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ECONOMIE ET POLITIQUE MONÉTAIRE Master EBFI S. Brana 2012-2013.

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1 ECONOMIE ET POLITIQUE MONÉTAIRE Master EBFI S. Brana

2 CHAPITRE 2 LA NOUVELLE CONDUITE DE LA POLITIQUE MONETAIRE

3 Section 1. Un nouveau cadre théorique A. Politique monétaire, anticipations et crédibilité Pourquoi létude des rigidités nominales est-elle importante ? La TQM : M.v = P.T Si les prix sont parfaitement flexibles : la monnaie est neutre Sil existe des rigidités nominales (prix, salaires): une variation de M ou de v affecte le volume des transactions

4 1. Courbe de Phillips et non neutralité de la monnaie 1.1. Lanalyse keynésienne de la courbe de Phillips Une des courbes de Phillips (1958)

5 Phillips (1958) observe une relation négative entre le taux de variation des salaires et le taux de chômage (Grande- Bretagne, ): Le taux de croissance des salaires est une fonction négative du taux de chômage Les keynésiens vont transformer la courbe de Phillips en un arbitrage inflation-chômage (Samuelson et Solow, 1960). Il suffit de poser que les entreprises fixent leurs prix en appliquant un taux de marge sur leurs coûts salariaux. Le taux dinflation est donc fonction du taux de croissance du coût salarial, lui-même déterminé par le taux de croissance des salaires corrigé du taux de croissance de la productivité. Cet arbitrage possible entre inflation et chômage donne un nouveau rôle à la politique monétaire.

6 1.2. Illusion monétaire et anticipations adaptatives : lanalyse de Friedman Les monétaristes vont critiquer cette conception ambitieuse de la politique monétaire. 2 aspects : Friedman et Schwartz (1963) : limportance de la monnaie dans les fluctuations économiques. - Les fluctuations de court terme de la masse monétaire précèdent celles de lactivité économique - Linflation est partout et toujours un phénomène monétaire Conséquences : - Seule la monnaie à de limportance - Laction discrétionnaire des banquiers centraux risque de déstabiliser léconomie. Il faut sen tenir à une règle de taux de croissance de la masse monétaire

7 Phelps (1967) et Friedman (1968) : La relation de Phillips nest valable quà court terme. Pour Friedman, les agents négocient leurs salaires sur la base du taux de chômage constaté, mais également sur la base de linflation anticipée (raisonnent en termes de pouvoir dachat) Hypothèse danticipations adaptatives : les agents réagissent avec retard à linflation. La Banque centrale, en créant une inflation supérieure à linflation prévue peut ainsi réduire le salaire réel, donc le coût du travail, ce qui réduit le chômage. Cet arbitrage nest possible quà court terme. Les agents constatent la baisse de leur pouvoir dachat et demandent des hausses de salaire. Le salaire réel et le taux de chômage reviennent à leur niveau initial. La Banque centrale ne peut réduire durablement le chômage quen créant une inflation croissante.

8 Friedman et Phelps ont anticipé la verticalisation de la courbe de Phillips suite au choc pétrolier inflationniste.

9 Aux Etats-Unis

10 2. La révolution des anticipations rationnelles 2.1. La théorie des anticipations rationnelles Les agents forment leurs anticipations sur la base de toute linformation disponible : il devient impossible de tromper les agents (Muth 1961) Toute politique monétaire systématique est inefficace : cest le principe dinvariance (Sargent et Wallace 1976) Seuls des chocs aléatoires peuvent surprendre les agents et affecter le niveau de la production La part prévisible de la variation de la masse monétaire affecte le niveau général des prix. La monnaie est « super neutre »

11 2.2. Crédibilité et biais inflationniste Les résultats de la NEC sont en contradiction avec lobservation empirique dun arbitrage inflation – chômage

12 Kydland et Prescott (1977) lexpliquent par le manque de crédibilité des autorités monétaires. Cest le problème de lincohérence temporelle : une politique optimale en t ne lest plus nécessairement en t+1. Les autorités peuvent ainsi être amenées à renier leurs engagements une fois que les agents ont modifié leur comportement. Exemple si la fonction objectif des autorités comprend deux objectifs. Les agents ont des anticipations rationnelles : ils connaissent lincitation des autorités à les tromper. Ils ne vont pas croire les annonces de la Banque Centrale et maintenir leurs anticipations dinflation. Se crée un « biais inflationniste ». Kydland et Prescott et la théorie du cycle réel. Les fluctuations économiques ne dépendant pas de chocs de demande, mais de chocs doffres.

