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Didier Marteau Professeur ESCP Europe, Membre du Conseil Scientifique de l Autorité de contrôle prudentiel (ACP) Aléa moral, asymétrie dinformation et.

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1 Didier Marteau Professeur ESCP Europe, Membre du Conseil Scientifique de l Autorité de contrôle prudentiel (ACP) Aléa moral, asymétrie dinformation et crise financière Rouen, le 14 juin 2012

2 2 Annonce le week-end dun Plan de soutien à lEspagne de 100 milliards deuros…CAC40 +2% Recherche dinformations sur les détails du Plan et doutes sur son efficacité…- 2%

3 3 Mais qui a compris le mécanisme de prêt de « lEurope » à « lEspagne » …? – Qui prête? – A quel taux dintérêt? – Sur quelle maturité? – A qui ? – Quel sera lusage du prêt? – Quel sera limpact sur lendettement public de lEspagne?

4 4 Heureusement, les réponses précises arrivent dès…mardi !

5 5

6 6 FESFInvestisseurs Etats Obligations garanties Etats de la zone euro Prêts aux Etats en difficulté Fonds garanties

7 7 Nous voilà rassurés: en cas de défaut de lEspagne…lEspagne apportera sa garantie!

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9 9

10 10 La crise financière nest pas tant le produit de déséquilibres macro-économiques que de la multiplication de comportements daléa moral sur les marchés financiers et de la défaillance de la régulation. Ne pas accepter ce diagnostic expose nos économies au risque doccurrence dune crise de même nature. Lorigine de la crise est dordre micro-économique, les déséquilibres macro-économiques (déséquilibre général des balances de paiements courants, excès dépargne en Asie, politique monétaire américaine « accomodante »…) ne constituant quun cadre favorable à léclosion de la crise.

11 11 Crise financière – Réponses de lEurogroupe « Laléa moral, lun des plus grands dangers pour le capitalisme », affirmait Adam Smith, lun des pères du libéralisme Adam Smith (1723 – 1790) Aléa moral et défaillance de la régulation

12 12 Aléa moral et défaillance de la régulation Aléa moral: comportement de maximisation de lutilité individuelle sans prise en compte des conséquences de ses décisions sur lutilité des autres agents.

13 13 Leaders statement THE PITTSBURGH SUMMIT SEPTEMBER 24 – Reducing the moral hazard posed by systemically important institutions Reforming compensation practices to support financial stability: excessive compensation in the financial sector has both reflected and encouraged excessive risk taking. Reforming compensation policies and practices is an essential part of our effort to increase financial stability. Implementing tougher regulation of over-the-counter (OTC) derivatives, securitization markets, credit rating agencies, and hedge funds Calling on our international accounting bodies to redouble their efforts to achieve a single set of high quality, global accounting standards within the context of their independent standard setting process Building high quality capital and mitigating pro- cyclicality

14 14 Reducing the moral hazard posed by systemically important institutions

15 15 Laléa moral se nourrit de lasymétrie dinformation et/ou dexpertise entre deux contreparties: -Entre le structureur et linvestisseur - lexplication de la crise des sub-primes - les prêts structurés aux collectivités locales -Entre le régulateur et le régulé -le rôle des normes comptables « mark to market » dans le développement de la crise financière -Entre le pouvoir politique et les marchés -Lexemple du plan déchange dobligations entre les créanciers privés et le Trésor grec

16 16 I. Asymétrie dinformation entre le structureur et linvestisseur: lorigine de la crise des sub-primes

17 17 aléa moral et titrisation Etape 1: crise du crédit sur le secteur des sub-primes

18 18 Crise financière – Réponses de lEurogroupe La crise des subprimes en 3 chiffres… La crise des subprimes en 3 chiffres… Prêt moyen: $ Structure standard: « 2 ans -28 ans » : 2 ans taux fixe attractif (teaser rate):1%, 28 ans taux variable + spread 5% 80% des subprimes sont titrisés (« originate to distribute model ») Mensualités $1 000$ Crise programmée… Crise non « conscientisée » …par les Autorités de régulation existantes, dispersées géographiquement et sectoriellement Situation daléa moral Défaillance du risk management

