaka est progressivement rachetée par le client. Les modalités du rachat de la part de linvestisseur correspondent économiquement au remboursement du principal et au paiement des intérêts au prêteur.

19 Page 19 La compatibilité du droit français Recours possible au régime des prêts participatifs Ce régime est prévu par les articles L et suivants du Code monétaire et financier: le prêteur nest pas nécessairement un établissement de crédit ; le prêteur peut être rémunéré avec une part fixe et une part variable ; le prêteur est subordonné en cas de procédure collective ouverte à lencontre de lemprunteur ; Fiscalement, le régime du prêt participatif autorise la déductibilité des intérêts versés. Les aménagements nécessaires Les prêts subordonnés contractuels Il serait souhaitable quune instruction fiscale assure la déductibilité de la rémunération versée à un prêteur subordonné hors le cadre légal du prêt participatif. Les prêteurs non-résidents Il serait souhaitable quune instruction fiscale dispose de labsence de retenue à la source sur les intérêts versés à des bailleurs de fonds situés hors de France. Le financement de lactivité générale

20 Page 20 Les sukuk al ijara Le refinancement par lémission de sukuk Investis- seurs (0) Souscription des sukuk (5) Remboursement Acheteur final Vendeur Financie r (1) Transfert de la propriété de lactif (2) Paiment au comptant (3) Location de lactif (4) Paiement du loyer Investis- seurs (0) Souscription des sukuk (5) Remboursement Entrepre -neur Financie r Société / Projet (1) Apports de capitaux (3) Part des profits et des pertes (2) Apport en nature Les sukuk al musharaka Les sukuk (saak, au singulier) sont des instruments financiers similaires à des asset-backed securities. La rémunération perçue par leur porteur est fonction de la performance économique de lactif sous-jacent et non du seul écoulement du temps (prohibé) ; Il existe un débat intra-shariah : « Asset backed » (lémetteur paye une rémunération en fonction de la performance du sous- jacent) vs. « Asset based » (lémetteur détient lui-même lactif corporel). La norme 17 de lAccounting and Auditing Organization of Islamic Financial Institutions (AAOFI) – Admission des flux de loyers dune ijara comme sous-jacent à lémission de sukuk.

21 Page 21 La compatibilité du droit français Lémission dobligations Il est possible démettre tous types dobligations, y compris des obligations subordonnées (C. com., art. L ), des titres participatifs (C. com., art. L ). Lindexation de la rémunération Les articles L et L du Code monétaire et financier permettent l'indexation de l'intérêt versé aux porteurs d'obligations sur les performances économiques de l'émetteur. La possibilité dune rémunération élevée La stipulation dun taux dintérêt usuraire nest plus prohibée entre professionnels. Les aménagements nécessaires (cf. musharaka) Prévoir la déductibilité des sommes versées par lémetteur de sukuk (comme on le ferait pour de lintérêt) ; Prévoir labsence de retenue à la source sur les sommes versées aux porteurs de sukuk qui ne résident pas en France. Le refinancement par lémission de sukuk

22 Page 22 Lidéal-type contractuel en matière de takaful : la mudaraba Lassurance islamique (takaful) et la banque islamique de détail et le droit français Le takaful Entreprise dassurance (Mudarib) Assuré (Rab al maal) Police dassurance (1) Primes (2) Part des profits et des pertes (4) Rémunération (3) Gestion des fonds et service dassurance Actifs halal Investissement La réassurance shariah compliant existe également: le retakaful ; Loffre en Europe est encore réduite : Taqafol SA au Luxembourg et quelques produits retakaful proposés en Allemagne (par Zurich Ré et Hannover Ré).

23 Page 23 La compatibilité du droit français Possibilité pour les entreprises dassurance de sélectionner des actifs halal Les règles dinvestissement qui simposent aux entreprises dassurance françaises nempêchent pas que les investissements issus des primes se fassent dans des actifs halal. Possibilité pour les entreprises dassurance de se faire assister par un shariah board Comme pour les sociétés de gestion dOPCVM, il convient cependant de veiller à ce que le rôle du shariah board nempiète par sur celui de lentreprise dassurance elle-même. Lintervention du shariah board doit donc se faire à titre purement consultatif. Possibilité pour les entreprises dassurance dorganiser le partage des profits et des pertes Pour lAssurance-Vie, ce principe semble toujours respecté, que la police d'assurance soit en unités de compte (variation à la hausse ou à la baisse de la contrepartie monétaire des unités de compte) ou fonds Euros (à la hausse : participation bénéficiaire (PB) ; à la baisse : la seule non-rémunération de primes est-elle suffisante du point de vue de la shariah ?) ; Pour lAssurance-Dommages, certaines formes juridiques permettent de répondre à l'impératif de partage des profits et des pertes. C'est notamment le cas des mutuelles à cotisations variables qui ont (x) la possibilité d'appeler de leurs sociétaires-assurés une cotisation supplémentaire et (y) l'obligation de redistribuer leur profit technique entre leurs sociétaires-assurés. Quid si lentreprise dassurance nest pas mutualiste ? Lassurance islamique (takaful) et la banque islamique de détail et le droit français Le takaful

