1 « Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne les détruisent pas; ils peuvent leur.

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1 1 « Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne les détruisent pas; ils peuvent leur infliger les plus cruels démentis sans les affaiblir... » Marcel Proust Faits, stupeur et tremblements

2 2 1° Un « excès d’épargne » a abouti à une baisse anormale des taux longs (le conundrum) et donc à une incitation à s’endetter. 2° L’« innovation financière » par le recours massif aux titrisations a réduit très fortement l’appréciation du risque. 3° Le systéme de foreclosure a transféré les pertes immobilières US dans les mains des banques. 4° Les changements des règles comptables et prudentielles ( normes IFRS, et Bâle 2 ont amplifié la crise. Faits

3 3 L’excédent commercial Chinois a été a été le principal contributeur à l’augmentation des réserves de change chinoises. De ce fait, la croissance annuelle des réserves est passée de 50 milliards de $ en 2003 à 450 fin 2007. Un excès d’épargne La hausse du prix du pétrole a produit le même effet sur les réserves des Banques centrales des pays pétroliers. La croissance annuelle est passée de 20 milliards de $ en 2003 à plus de 250 en 2007

4 4 Au même moment les besoins de financement des grands emprunteurs publics ont baissé. Le déficit budgétaire US ainsi passera de -440 milliards de $ pour l’exercice 2004 à -170 pour l’exercice 2007. En 2004, la croissance des besoins de financement des USA et de la Zone Euro sur 12 mois était de 475 milliards de $ supérieure à l’accroissement des réserves des pays étudiés ci avant. En 2007 l’accroissement des réserves a été supérieur de 435 milliards de $ aux besoins... Un excès d’épargne

5 5  ceci a entraîné une baisse des taux longs gouvernementaux nominaux et réels. Sur longue période, les taux longs réels se situent aux alentours de 3%. Fin 2006 ils avaient perdu 150 points de base La nécessité pour les gérants d’actifs d’avoir une rémunération réelle minimum les a fait migrer vers des produits corporate en minorant fortement les risques. Un excès d’épargne

6 6 Greenspan : février 2005 le conundrum Un excès d’épargne

7 7 D’où effondrement de la prime de risque...jusqu' en mai 2007 Conduisant à une sous évaluation des risques Avec un cruel retour de bâton...

8 8 La crise immobilière(c’est la première fois depuis la crise de 29 que le prix des maisons baisse aussi fortement) + la pratique du «mark to Market» = mise en place d’une mécanique infernale pour que cette mécanique stoppe il faut -ou que la baisse s’arrête d’elle-même, -Ou que la puissance publique intervienne. Le système US des « foreclosures » qui aboutit au transfert de l’actif et du passif aux mains du créditeur lorsque le débiteur fait défaut est pervers dès que les prix de l’immobilier baissent beaucoup. En effet, dès que le prix de la maison tombe en dessous de sa valeur d’achat diminuée du montant de l’apport le débiteur a intérêt à arrêter de payer ses traites et à abandonner à la banque sa maison. Les banques liquident alors les maisons, ce qui alimente la baisse des prix de l’immobilier. Cette baisse des prix conduit elle-même à déprécier le montant des créances immobilières figurant au bilan des banques etc. Immobilier : sous notation des risques