19 19 Crise financière – Réponses de lEurogroupe C.D.O C.D.O 2 R.M.B.S. C.D.O.C.D.O. C.D.O. 2 Crédit M.X Dépôt M.X BanqueS.P.V Crédit M.X R.M.B.S C.D.O 3 ? La titrisation: Mais où est « Charlie », alias le crédit de Monsieur X ? Agences de notation, structureurs et évaluateurs (conflit dintérêt, aléa moral?) Hedge funds, banques, assurances… opérant dans des pays à forte capacité dépargne Asymétrie dinformation

20 20 Aléa moral et titrisation La titrisation donnait aussi lopportunité darbitrages réglementaires… Crédits dépôts Crédits RMBS Banque SPV Fonds propres « crédit » Bâle II Banque RMBS Fonds propres « marché » Bâle II FP crédits moins élevés que FP marché

21 21 Crise financière, aléa moral et défaillance de la régulation défaillance de la régulation et du contrôle des risques Etape 1: crise du crédit sur le secteur des sub-primes

22 22 Laléa moral principalement, mais partiellement la défaillance du risk management… Prix de limmobilier Evolution des taux court terme aux Etats-Unis

23 23 Le hasard moral principalement, mais partiellement la défaillance du risk management…

24 24 Pour les Professeurs « allemand première langue » remote[r ɪˈ m ə ut] adjremote 1. éloigné, éloignée, lointain, lointaine,éloignééloignéelointainlointaine 2. (person) distant, distante,persondistantdistante 3. (possibility) vague there is a remote possibility that... il est tout juste possible que...possibilityvaguethereisaremotepossibility thatilesttoutjustepossibleque

25 25 One of the more remarkable moments in yesterdays Financial Crisis Inquiry Commission came when Jamie Dimon, the C.E.O. of J.P. Morgan, said that his bank had never tested its portfolio against the possibility that housing prices would fall. This was especially telling when you consider that J.P. Morgan was, of all the big banks, the one that was least enmeshed in the subprime market, which suggests that if it didnt contemplate the chance that the housing market would crash, its unlikely any of the other banks did, either. January 14, 2010 The New Yorker

26 26 Crise financière – Réponses de lEurogroupe Laléa moral principalement, mais partiellement la défaillance de la régulation…

27 27 Etape 2: crise de confiance associée à lopacité des positions Fermeture de fonds de crédit: Bear Stearns juin 2007, BNP-Paribas août 2007… Retrait massif des investisseurs Opacité des positions Printemps 2007, accélération des défauts

28 28 Etape 3: crise de liquidité Assèchement du marché monétaire Augmentation des spreads de liquidité

29 29 Banque 1 Banque 2 Billets: 10 Prêt Banque 1: 12 Marché Monétaire Interbancaire 90 (refinancemen t hors Banque Centrale) Marché Monétaire Interbancaire 90 (refinancemen t hors Banque Centrale) Réserves obligatoires: 1,8 Open market 11,8 (besoin structurel de refinancement auprès de la Banque Centrale) Open market 11,8 (besoin structurel de refinancement auprès de la Banque Centrale) Banque Centrale Si le marché monétaire interbancaire ne fonctionne pas, la Banque Centrale est contrainte dapporter 90 de liquidités sous peine de mettre la banque 1 en faillite Si le marché monétaire interbancaire ne fonctionne pas, la Banque Centrale est contrainte dapporter 90 de liquidités sous peine de mettre la banque 1 en faillite Volume moyen quotidien des prêts interbancaires en période « normale »: 40 – 60 milliards deuros Volume moyen quotidien des prêts interbancaires en période « normale »: 40 – 60 milliards deuros Le marché monétaire français représente 25% du marché monétaire de la zone euro: refinancement quotidien zone euro: 200 milliards deuros Le marché monétaire français représente 25% du marché monétaire de la zone euro: refinancement quotidien zone euro: 200 milliards deuros 3. Crise de liquidité : rappel de base sur les mécanismes de la création monétaire (« loans make deposits) « le fonctionnement du marché du refinancement interbancaire est la condition de lactivité doctroi de crédit » Crédit X: 100Dépôt X : 100Prêt Banque 1 : 90Dépôt Y : 90

