Section 2 : Le déterminant majeur de l’investissement –Marché imparfait : i c << i d de sorte que i c < (1-  )i d => I = f(autofinancement) =>  -  politique adéquate ! => fonde les % réduits pour les PME –Marché parfait : i c ≈ i d => i c > (1-  )i d => I = f(emprunt) => aide directe  politique adéquate ! Surtout ne pas   

Partie II : Fiscalité et apporteur de capital Introduction –La fiscalité des personnes physiques doit être prise en compte dans une économie fermée dans laquelle la firme est financée par les ménages Chapitre 1 : Une firme – un apporteur de capital personne physique –3 modes d’apport – 3 modes de rétribution Prêt Intérêt Émission d’actionsDividende – Gain en capital Bénéfice réservéDividende – Gain en capital

Section 1. Les régimes fiscaux §1. Principes généraux –Intérêts déductibles à l’ISOC, imposables à l’IPP : m p ou m i –Gains en capital, imposables à l’ISOC (  ou  g ) et à l’IPP (m g ) Impôt au taux légal, z, sur la fraction réalisée,, du gain en capital m g  z  –Dividendes, imposables à l’ISOC (  ou  d ) et à l’IPP (m p ou m d ) §2. Atténuation de la DIE –Charge de la firme : T =  Y + [(1-  )/  G Système classique : pas d’atténuation de la DIE :  = 1 Imputation : une part de l’ISOC = avance à l’IPP :  > 1 Déduction (d’une part des dividendes) ou 2 taux (  d 1 –Charge totale : T T =  Y + [m p/d + (1-  )/  G + m g R

Note : aperçu des régimes fiscaux dans l’UE -15 en 2002 Tableau p. II-5 –Atténuation de la DIE Imputation complète (Fin, It) – partielle (Fr, P, Esp, RU) Exemption du dividende (Grèce, Pays Bas) Via cédularité (Autr, B, Danm, All, L, Suède) –Pas d’atténuation (Irl :  très bas – mais impôt personnel) NB : ex => Belgique : m g = 0 (jusqu’aux revenus de 2002) et pas d’impôt sur richesse => France et RU : imputation Tableau p. II-6 –Imputation (Fin, Italie), Exemption (Grèce, Pays Bas) –Exemple belge T T = * = NB : CT = CT + PT (bénéfices distribués) : Fin, Gr, PB Pression fiscale sur dividendes supérieure : Fr, All, … et sur intérêts : Esp, Danm, … –Attention : comparaisons difficiles –Irlande : attraction des investissements étrangers !

§3. Les régimes fiscaux en Belgique depuis la loi de 1962 –Les régimes d’IPP, en relation avec l’ISOC Loi de 1962 : PROGRESSIVITE, GLOBALISATION et IMPUTATION – EXONERATION DES GAINS EN CAPITAL (m g =0) Si le revenu est déclaré : l’actionnaire est imposé à m p et  = 1 + ci (1- m d ) et le prêteur est imposé à m p S’il ne l’est pas : l’actionnaire est imposé à m d et  = 1 ; le prêteur est imposé à m i 1er janvier 1984 : précomptes libératoires sur dividendes et intérêts Loi du : consécration de la CEDULARITE (syst. classique) 1 er janvier 2002 : les bonis de rachat d’actions propres sont imposés (z = 0.10) => m g = z / (  ) exemple : = 0.1 et  = 0.1 => m g = 0.05 Réformes de l’IPP ( ) et de l’ISOC ( ) :  - taux,  + base (ex. amortissements pro rata temporis) Création du régime des intérêts notionnels : loi du 22 juin 2005.

Les régimes fiscaux en Belgique depuis la loi de 1962 Le paysage fiscal –Les taux en application de 1975 à nos jours (détail p II.8 et 9)  = [ ], m i = [ ], m d = [ ], z = [0-0.1] et  = [1-1.46] Pour la facilité, on retient m g = z. Les résultats en 1982, 2005 et en 2009 Hypothèse : m p = 0.5

1982  = 0.45, m g = 0 Globalisation m p = 0.5 Cédularité m i = 0.2 ENDETTEMENT EBIT = revenu après ISOC PM sur intérêts Base taxable à l’IPP IPP Revenu net BENEFICES RESERVES Bénéfice avant ISOC ISOC Bénéfice après ISOC IPP Revenu net

1982  = 0.45, c i = 0.51 Globalisation m p = 0.5,  = Cédularité m d = 0.2 Émission d’actions Bénéfice avant ISOC ISOC Bénéfice après ISOC PM sur dividende Base taxable à l’IPP IPP Revenu net Taxe totale Coefficients de discrimination d A = rev. net (emp.) / rev. net (actions) d R = rev. net (emp.) / rev. net (B.R.) /38.71 ≈ /55 ≈ (11) /44 ≈ /55 ≈ 1.454

2005  = ,  = 1 Émission d’actions m d = 0.15 Emprunt m i = 0.15 Bénéf. réservés m g = z = 0.1 par hypoth EBIT Bén. avt Isoc ISOC ISOC Revenu après ISOC PM ou boni de rachat d’actions propres Revenu net Impôt total Coeff. de discrimination = 85 / = 85 /

2009  = ,  = 1 r f = , %rdt = fraction immunisée = Émission d’actions m d = 0.15 Emprunt m i = 0.15 Bénéf. réservés m g = z = 0.1 par hypoth EBIT Bén. avt Isoc ISOC Base imposable ISOC Revenu après ISOC PM ou boni de rachat d’actions propres Revenu net Impôt total Coeff. de discrimination = 85 / = 85 / 72.40

Section 2. Les expressions analytiques Le coût financier du capital et le taux d’intérêt effectif/imputé (Expressions générales des coûts financiers) L’arbitrage entre sources de financement (au niveau de l’apporteur de capital) –Référentiel : Modigliani – Miller (marché parfait : i D = i C = i) –En l’absence de prime de risque Endettement :  E = (1 –  ) i Émission d’actions :  A = (1 – m i ) i /  (1 – m d ) ou i /  Rétention des profits :  R = (1 – m i ) i / (1 – m g ) ou  R = (1 – m p ) i / (1 – m g ) - ATTENTION  R = f(m g ) et m g = f’(  R ) (coût moyen pondéré) –En présence d’une prime de risque variable selon les fonds propres (p 2 ) et fonds de tiers (p 1 ) Mesure CAPM (p 2 ) sur firmes du BEL 20 : p 2 = 3.70 % de 91 à 96 En 2004, p 2 = [2%, 8%] selon les firmes, à appliquer à un taux sans risque (taux des OLO à 10 ans = 4.25% [déc. 2003], 3.442% [moy. 2005], [moy. 2006]) La prime de risque p 1 ? Fonction du rating de la firme