9 9 4 L’approfondissement de la crise financière a moins été due à des pertes réelles, qu’au mélange sulfureux: - de règles comptables désastreuses : on est passé d’une notion de « valeur d’acquisition», critiquable, à une notion de « prix de marché », tout aussi critiquable et qui a, de plus, l’inconvénient d’être pro cyclique. - d’une mauvaise compréhension du fonctionnement des agences de ratings Comme leur objectif est de donner une photo et non de prévoir l’avenir, c’est d’ailleurs moins leur faute que celle des acteurs financiers qui ont abandonné en leurs mains leurs devoirs de vigilance et du système qui leur donne un rôle prédominent sur les structures de bilans. Les agences de notation sont par construction lagging et elles aussi pro cyclique. - des critères de solvabilité : Ainsi et pour ce qu’on en sait, le passif d’AIG ne dépasse pas l’actif. Loin s’en faut. Le risque pour le contribuable US est quasiment inexistant. Le non soutien aurait au contraire fait courir des risques réels impossibles à chiffrer. Mais le credit crunch que cette crise virtuelle a créé est lui bien réel et aboutit à une crise économique réelle de grande ampleur. « L’explosion vient de la combinaison de deux produits chimiques au dosage non maitrisé : la règle du « mark to market » de l’évaluation des actifs au prix du marché d’un coté, les normes de solvabilité de l’autre. » Henri de Castries 22 septembre Les Echos La crise actuelle est originale parce qu'elle est en partie virtuelle la crise

10 10 La crise, dont la manifestation la plus frappante aura été la perte de confiance du système bancaire envers lui-même, a démarré le 9 août 2007 n’a fait que s’amplifier. Le 9 octobre le taux du T Bill’s a atteint 0.05% ! Liquidités : panique

11 Lehman + rejet Paulson =Explosion du «credit crunch  restriction massive de la liquidité financière. Un choc systémique

12 Amplifiée par l’effet miroir du stress des marchés financiers stress des acteurs de l’économie réelle, une perte de confiance des entrepreneurs...

13 Un choc systémique La courroie de transmission de la crise financière à l’économie réelle a été l’investissement des entreprises qui s’est effondré partout dans le monde...

14 les pays principaux producteurs de biens d’investissement voient leur commandes chuter : le Japon Un choc systémique

15 ...L’Allemagne Un choc systémique

16 Et, de ce fait, la dégradation des soldes extérieurs a couté sur un an 2.5% de croissance du PIB au Japon Un choc systémique et 3% en Allemagne

17 17 L’analyse d’Irving Fisher En 1933, Irving Fisher, analysant la crise de 1929, publiait un article : « The debt deflation theory » considéré, toujours aujourd’hui, et en tout cas par la FED comme une contribution majeure à la pensée économique. Deux points forts ressortent de son analyse : 1.Comment entre-t-on dans une dépression-déflation ? Une dépression se développe par l’interaction du prix des actifs et du système bancaire : la baisse du prix des actifs financés par la dette  sinistres bancaires  accroissement des provisions  baisse des réserves des banques  baisse des crédits  baisse de la masse monétaire  baisse de l’activité économique  baisse du prix des actifs  etc… Les médecines utilisées

18 18 Baisse des fonds propres bancaires Credit crunch Ralentissement économique Diminution rapide de la masse monétaire Diminution des marges bancaires + Accroissement des sinistres + Provisions Le cycle de la récession

19 19 Baisse des fonds propres bancaires Credit crunch Ralentissement économique Diminution rapide de la masse monétaire Diminution des marges bancaires Accroissement des sinistres Provisions Diminution des cash-flows des entreprises Hausse du chômage Diminution des revenus des ménages Réduction des prêts aux ménages Baisse de l’investissement Diminution des dépenses courantes Contraction du patrimoine volume et valeur Récession déflationniste Le cycle de la récession

20 20 2. Comment lutter contre ce risque de spirale déflationniste ? a- sauver les banques b- sauver les banques c- sauver les banques Il faut donc en priorité reconstituer les fonds propres des banques : - par la baisse forte des taux d’intérêt à court terme des Banques Centrales. Pour permettre des marges d’exploitation élevées sur les encours des crédits anciens et sur les nouveaux crédits; - par des augmentations de capital; - par des reprises de provisions : reprise des sinistres par la puissance publique modification des règles comptables Les médecines utilisées

21 21 Aux USA, Les marges bancaires sont de 450 points Les médecines à administrer