30 30 07/10/2008 Fine-tuning operation The ECB's liquidity forecasts show that a liquidity imbalance of EUR 197 billion is expected today, the last day of the reserve maintenance period. The ECB will launch a liquidity-absorbing fine-tuning operation today at 3 p.m. with a view to counter this imbalance. 06/10/2008 Fine-tuning operation Today at 3 p.m. the ECB is launching a fine-tuning operation in which it offers to absorb up to EUR 220 billion at a fixed rate of 4.25%. The operation will settle today and mature on 7 October /10/2008 Fine-tuning operation Today at 3 p.m. the ECB is launching a fine-tuning operation in which it offers to absorb up to EUR 220 billion at a fixed rate of 4.25%. The operation will settle today and mature on 6 October etc………………………………..!!!!!!!!!!!!!!! 3. Crise de liquidité : interventions quotidiennes de la BCE

31 31 3. Crise de liquidité: laugmentation des spreads de crédit et lhypothèse dun « convenience yield » inversé

32 32 3. Crise de liquidité: laugmentation des spreads de crédit et lhypothèse dun « convenience yield » inversé

33 33 II. Asymétrie entre le régulateur et le régulé -le rôle des normes comptables « mark to market » dans le développement de la crise financière

34 34 Crise financière – Réponses de lEurogroupe Nécessité dun assouplissement des règles comptables en cas de crise majeure Aléa moral et mode de valorisation comptable Les étapes du processus daccélération comptable de la crise 1.Les normes IFRS imposent aux banques de valoriser leurs actifs de trading de crédit (obligations, RMBS, CDO, CDS…) à la « juste valeur » (« fair value »). 2.Dans la logique de lIASB, la « juste valeur » est dabord le prix de marché. Quelle que soit la profondeur du marché, si des prix sont cotés, ils doivent servir de base à lévaluation mark to market des portefeuilles 3.En cas de crise majeure de liquidité, les banques sont donc condamnées à valoriser TOUT leur stock dactifs sur la base dun prix associé à un volume de transactions infime. Il sensuit une dépréciation massive de la valeur des actifs dans les bilans, qui induit une perte comptable venant réduire le montant des fonds propres et déclenchant le processus pro- cyclique évoqué précédemment.

35 35 Crise financière – Réponses de lEurogroupe Les normes IFRS reposent sur une analyse économique partiellement erronnée Stock dactifs en portefeuille Prix Quantité Prix «distressed» Volume traité V S IFRS valorisent (S – V) au prix « distressed » D0D0 D1D1 O0O0 O1O1 Prix déquilibre initial

36 36 Quatre questions théoriques associées à la valorisation « mark to market » (et non « mark to model »): 1.Un prix de marché nest-il pas par nature associé à un volume de transaction? Deux prix associés à des volumes de transaction différents sont-ils en conséquence homogènes? Dire « le marché monte » ou « le marché baisse » a- t-il un sens? Comment prendre en compte le volume dans lévaluation au « prix de marché »? 2.La valorisation « mark to market » doit-elle prendre en compte leffet du débouclement du portefeuille sur le prix déquilibre du marché? Cette hypothèse est retenue dans les travaux sur la microstructure des marchés. 3.A partir de quel seuil peut-on dire que le prix nest plus représentatif du marché? La liquidité nétant pas un processus binaire, le marché nest pas « liquide » ou « illiquide », il est « liquide » à des degrés différents. 4.Sur les actifs de crédit, ne peut-on pas chercher à isoler le spread de crédit du spread de liquidité et proposer un traitement comptable différencié, selon que lactif est de pur trading (position sur les taux de lEtat, le crédit de lémetteur et la liquidité du marché) ou nest pas destiné à une cession immédiate (position sur les taux de lEtat et le crédit de lémetteur uniquement). Taux dintérêt = taux Etat + sperad de crédit + spread de liquidité En cas de crise de liquidité, dont les modalités dobservation restent à définir, le régulateu ne pourrait-il pas autoriser une « fair value » assise sur un niveau de spread de liquidité réajusté ? Ne serait-ce pas un moyen de limiter la « procyclicité » du mark to market?

37 37 Derrière le mark to market…le mark to model Le débat théorique théorique sur le « mark to market » est parfaitement légitime, mais ne saurait en fait cacher la vraie question posée par la « fair value », qui est celle du « mark to model », mode de représentation comptable DOMINANT de la valeur des portefeuilles de trading (voir rapport J.F Lepetit sur « Le risque systémique » avril 2010)et estimation peu contrôlable.