24 Page 24 Les aménagements nécessaires Le développement dun marché dactifs éligibles halal En France, les principaux actifs clairement halal disponibles sont les biens immobiliers. Or, une entreprise dassurance ne peut concentrer plus de 40% de ses actifs en actifs immobiliers ; Le gisement de sukuk est faible dans la zone OCDE (cf. actifs admis en représentation des engagements réglementés: C. Ass., art. R ). La limitation de la couverture de certains risques En droit français, lassureur a lobligation de couvrir tous les risques (y compris, la conduite en état débriété ou lexcès de vitesse) à lexception de la faute intentionnelle. Certains de ces risques sont potentiellement haram. La fixation de franchises majorées pour ces risques particuliers est-elle susceptible de rendre la police dassurance shariah compliant ? Lassurance islamique (takaful) et la banque islamique de détail et le droit français Le takaful

25 Page 25 Principaux produits : compatibilité du droit français et aménagements nécessaires Le prêt immobilier résidentiel Comme en matière de banque dinvestissement, ce produit prendra la forme dune murabaha ou dune ijara ; Ce produit bénéficiera également dune réforme de la fiducie ; Le seul problème qui restera posé est celui de la possibilité offerte au prêteur de réaliser lhypothèque portant sur le bien financé au regard des principes de la shariah (principe déquité). Le compte de dépôt Ce produit peut être structuré sous la forme dune mudaraba : létablissement teneur de compte est mudareb et le déposant rab al maal ; Dans la mesure où la rémunération des dépôts est désormais, le droit français permet le partage des profits en la matière ; Sagissant du partage des pertes, il faudrait sassurer que le déposant peut renoncer au mécanisme de garantie organisé par le Fonds de Garantie des Dépôts. Lassurance islamique (takaful) et la banque islamique de détail et le droit français La banque de détail

26 Page 26 Une opportunité pour la France Des réformes simples Adoption dune loi modifiant le Code monétaire et financier ; Inclusion de dispositions adéquates dans une prochaine loi de finance et adoption dune instruction fiscale ; Appui sur des réformes en cours (fiducie et cession civile de créance à titre de garantie). Laccès à une nouvelle poche de liquidité Des externalités positives Facteur dintégation des musulmans de France; Preuve de la modernité et de la capacité dadaptation du droit français. Conclusion

27 Page 27 Alger Beijing Belgrade Bruxelles Bucarest Budapest Casablanca Hanoi Ho Chi Minh Ville Hong Kong Kiev Istanbul Londres Moscou New York Paris Prague Riyadh Shanghai Tunis Varsovie Contacts Opening of offices in Dubaï and Abu Dhabi : 1st semester of 2008 Alger Samy Laghouati Gide Loyrette Nouel 8, rue Laroussi Amroune Les Glycines - El Biar Alger - Algérie Tel (0) Fax +213 (0) Istanbul Rémy Fekete Gide Loyrette Nouel Büyükdere Cad. Yapi Credi Plaza C Blok Kat 3 Levent Istanbul - Turquie Tel Fax Tunis Kamel Ben Salah Gide Loyrette Nouel 21, avenue Jugurtha Le Belvédère Tunis - Tunisie Tel Fax Riyadh Charles-Henri Arminjon Gide Loyrette Nouel P.O Box 4615 Riyadh – Arabie Saoudite Tel Fax Casablanca Hicham Naciri Gide Loyrette Nouel 63, boulevard Moulay Youssef Casablanca - Maroc Tel Fax Paris Gilles Saint Marc Gide Loyrette Nouel 26, cours Albert 1 er Paris - France Tel. +33 (0) Fax +33 (0) London Colin Mercer Mickaël Doran Gide Loyrette Nouel Citypoint – 20th floor – 1 Ropenmaker Street London EC2Y 9HT Tel. +44 (0) Fax +44 (0) 20n


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