22 22 Washington sauve dans l'urgence le géant Citigroup Le gouvernement américain a annoncé, dimanche 23 novembre dans la soirée, un plan d'aide d'urgence au géant Citigroup, qui prévoit la garantie de 306 milliards de dollars d'actifs risqués (243 milliards d'euros), notamment dans l'immobilier. Il injectera par ailleurs 20 milliards de dollars de capital, en plus des 25 milliards déjà fournis auparavant, et recevra des actions préférentielles portant un dividende de 8 %. -augmentations de capital - reprise des sinistres par la puissance publique Les médecines à administrer

23 23 Reclassifications An amendment to the Standard, issued in October 2008, permits an entity to reclassify non-derivative financial assets (other than those designated at fair value through profit or loss by the entity upon initial recognition) out of the fair value through profit or loss category in particular circumstances. The amendment also permits an entity to transfer from the available-for-sale category to the loans and receivables category a financial asset that would have met the definition of loans and receivables (if the financial asset had not been designated as available for sale), if the entity has the intention and ability to hold that financial asset for the foreseeable future. La modification permise aboutit à une reclassification entre les différentes catégories d’actifs dans les bilans bancaires afin de permettre des transferts d'actifs financiers soumis au MTM (Mark to Market) vers des catégories d'actifs pouvant être maintenues a leur coût historique (cas des loans et receivables). Ce changement peut intervenir dès la clôture des bilans de septembre : Reclassification of Financial Assets (Amendments to IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement and IFRS 7 Financial Instruments: Disclosures) Reclassification of Financial Assets (Amendments to IAS 39 and IFRS 7), issued in October 2008, amended paragraphs 50 and AG8, and added paragraphs 50B–50F. An entity shall apply those amendments from 1 July 2008. Les médecines à administrer

24 24 Accroissement des fonds propres bancaires Augmentation des crédits Accélération de la croissance Augmentation rapide de la masse monétaire Baisse des taux Augmentation des marges bancaires Augmentation de capital Reprise de provisions Le cycle de la reprise

25 25 Accroissement des fonds propres bancaires Augmentation des crédits Accélération de la croissance Augmentation rapide de la masse monétaire Augmentation des marges bancaires Baisse des taux Accroissement des cash-flows des entreprises Baisse du chômage Accroissement des revenus des ménages Endettement des ménages Augmentation de l’investissement Augmentation des dépenses courantes Augmentation du patrimoine volume et valeur Le cycle de la reprise

26 26 Les recettes Keynésiennes L’analyse de Keynes dans l’ article intitulé « La grande crise de 1930 », repose sur l’idée qu’il ne faut pas qu les trois agents économiques, les ménages, les entreprises, les gouvernements restreignent leurs dépenses au même moment : Il faut éviter une remontée générale du taux d’épargne des agents économiques, que cette remontée soit due à la nécessité des entreprises d’utiliser leur cash flow pour se désendetter ou à l’inquiétude des ménages sur leur avenir. Le déficit budgétaire devient alors, non un mal, mais un bien car l’Etat est le seul agent économique qui ait à la fois la volonté et la possibilité de s’endetter et donc de transformer l’épargne privée en dépenses courantes évitant, de passer de la récession à la dépression. Les médecines utilisés

27 « Nous ne devons pas nous inquiéter du déficit cette année, ni même l'année prochaine. A court terme, le plus important c'est d'éviter une aggravation de la récession » B. Obama 16 novembre 2008 Les médecines à administrer

28 La dette US est passée pendant la guerre de 40% du PIB à 110%-en 4 ans pour retomber- à 25% en 1982 avant de remonter à 50% en 1993 Le soutien public : la question de la dette Pendant les deux périodes de croissance de la dette les taux ont baissé...ils avaient fortement monté pendant la période de baisse de la dette : 1948-1983

29 Il n’y a pas de limites théoriques à l’endettement public de 1992 à 2003 : la dette publique Japonaise est passée de 50% du PIB à 160% et les taux de 8% à moins de 1% Le soutien public : la question de la dette

