Comment une banque centrale construit-elle sa crédibilité?

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1 Comment une banque centrale construit-elle sa crédibilité?
Hubert Kempf Economic policies Master in economics

2 Plan de la présentation
Introduction: définition de la crédibilité. I. Le problème de crédibilité I.1. Biais d’inflation I.2. Biais de stabilisation I.3. Réputation I.4. Changes fixes II. Solutions institutionnelles II.1. Délégation II.2. Indépendance II.3. Transparence II.4. Changes fixes III. Étude de cas III.1. Désinflation III.2. Changes fixes III.3. Déflation III.4. Inflation scare Conclusion: évaluation et maintien de la crédibilité.

3 Introduction Politique crédible: anticipée rationnellement par les agents privés (grand public, marchés financiers, etc). Politique temporellement cohérente: telle qu’une action planifiée à la date t0 pour la date t1 > t0 reste optimale à mettre en œuvre lorsque la date t1 arrive (Kydland et Prescott, 1977). Rôle des anticipations des agents privés dans la transmission de la politique monétaire: taux courts, taux longs, actions, taux de change. Politique monétaire: politique de demande. Figure 1.

4 Problèmes de crédibilité
Les deux problèmes de crédibilité: Le biais d’inflation. Le biais de stabilisation.

5 I.1. Biais d’inflation Mis en évidence par Barro et Gordon (1983a, 1983b), à partir de l’interprétation de Friedman de la courbe de Phillips (augmentée des anticipations). Courbe de Phillips néo-classique: πt = Et-1{πt} + a.xt avec a>0. Issue de la courbe d’offre de Lucas (obtenue sous les hypothèses de chômage classique et de salaires nominaux rigides). Fonction de perte: Lt = (πt)2 + (xt-x*)2 avec w>0 et x*>0. Scénario 1: Et-1{πt} = πt = .x*/a et xt = 0 (anticipations rationnelles). Scénario 2: Et-1{πt} = πt = 0 et xt = 0. Scénario 3: Et-1{πt} = 0, πt = .x*/(a+ ) et xt = .x*/[a(a+ )]. Scénario 2 préférable au scénario 1 mais temporellement incohérent: si Et-1{πt} = 0, alors à la date t la banque centrale est incitée à surprendre les agents privés par un taux d’inflation πt supérieur à 0 de façon à rapprocher l’écart de production xt de la cible x* (scénario 3).

6 I.2. Biais de stabilisation
Découvert par Clarida, Galí et Gertler (1999). Présenté par Dennis (2003). Courbe de Phillips néo-keynésienne: πt = b.Et{πt+1} + c.xt + εt, où εt est un bruit blanc. Caractère prospectif (forward-looking) dû à l’hypothèse de fixation des prix à la Calvo. Fonction de perte: Lt = (πt)2 + (xt)2 avec  >0.

7 Scénario 1: Et{πt+1} = 0, πt = l.εt/(c2+ ) et xt = -c.εt/(c2+ ) (anticipations rationnelles). Scénario 2: Et{πt+1} = -k.εt où 0<k≤1/b, πt = (1-b.k). .εt/(c2+ ) et xt = - (1-b.k).c.εt/(c2+ ) . Scénario 2 préférable au scénario 1 mais temporellement incohérent: à la date t+1 la banque centrale sera incitée à ne pas faire dépendre πt+1 de εt.

8 II - Les solutions aux problèmes de crédibilité
La réputation de la banque centrale L’indépendance de la banque centrale (la délégation) La définition d’une stratégie monétaire prédéfinie L’ancrage nominal extérieur

9 II.1. Réputation de la banque centrale
Modélisée initialement par Barro et Gordon (1983a, 1983b) pour le biais d’inflation et par Loisel (2005) pour le biais de stabilisation. Fonction de perte: LLt = i0 di Lt+i où Lt+i = (πt+i)2 + w(xt+i-x*)2 (x*>0 pour le biais d’inflation et x*=0 pour le biais de stabilisation). Hypothèse: les agents privés anticipent la mise en œuvre du scénario 2 (préférable au scénario 1 mais temporellement incohérent) tant que la banque centrale n’a pas dévié de ce scénario; si elle en dévie à une date donnée, alors elle perd sa réputation pour un certain nombre de périodes pendant lesquelles les agents privés anticipent la mise en œuvre du scénario 1. Résultat: la banque centrale peut être incitée à ne jamais dévier du scénario 2 (car une telle déviation à la date t augmenterait davantage LLt - Lt qu’elle ne diminuerait Lt, i.e. le coût de moyen terme dû à la perte de réputation serait supérieur au bénéfice de court terme de la déviation).