13 Conclusion des modèles à anticipations rationnelles La politique monétaire ne peut agir que temporairement. Importance des politiques orientées vers le long terme Les chocs de demande sont moins importants que les chocs doffre La politique conjoncturelle est contreproductive 2.3. Le renouveau de lanalyse keynésienne La nouvelle école keynésienne: prise en compte des rigidités de prix dans des modèles avec agents optimisateurs. Les études empiriques (par exemple Romer et Romer 1989, Bernanke et Blinder 1992).

14 B. Les facteurs de crédibilité 1. Accepter un ratio de sacrifice élevé

15 2. Limportance des règles de politique monétaire Une règle consiste à spécifier le comportement des autorités monétaires en fonction dun certain nombre de variables. Règles simples (ou inconditionnelles) Débat Currency School/ Banking School Régime de létalon or – Currency board Règle monétaire de Friedman Règles contingentes Règle de Taylor i bc = i r +0,5 (y-y*) + 0,5 (p –p*)

16 Source : OFCE

17 3. Le débat transparence / ambiguïté constructive - Tradition de la mystique des Banques centrales Cukierman et Meltzler (1986) : il existe un niveau optimal dambiguïté - Effort de transparence depuis les années Rôle croissant des anticipations - Lien avec lindépendance des Banques centrales - Importance de la communication des Banques centrales. - Publication des inflation report - Publication des minutes des délibérations - Annonce des objectifs et des changements dorientation de la politique monétaire

18 4. Indépendance et conservatisme 4.1. Indépendance : les leçons de la théorie macroéconomique Le manque de crédibilité dune Banque centrale soumise au pouvoir politique Rogoff : le banquier central conservateur 4.2. Indépendance : les arguments empiriques Travaux dAlesina (1988), Alesina et Summers (1993), Cukierman (1992). Les BC indépendantes ont en moyenne de meilleures performances inflationnistes, sans que cela ait un coût en termes de croissance ou de chômage.

19 Relation entre inflation et indépendance de la Banque centrale

20 Relation entre indépendance de la Banque centrale et taux de croissance réel du PIB

21 Limites Indices dindépendances fondés sur les statuts et non sur lindépendance de fait (de jure / de facto) Corrélation ne signifie pas causalité Inflation et indépendance peuvent être expliqués par une même cause commune Possibilité de causalité inverse La stabilisation de linflation a dans de nombreux pays précédé lindépendance des BC Dans les pays où linflation nest pas contrôlée, les PP sont davantage incités à intervenir.

22 Section 2. Les nouvelles stratégies monétaires A. Le cadrage à moyen terme de la politique monétaire 1. Le cadre opérationnel : la politique monétaire en univers incertain 3 catégories dincertitude a) lincertitude quant à létat de léconomie - Les informations disponibles sont imparfaites. Problème de disponibilité des données, de rapidité et de fiabilité. - Certaines données sont inobservables et doivent être estimées : écart de production, taux de change déquilibre… Problème pour identifier la nature et la persistance des chocs.

23 b) lincertitude quant au fonctionnement de léconomie Quel modèle théorique de léconomie retenir ? Problème de la quantification du modèle c) lincertitude quant à la réaction des agents économiques problème de lincertitude stratégique Les agents modifient leur comportement en réaction à la politique économique « Critique de Lucas » Le faible degré dactivisme de la politique monétaire Approche graduelle et moins vigoureuse de la politique monétaire. Principe de modération de Brainard : politique des petits pas.

24

25 B. Quels objectifs pour la politique monétaire ? 1. Quel niveau pour lobjectif final dinflation ? Article 105 du traité instituant la Communauté européenne donne un mandat simple au SEBC : son « objectif principal » est de « maintenir la stabilité des prix ». Octobre 1998 : « laugmentation annuelle de lindice des prix à la consommation pour la zone euro inférieure à 2%, cette stabilité devant être maintenue sur le moyen terme » Mai 2003 : « taux dinflation en dessous mais proche de 2% sur le moyen terme, afin de laisser une marge suffisante pour éviter les risques de déflation »

26 Critiques quant au niveau de la cible dinflation : Risque de non respect et de perte de crédibilité Taux dinflation en Europe et cible objectif

27

28 Risque de surestimer linflation

29

30 Perte de marge de manœuvre en cas de choc défavorable Coût du rééquilibrage budgétaire Prise en compte des différentiels dinflation et de croissance au sein de la zone euro « Leffet Balassa –Samuelson » 2. Faut-il prendre en compte les prix dactifs ? - Consensus sur les effets dangereux des bulles sur les prix dactifs - La hausse excessive des prix dactifs conduit à un excès dendettement - Léclatement de la bulle provoque une crise de solvabilité des emprunteurs et conduit à des crises bancaires

31 Rudebusch (2005) : 3 conditions au suivi des prix dactifs par la politique monétaire Les autorités doivent avoir la possibilité de détecter une bulle Léclatement de la bulle doit avoir des conséquences importantes La politique monétaire est linstrument approprié pour faire éclater la bulle Autres problèmes: Aléa de moralité Complexifie laction monétaire Conséquences : les BC utilisent les prix dactifs comme indicateurs avancés de leur objectif final, à un horizon de moyen terme. Utilisation prudente.