30 Asset Allocation novembre 2007 1° Les économistes n’ont rien vu venir et cela continue... 2°Les opérateurs de marchés ont été sourds aux avertissements envoyés 3° Les journalistes ont été d’une totale incompétence 4° Les marchés ont été manipulé Cette crise est tout d’abord une crise de l’information pertinente. Conclusion les marchés ont envoyé des signaux faux aux acteurs de l’économie réelle. 11 Remarques

31 31 Les chiffres : USA : 1.1% Zone Euro : 0.7% Japon : -0.7% Les économistes n’ont rien vu venir « Every month, Consensus Economics surveys over 240 prominent financial and economic forecasters for their estimates of a range of variables including future growth, inflation,interest rates and exchange rates… »

32 Les opérateurs n’ont rien voulu entendre 47 Catallaxis mai 2007 Quant aux gérants d’actifs, ceux qui investissent dans les produits de taux, ou ils font confiance dans les fonds qui présentent ces produits, et/ou ils font confiance dans la notation de ces produits. Or, plusieurs problèmes se posent; soulignons-en deux : - Le risque d’indépendance : « Compte tenu de cette complexité, le financement structuré est, depuis l’origine, très dépendant de la notation. Les émetteurs souhaitaient une échelle similaire à celle des obligations, de sorte que les investisseurs n’aient pas de réticence à souscrire ces nouveaux produits. Quant aux investisseurs, il était préférable pour eux de déléguer une partie de l’évaluation de ces instruments à des tiers…il est intéressant de remarquer que la notation du financement structuré est l’un des segments d’activité à la croissance la plus rapide chez les trois plus grandes agences, pour qui elle constitue une source de revenu majeure. Cela suscite un certain nombre d’interrogations, qui portent notamment sur les éventuels conflits d’intérêts, les émetteurs étant les payeurs ».(BRI)  Le risque de confusion : « les instruments structurés peuvent présenter des caractéristiques de risque très différentes de celles des portefeuilles d’obligations de même note. Avec les effets conjugués du regroupement d’actifs et de la hiérarchisation, la notation des instruments structurés pourrait ne fournir qu’une description incomplète de leur degré de risque par rapport aux produits traditionnels. En particulier, les événements en queue de distribution ayant une probabilité plus forte de survenir que sur les instruments traditionnels de même note, une confiance excessive des investisseurs dans la note des produits structurés risque donc de mener à des expositions non voulues et à des pertes inattendues » (BRI) « Vers l’Orient compliqué je m’envolais avec des idées simples. » disait Charles de Gaulle. En pratiquant la même approche nous dirons, qu’en bout de course, la réalité économique doit l’emporter. L’extension des crédits dérivés à un moment où l’épargne croissait et cherchait des produits de taux a conduit à une accélération de la croissance qui, en faisant baisser les taux de défaut, a conforté une vue exagérément optimiste sur les risques. Mais ces mécanismes sont pro-cycliques et améliorent donc le bien être quand tout va bien et la souffrance quand cela va mal. Mais les initiateurs sont, on l’a vu pour les « sub prime », immunisés contre la baisse de la valeur des sous jacents, ce sont les investisseurs qui subiront la perte sur des actifs devenus invendables.