10 II.2. Délégation de la politique monétaire
Solution au biais d’inflation (cf Bernanke, 2004): Banquier central conservateur (Rogoff, 1985): Lt = (πt)2 + w’(xt-x*)2 où 0 ≤ w’ < w. Tableau 1. Contrat de banquier central (Walsh, 1995): Lt = (πt)2 + w(xt-x*)2 + d.πt où d>0. Proposition de loi en Nouvelle-Zélande (jamais adoptée) remerciant le gouverneur de la banque centrale en cas de déviation trop importante du taux d’inflation de sa valeur cible.

11 II.3 – Les stratégies monétaires
Solution au biais de stabilisation (de façon à lisser l’effet des chocs dans le temps): Cible de niveau des prix: Lt = (pt)2 + ’(xt)2 où w’>0 (Vestin, 2000). Cible de croissance monétaire: Lt = (πt)2 + w’(xt)2 + d.(Δmt)2 où d>0 (Söderström, 2001). Cible de croissance nominale: Lt = (πt)2 + w’(xt)2 + d.(πt+Δyt)2 où w’>0 et d>0 (Jensen, 2002). Cible de variation d’écart de production: Lt = (πt)2 + w’(Δxt)2 où w’>0 (Walsh, 2003). Cible de variation de prévision d’inflation: Lt = (πt)2 + w(xt)2 + d.(Et{πt+1}-Et-1{πt+1}) où d>0 (Svensson & Woodford, 2005).

12 II.4 – l’ancrage nominal extérieur
Importance de l’ancrage nominal. Importation de la crédibilité par l’ancrage via un taux de change fixe, sur le taux d’inflation d’un pays « crédible ». Autres formes d’importation de la crédibilité : La caisse d’émission (currency board) La dollarisation L’union monétaire Dans tous les cas, un abandon de souveraineté monétaire

13 III – Institutions et crédibilité
L’importance du contrat institutionnel et des formes de gestion des institutions d’émission. Indépendance Transparence Responsabilité sociale

14 Tableau 1: objectifs de différentes banques centrales (source: BCE)
Banque d’Angleterre Fed Banque du Japon Objectifs stabilité des prix sans préjudice à la stabilité des prix, soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté européenne conditionnellement à la stabilité des prix, soutien à la politique économique du Gouvernement, y compris ses objectifs de croissance et d’emploi niveau d’emploi maximal taux d’intérêt de long terme modérés stabilité des prix, contribuant au sain développement de l’économie nationale Objectif prioritaire maintien de la stabilité des prix pas de priorité Spécification de l’objectif de stabilité des prix quantifié par la BCE quantifié par le Trésor précision qualitative donnée par la Fed précision qualitative donnée par la Banque du Japon

15 III.1 – Indépendance de la banque centrale (IBC)
IBC vis-à-vis de tout lobby, et en particulier du pouvoir politique (qui répond à des incitations de court terme) de façon à éviter des pressions visant à créer de l’inflation non anticipée pour réduire temporairement le chômage (biais d’inflation) et/ou à monétiser la dette publique. Cf BRI (2003). IBC: condition nécessaire à la délégation de la politique monétaire. Les études empiriques font apparaître une forte corrélation négative entre IBC et inflation moyenne (Cukierman, Webb et Fischer, 1992) ainsi qu’une absence de corrélation entre IBC et volatilité de la production (Debelle et Fischer, 1994) pour les pays développés. Toutefois, ce résultat: i) ne prouve pas l’existence d’un lien causal entre IBC et performance en matière de stabilisation macroéconomique; ii) ne s’étend pas facilement aux pays en voie de développement. Exemple de la Banque Centrale Européenne (BCE). Indépendance vis-à-vis de toute pression politique; indépendance personnelle des membres du Conseil des Gouverneurs; indépendance en termes de choix des instruments et des objectifs; indépendance financière. Indépendance politique supérieure à celle de la Buba.

16 III.2 - IBC dans une union monétaire
Incitation aux déficits publics accrue par la présence de deux externalités négatives qui diluent le coût du financement dans l’ensemble de l’union monétaire: la hausse de taux d’intérêt qu’entraîne un déficit public dans un pays (effet d’éviction) est moindre car répartie sur tous les pays de l’union monétaire; certaines conséquences en termes de stabilité financière (e.g. chute de la monnaie sur le marché des changes) du défaut d’un pays sur sa dette publique sont moindres pour ce pays car réparties sur tous les pays de l’union monétaire. La zone euro a mis en place: des mesures visant à réduire l’incitation des gouvernements à fragiliser les finances publiques, notamment l’interdiction de toute forme de "financement monétaire" des déficits budgétaires (articles 101 et 102 du Traité de Maastricht) et l’interdiction à la Communauté et à chaque État membre de prendre à sa charge les engagements d’un autre État membre (article 103 du Traité de Maastricht ou no bail-out clause); des mesures de nature préventive visant à empêcher les gouvernements de créer des déficits budgétaires de manière récurrente et donc à limiter les dettes publiques nationales à un niveau soutenable (Pacte de Stabilité et de Croissance).