38 38 Tous les actifs de trading détenus par les banques ne sont pas négociables sur un marché liquide, mais doivent faire lobjet dune évaluation comptable à la « juste valeur ». Dans ce cas, on substitue au mark to market le mark to model… Level 1: actifs négociés sur un marché liquide (mark to market) Level 2: actifs non négociés sur un marché liquide et faisant lobjet dun mark to model établi sur la base de paramètres observables Level 3: actifs non négociés sur un marché liquide et faisant lobjet dun mark to model établi sur la base de paramètres non observables (!!!!!!!!!!!!)

39 39 Derrière le mark to market…le mark to model Plutôt que des mots, un tableau…

40 40 0,02% 98,17%1,81% Erreur dévaluation de 10% sur le portefeuille level 3: 1,55 milliards de dollars…. Profit de GS mars 2012: 2,07 milliards de dollars….

41 41 Heureusement des explications scientifiques claires…

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43 43 Nous voilà rassurés…

44 44 Un autre tableau…(rapport Lepetit toujours) Source: Jean-François Lepetit « Rapport sur le risque systémique » avril 2010

45 45 Aléa moral et mode de valorisation comptable Pourquoi les normalisateurs comptables favorisent-ils lévaluation des portefeuilles à la « juste valeur », associée de manière au moins discutable sur un plan théorique au seul prix de marché ? Les instances de normalisation IASB et FASB sont en réalité des fondations…en partie financées par les banques anglo-saxonnes Référence idéologique au modèle defficience des marchés de capitaux (Fama 1970) Le « mark to market » est un mode de valorisation favorable aux contrats de bonus des traders

46 46 Aléa moral et contrat de bonus des traders

47 47 Un bonus est une option dachat gratuite sur le résultat dun opérateur de marché Si le résultat latent R est positif il reçoit un gain de k*R Si le résultat latent est négatif, le trader ne verse rien Plus lamplitude du résultat latent est élevée, plus la valeur du contrat de bonus est élevée. Lévaluation comptable des positions au « prix de marché » est le système de valorisation qui assure la plus grande volatilité du résultat latent K > 0,sait-on jamais

48 48 Aléa moral et valorisation du contrat de bonus Hypothèses: 1.Un contrat de bonus est un call (option dachat) gratuit sur le résultat du trader, de prix dexercice nul. Le pay-off de loption est Max [0, k * X] où k est positif X est le résultat du trader 2. Le résultat est distribué selon une loi Normale, despérance nulle et volatilité σ. Valeur du contrat de bonus: B = k * E[max(0,X], = k * X * N (X) dX 0 Densité de la loi Normale

49 49 Aléa moral et valorisation du contrat de bonus B = k * E[max(0,X)], = k * X * N (X) dX 0 = k * X * [1/(σ2Π) * exp[(-X/σ) 2 /2] ] dX 0 = - [ k * 1/(σ2Π) * σ 2 * exp[(-X/σ) 2 /2 ] ] 0 = - k * σ * (1/2Π) * [0 – 1 ] B = k * (1/2Π) * volatilité

50 50 Alea moral et valorisation du contrat de bonus B = k * (1/2Π) * volatilité La « Le contrat de bonus est une fonction linéaire de la volatilité Exemple:.k = 10%.Volatilité du résultat: 10 millions deuros Bonus = 10% * 0.4 * 10 millions = euros La « fair value » est le mode de représentation comptable qui maximise la valeur du contrat de rémunération des opérateurs de marché

51 51 III.Asymétrie dinformation entre le pouvoir politique et les marchés: Lexemple du plan déchange dobligations entre les créanciers privés et le Trésor grec

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53 53 Effacement de nominal: 53.5% * 207 milliards deuros = 110 milliards deuros 100 (nominal) 31.5 (nominal) dobligations de maturité ans et coupon croissant dans le temps (de 2% à 4.3%) 15 (nominal) de « notes » de maturité inférieure à 2 ans émises par le FESF 31.5 (nominal) doptions sur le taux de croissance du PIB grec Effacement de nominal [100% % = 53.5%]

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56 56 Each participating holder receives detachable GDPlinked securities of the Hellenic Republic with a notional amount equal to the face amount of the new bonds issued to him GDPlinked Securities will entitle their holders to annual payments beginning in 2015 of an amount up to 1% of their notional amount, provided that: a) Greeces nominal GDP exceeds a predefined threshold and b) the country features positive real GDP growth in excess of prespecified targets

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