33 33 Les journalistes ont été nuls

34 Le pétrole est un puissant véhiculeur de mythes......La vérité est plus prosaïque : le pétrole est une matière première « comme les autres » et même si des considérations politiques peuvent brouiller à court terme les seules interactions de l’offre et de la demande ce sont celles-ci qui, en fin de compte dictent leur loi. Dans le système capitaliste la notion de pénurie à long terme n’existe pas. Les déséquilibres passagers se régulent à court terme par les mouvements des cycles économiques et à long terme par l’adaptation structurelle de l ’offre : amplifications des recherches, rationalisation des productions en cours etc… et par celle de la demande: économies, substitution etc... Lors de grandes poussées de savantes études viennent rationaliser des mouvements liés à des raisons « cycliques » et amplifiés par le jeu naturel de la spéculation et présentent des raisons « structurelles ». Or ces études se sont révélées fausses en 1973, en 1980. Sinon comment expliquer les 9 $ de 1986, les 13 $ de 1993-1994, les 10$ de 1999 (à cette date de brillants analystes prévoyaient une chute à 5$ compte tenu de l’excès de l’offre sur la demande…) Scénario économique des Cahiers Verts- 26 octobre 2004 Le 26 octobre 2004, lorsque le baril de pétrole a dépassé 64$, nous avions écrit : Cette opinion discordante a été peu entendue et peu partagée tant que l’addition des économistes, des écologistes, des politiques, s’est réunie pour annoncer le pénurie et le baril à 200$... Aujourd’hui, nous avons plus de chances d’être écoutés : Le cycle du pétrole est toujours le même : au départ prix bas, arrêt des recherches, des constructions de raffineries, des développements d’énergie alternatives, des économies de consommation. Un jour, lors d’une croissance forte, un léger déséquilibre apparaît entre offre et demande (cela eut lieu en 2004). Comme pour toutes les matières premières, les prix s’emballent. La spéculation exagère le mouvement. Les recherches repartent, les raffineries se construisent, les énergies alternatives (nucléaire, éoliennes, panneaux solaires, pétrole »vert ») se développent, les économies d’énergie sont favorisées (voiture économes, malus etc. ) L’offre augmente, la demande se réduit. Lors d’un ralentissement, le mouvement s’accélère. Les prix s’effondrent. Les prophètes de malheur sont ridiculisés (cela ne les dérange en général pas). Mais le mouvement est lancé. Il faut du temps pour que les raffineries s’arrêtent et que les subventions au pétrole vert, à la voiture économe etc. soient mises sous le boisseau. Ce n’est qu’au bout d’un certain temps que le cycle repart. Voilà pourquoi, même si la croissance repart, il faudra très longtemps pour retrouver les plus hauts. La dernière fois, il a fallu attendre 27 ans... 40 Le pétrole Asset Allocation janvier 2009

35 35 Les journalistes ont été nuls « La consommation en croissance exponentielle tirée par la demande Chinoise.... »

36 Asset Allocation novembre 2007 Les marchés émergents ne sont pas un tout. Certains doivent leur réussite à la très forte hausse des matières premières. La question de la pérennité de la hausse de celles-ci se pose donc, surtout en cas de ralentissement des grands pays de l’OCDE. Certains ont des comptes extérieurs déficitaires et seraient frappés si les mouvements de capitaux venant de l’extérieur se ralentissaient voire se tarissaient. Certains dépendent principalement de la demande extérieure et, par construction, ne peuvent être un relais de croissance si cette demande ralentit. Il est impossible de passer en revue chaque cas. Nous essaierons seulement d’attirer l’attention sur des faits qui semblent largement déniés par les marchés. En le faisant, nous ne nous faisons cependant pas trop d’illusions car, ainsi que l’écrit Proust dans « Du coté de chez Swann » : « Les faits ne pénètrent pas dans le monde où vivent nos croyances, ils n’ont pas fait naitre celles-ci, ils ne les détruisent pas; ils peuvent leur infliger les plus cruels démentis sans les affaiblir... » Si nous sommes entrés dans un temps de contraction des liquidités, les marchés dits émergents seront frappés comme les autres et peut être même plus que les autres. 11 Les marchés ont été manipulés