17 III.3 - Transparence de la politique monétaire (TPM)
TPM: les agents privés ont accès à toute information pertinente sur la stratégie, les évaluations, les décisions et les procédures de la banque centrale. Tableau 2. Responsabilité (accountability): obligation pour une banque centrale de justifier ses décisions aux citoyens et à leurs représentants électoraux. Contrepartie de l’indépendance et condition nécessaire à la légitimité démocratique: indépendance dans le court terme, mais contrôle politique dans le long terme. Tableau 3. Avantages de la TPM: 1) augmente la prévisibilité (Pérez-Quirós et Sicilia, 2002) et donc l’efficacité – en termes de rapidité et de précision – de la politique monétaire; 2) favorise l’évaluation de la politique monétaire, donc la responsabilité de la banque centrale, donc la crédibilité de la politique monétaire. Objectifs précis et vérifiables. Tableau 1. Fatás, Mihov et Rose (2004): avoir et atteindre des objectifs quantitatifs (en termes de taux de change, de taux de croissance monétaire et/ou de taux d’inflation) est statistiquement associé à une inflation plus basse et une croissance moins volatile. Exemple de la BCE: son objectif quantifié d’inflation et son analyse monétaire. Mishkin (2004): la transparence peut aller trop loin.

18 Tableau 2: information disponible sur les réunions de politique monétaire (source: Blinder, Goodhart, Hildebrand, Lipton et Wyplosz, 2001) Fed BCE Banque du Japon Banque d’ Angleterre Banque du Canada Banque de Suède La décision de taux d’intérêt est annoncée immédiatement oui Un communiqué justifie la décision parfois Les minutes sont publiées après 5-8 semaines non après 1 mois après 13 jours ND après 2-4 semaines Les minutes précisent: – le débat interne – les points de vue individuels – les votes individuels Les retranscriptions intégrales des réunions sont gardées Les retranscriptions intégrales des réunions sont publiées après 5 ans 10 ans

19 Tableau 3: rapports de banques centrales à leur public et à leur parlement (source: BCE)
Banque d’Angleterre Fed Banque du Japon Rapports exigés par la loi rapport annuel rapports trimestriels inflation reports trimestriels communiqué suivant immédiatement chaque réunion du comité de politique monétaire minutes rapport annuel (sur les opérations) rapports semestriels (sur la politique monétaire) rapports semestriels rapport annuel (aperçu des business operations) Sélection des principaux autres moyens de communi-cation conférence de presse mensuelle du Président suivant immédiatement la réunion du Conseil des Gouverneurs bulletin mensuel bulletin trimestriel conférence de presse trimestrielle au lancement de l’inflation report Financial Stability Review communiqué suivant immédiatement chaque réunion du federal open market committee communiqué suivant immédiatement chaque réunion du policy board conférence de presse mensuelle du Gouverneur

20 IV – L’évaluation empirique des politique de crédibilité
Les politiques de désinflation Les politiques d’ancrage nominal extérieur La déflation

21 IV.1 – Les politiques de désinflation
Coût d’une politique de désinflation non crédible. Figure 2. Exemple de la politique de désinflation de Volcker. Figures 4, 5 et 6. Exemple du Système Monétaire Européen (SME). Politique de change fixe comme un moyen de conduire une politique de désinflation crédible. Le problème de crédibilité se reporte alors sur le système de change fixe. Figures 7 et 8.

22 Figure 4: taux d’inflation annuel aux États-Unis (1961-2005)

23 Figure 5: taux des Fed Funds (1979-1985)

24 Figure 6: taux de croissance annuel aux États-Unis (1979-1985)

25 Figure 7: écart de taux d’inflation annuel avec l’Allemagne (1978-1998)

26 Figure 8: taux de change FF/DM (1979-1998)

27 IV.2 – Les changes fixes Exemple du système de Bretton Woods. Problèmes de liquidité et d’ajustement. Manque de crédibilité et effondrement du système. Figures 9, 10 et 11. Exemple du SME. Système de facto asymétrique. Choc de la réunification allemande. Mécanisme des attaques spéculatives. Manque de crédibilité et effondrement du SME. Figure 8. Exemple du currency board argentin. Manque de crédibilité pour des raisons de cohérence des politiques monétaires et fiscales. Effondrement du currency board, malgré le coût politique.