32 3. Faut-il fixer une cible dinflation ? a) La stratégie à deux piliers de la politique monétaire de la BCE Premier pilier : rôle prépondérant au suivi de lagrégat monétaire M3 dont le taux de croissance annuel se voit attribuer une « valeur de référence » de 4,5% Référence à la théorie quantitative de la monnaie Second pilier : « large gamme dindicateurs des perspectives dévolution des prix et des risques pour la stabilité des prix dans lensemble de la zone euro »

33 Stratégie critiquée: Le premier pilier fait référence à la théorie quantitative de la monnaie M.V = P. Y En taux de croissance : crM3 = crP + crY – crV Doù 4,5% = 2% + 2% - (- 0,5%) Problème : cet objectif de croissance de M3 na pratiquement jamais été respecté depuis Raisons bien connues : Demande de monnaie instable en raison des innovations financières Quantité de monnaie peu contrôlable par les autorités monétaires Lien instable avec linflation et lactivité

34 Croissance de M3 en Europe et cible objectif

35 Croissance de M3 et taux dinflation, zone euro

36 Second pilier : Contenu éclectique : On y trouve « lévolution de la production globale, de la demande globale et de ses composantes, la politique budgétaire, la situation sur le marché du capital et du travail, une large gamme dindicateurs de prix et de coûts, lévolution des taux de change, de léconomie mondiale et de la balance des paiements, les marchés financiers, ainsi que les structures des bilans des différents secteurs de la zone euro ». Peut rendre opaque la stratégie de politique monétaire et peu compréhensibles ses décisions. On est loin dune stratégie où la Banque centrale se lie les mains en fixant des règles simples de politique monétaire.

37 Mai 2003, la BCE a clarifié sa stratégie : lanalyse monétaire (premier pilier) sert à recouper, dans une perspective de moyen/ long terme, les indications de lanalyse économique (second pilier) de court/moyen terme. b) Stratégies des autres Banques centrales : utiliser comme cible linflation future anticipée. Ce sont les politiques de ciblage dinflation (inflation targeting) Cet objectif est contrôlable : la hausse des taux directeurs réduit linflation anticipée) Il est corrélé à lobjectif final : linflation anticipée est bien un indicateur avancé de linflation future.

38 Stratégie moderne de politique monétaire. 5 éléments (Mishkin, 2002) : Annonce publique dune cible dinflation chiffrée à moyen terme La BC sengage et doit rendre des comptes Donne une information claire, facilement compréhensible pour le public Aide à ancrer les anticipations dinflation au niveau souhaité Engagement institutionnel sur la stabilité des prix comme objectif premier de la politique monétaire, les autres objectifs lui étant subordonnés Inscrire les objectifs de la PM dans les statuts donne à la BC un mandat clair et des responsabilités Lindépendance de la BC est une précondition.

39 La stratégie de politique monétaire sappuie sur un large ensemble dinformation. La BC doit analyser et faire des prévisions sur les différents facteurs inflationnistes Cette information doit être publiée. La politique monétaire doit être transparente : La BC communique au public lensemble de sa stratégie et de ses décisions Un comportement cohérent et transparent réduit lincertitude Les décisions deviennent prévisibles donc plus efficaces La BC a des comptes à rendre par rapport à ses résultats : elle est redevable (responsable) « accountability »

40 Inconvénients dutiliser linflation anticipée comme objectif intermédiaire : Difficulté de la modélisation économique et de la prévision dinflation, qui peuvent conduire à des erreurs de politique monétaire Grande contrainte pour la BC qui doit en théorie réagir, pour rester crédible, lorsque ses prévisions dépassent linflation objectif. Nécessité de prévoir les facteurs exogènes dinflation : prix des matières premières, évolution du taux de change…

41 C. Quelle efficacité ? Une comparaison BCE/FED 1. Les deux BC suivent approximativement une règle de Taylor.

42 2. Un bilan critique de la politique monétaire européenne 3 constats : Lengagement apparait plus résolu aux Etats –Unis Les mouvements de taux dintérêt y sont plus directs et plus amples Amplitude variation des taux directeurs depuis 1999 US : 625 points de base (max 6,5 – min 0,25) Zone euro : 400 points de base (max 4,75 – min 0,75) Avant crise (oct 08) US 550 points de base, Europe : 275.