37 les marchés émergents (grosse colère) Après la crise d'août, il n'y a pas eu de plus grand défenseur de la thèse du "decoupling" et de la nécessité d'investir dans les émergents que Goldman Sachs et, du coup, l'indice émergent est monté vivement en septembre et en octobre. Aujourd'hui, après que la bourse chinoise a perdu 30% depuis fin octobre,(la bourse indienne aussi d’ailleurs) Goldman Sachs nous apprend le 26 février (voir ci-après) que la thèse du decoupling n'est plus bonne et qu'il vaut mieux investir aux USA (et là nous sommes d'accord). Le problème n'est pas qu'ils se soient trompés (cela arrive à tout le monde...) mais la question qui se pose c’est de savoir s’ils ont volontairement trompé. Asset Allocation mars 2008 40 Nous avons un doute car les arguments présentés à l’époque pour défendre une thèse, qui pouvait avoir du sens, étaient d’une étonnante légèreté. Nous avions dénoncé dans nos numéros d’octobre et de novembre l’illusion Chinoise et également le coté « marketing » du concept « BRIC’s » et essayé de montrer combien les chiffres avancés étaient...discutables pour ne pas dire plus. Le revirement actuel de Goldman Sachs pourrait être l’effet heureux d’une révélation semblable à celle qui a frappé St Paul sur le Chemin de Damas. Mais certains mauvais esprits pourraient aussi penser qu’après la baisse de ces marchés, il doit aujourd'hui être plus difficile de vendre des fonds émergents et qu'il sera plus facile de vendre du papier US...

38 Investors need to be careful over being too bearish on US By Jim O'Neill, The writer is chief economist at Goldman Sachs, Financial Times, Published: Feb 26, 2008 …… it is time to consider "recoupling" as opposed to "decoupling". We were major advocates of the decoupling notion in 2006 and 2007, linked to our optimism about the rise of our beloved BRICs and the structural opportunities that would arise. Now, decoupling and such phrases have all sorts of conceptual issues with them… …But now, what is left for decoupling? Japan never managed to really decouple from the US. For others, decoupling from the US was to some extent sustainable only so long as the US slowdown was not too severe, and most crucially China was firing on all cylinders. But can decoupling take place when China is looking a bit less vibrant? Can other countries decouple from the US when US policymakers have woken up to their challenges, and when they have come up with - and are implementing - one of the biggest economic stimulus packages in modern history? We think, for the first time since the Asian crisis in 1997, that China might surprise slightly - emphasis slightly - on the downside. So what is going to help decoupling for others? There remains a mood among many, including some European policymakers, that they can be immune from the US slowing, as has been the typical assumption in the past. However, if China does slow somewhat, this is going to be harder to sustain. Maybe the US is going to "decouple" from the rest. Asset Allocation mars 2008 41 Les marchés ont été manipulés

39 Il reste une dernière question : peut-on faire quelque chose ? et quoi ? La chute périodique dans la démence n'est pas un trait merveilleusement séduisant du capitalisme. Son coût humain n'est pas négligeable, ses effets économiques et sociaux non plus. Aux lendemains du krach de 1929, les dégâts furent considérables, et, on l'a vu, contribuèrent manifestement à la dépression qui suivit. Après 1987 - et c'est encore vrai aujourd'hui -, il y a eu le lourd résidu de la dette due à l'exercice du levier, le choc des exigences de l'intérêt et de celles de l'investissement pour produire et innover, et enfin le traumatisme de la banqueroute. Sans compter l'effet persistant des pertes subies dans les junk bonds par les individus et les fonds de retraite. Cependant, au-delà d'efforts pour que soient mieux compris la tendance à la spéculation et le processus spéculatif lui-même, il n'y a probablement pas grand-chose à faire. Une réglementation déclarant hors la loi la crédulité financière et l'euphorie collective n'est pas une possibilité pratique. Pour l'appliquer de façon exhaustive à ces comportements humains, il faudrait un corpus de lois impressionnant, probablement oppressif et à coup sûr inefficace. Le seul remède, en fait, ce serait un scepticisme renforcé, qui associerait résolument l'optimisme trop affiché à l'imbécillité probable, et ne lierait pas l'intelligence à l'acquisition ni à l'emploi - ni non plus à la gestion, d'ailleurs - de grosses sommes d'argent. Voici l'un des principes infaillibles qui devront guider l'investisseur et, cela va sans dire, le gestionnaire de caisse de retraite ou d'autres fonds "institutionnels" : lorsque quelqu'un est en étroite relation avec l'argent, il est possible et même probable qu'il soit imbu de sa personne et qu'il tende à l'erreur jusqu'à l'extravagance.