28 Figure 9: taux de croissance annuel des dépenses publiques aux États-Unis (1964-1972)

29 Figure 10: compte courant des États-Unis (1964-1972)

30 Figure 11: taux d’inflation annuel aux États-Unis (1964-1972)

31 IV.3. Déflation Exemple du Japon:
Éclatement d’une bulle sur les marchés des actions et de l’immobilier à l’origine d’un problème de créances douteuses et d’une déflation. Figures Problème de crédibilité de la politique monétaire dans son rôle préventif (empêcher les créances douteuses et la déflation et donc initialement la formation de la bulle) car le rôle de prêteur en dernier ressort de la banque centrale soulève un problème d’aléa moral. Problème de crédibilité de la politique monétaire dans son rôle curatif (éliminer les créances douteuses et sortir de la déflation). Rôle des anticipations privées, du taux de change et de la politique budgétaire lorsque le taux d’intérêt nominal est à sa valeur plancher. Figures

32 Figure 12: cours boursiers au Japon (1985-2005)

33 Figure 13: taux de croissance du PIB réel au Japon (1985-2006)

34 Figure 14: indice des prix à la consommation au Japon (1985-2005)

35 Figure 15: taux d’intérêt directeur au Japon (1985-2005)

36 Figure 16: agrégats monétaires au Japon (1985-2005)

37 Figure 17: taux de change effectifs réel et nominal du Japon (1985-2005)

38 Figure 18: situation budgétaire du secteur public au Japon (1985-2005)

39 III.4. La crainte de l’inflation anticipée
Exemple de la transition vers l’UEM (Trichet, 2005a): Convergence des taux d’intérêt nominaux de chaque maturité vers le taux le plus bas et non vers un taux intermédiaire. Inflation scare tendant les taux de moyen terme à partir de l’été 1997 dans les pays ayant déjà convergé. Intervention – hausse des taux – des banques centrales concernées en octobre 1997 pour contrer cette inflation scare, malgré l’absence de tensions inflationnistes apparentes. Crédibilité de la future politique monétaire de la BCE indiquée par la baisse du taux d’intérêt nominal de long terme dans ces pays suite à cette intervention.

40 Conclusion La complexité de la politique monétaire dans les économies modernes. Due à la complexité des marchés À la sophistication des mécanismes d’ajustement monétaire et financiers À l’interdépendance accrue des marchés

41 Ce qui explique la place prise par la question de la crédibilité de la politique monétaire.
L’importance des anticipations et de leur bonne gestion par les institutions d’émission. L’impossibilité de faire l’impasse sur les réactions des agents et des marchés. Le risque de sanctions graves en cas de mauvaise gestion de la crédibilité de l’institut d’émission.

42 Figure 19: taux d’intérêt à trois mois en Europe (1991-2005)

43 Figure 20: taux d’intérêt à deux ans en Europe (1991-2005)

44 Figure 21: taux d’intérêt à cinq ans en Europe (1991-2005)

45 Figure 22: taux d’intérêt à dix ans en Europe (1991-2005)

46 V – Crédibilité de la banque centrale et marchés financiers
Évaluation de la crédibilité de la banque centrale par les mesures d’anticipations d’inflation des agents privés (figures 23-27): Survey of Professional Forecasters de la BCE; sondage de Consensus Economics; Business and Consumer Survey de la Commission Européenne; points morts d’inflation issus des obligations indexées (à corriger de la prime de risque d’inflation et de la prime de liquidité). Maintien de la crédibilité de la banque centrale: dans le court à moyen terme, par des menaces d’intervention, et s’il le faut des interventions, pour contrer toute inflation scare, i.e. tout écart entre les anticipations d’inflation et l’objectif quantifié d’inflation (Trichet, 2005b); dans le moyen à long terme, par la réalisation de l’objectif d’inflation (figure 28).

47 Figure 23: survey of professional forecasters (source: BCE)

48 Figure 24: probabilité que l’inflation à cinq ans soit égale ou supérieure à 2%
Figure 25: désaccord des anticipations d’inflation à cinq ans (écart-type du scénario central donné par chaque individu)

49 Figure 26: points morts d’inflation à court et long termes en zone euro (moyennes mobiles centrées de 20 jours)

50 Figure 27: différentes mesures des anticipations d’inflation à long terme

51 Figure 28: plafond de l’objectif quantifié d’inflation et inflation réalisée en zone euro ( )

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