43 Evolution des taux directeurs

44 La BCE aurait un comportement asymétrique Elle sur-réagirait à linflation constatée (sans tenir compte de linflation sous-jacente), mais aurait un comportement beaucoup plus prudent face au ralentissement de lactivité. Mi 99 : hausse du rythme de progression de linflation. Provoque une hausse plus que proportionnelle du taux de refinancement : va passer de 2,5% fin 99 à 4,75% en mai Mi 2000: lactivité commence à ralentir, la BCE continue daugmenter ses taux directeurs. Il faut attendre mi 2001 (quand lactivité chute) pour quelle baisse ses taux dun quart de point, puis encore 3 mois avant une nouvelle baisse.

45 Réaction européenne comparativement plus vigoureuse pendant les périodes de hausse des taux directeurs Entre 1999 et 2000 : points de base en Europe, contre aux Etats-Unis Période de baisse en 2001 : – 425 points de base aux EU, contre – 150 en Europe La BCE semble suivre les impulsions données par la politique monétaire américaine Retard denviron 6 mois sur la politique américaine Paraît subir les contraintes de la conjoncture mondiale

46 3. La défense de la politique monétaire européenne La BCE aurait fait preuve dun pragmatisme de bon aloi et son bilan supporte très bien la comparaison avec des BC plus expérimentées. Sa politique monétaire est crédible : les anticipations dinflation des opérateurs de marché sont ancrées juste en dessous de 2%. Les modifications de ses taux directeurs sont conformes aux variations prévues par la règle de Taylor. Sa politique monétaire est efficace (taux dinflation 2,089%) Les réactions décalées de la BCE par rapport à la Fed sexpliqueraient par le décalage conjoncturel. Les réactions amorties : comportement prudent optimal.

47 Anticipations dinflation zone euro

48 Taux dinflation US / taux dinflation zone euro

49 Bibliographie (dans lordre du cours) Snowdon B., Vane H., Wynarczyk (1997), « La pensée économique moderne », Ediscience. Lavialle C. (2003), « Macroéconomie approfondie », Amphi Economie, Bréal. Abraham-Frois G., Larbre F. (1998), « La macroéconomie après Lucas, textes choisis », Economica. Phillips A. W. (1958), « The relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, », Economica, novembre. Samuelson P.A., Solow R.M. (1960), « Anatycal aspects of anti-inflationary policy », American Economic Review, mai.

50 Friedman M. (1968), « The role of monetary policy », American Economic Review, mars. Phelps E. S. (1967), « Phillips curves, expectations of inflation and optimal unemployment over time » Economica, août. Muth (1961), « Rational Expectations and the theory of price movements », Econometrica, juillet. Sargent T.J. et Wallace N. (1975), « Rational expectations, the optimal monetary instrument and the optimal money supply rule », Journal of Political Economy, avril. Kydland et Prescott « Rules rather than discretion, the inconsistency of optimal plans », Journal of Political Economy, juin 1977 Barro R.J. (1977), « Unanticipated Money growth and unemployment in the United States », American Economic Review, mars.

51 Kydland et Prescott « Rules rather than discretion, the inconsistency of optimal plans », Journal of Political Economy, juin 1977 Ball L., Mankiw N.G., Romer D. (1988), « The new Keynesian economics and the Output-Inflation Trade- off », Brookings Papers on Economic Activity. Mankiw G. (1985), « Small menu costs and large business cycles : a macroeconomic model of monopoly », Quaterly Journal of Economics, mai. Stiglitz J.E., Weiss A. (1981), « Credit rationing in markets with imperfect information », American Economic Review, juin. Fisher S. (1977), « Long-term contracts, rational expectations, and the optimal money supply rule », Journal of Political Economy, février.

52 Taylor (1980), « Aggregate dynamics and staggered contracts », Journal of Political Economy, février. Yellen J. (1984), « Efficiency-wage models of unemployment », American Economic review, mai. Blanchard O.J., Summers L.H. (1987), « Hysteresis in Unemployment », European Economic Review, 31. Rogoff K. (1985), « The optimal degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target », The Quaterly Journal of Economics, 100(4), novembre. Alesina A., Summers L.H. (1993), « Central Bank independance and macroeconomic performance : some comparative evidence », Journal of Money, Credit and Banking, mai. Friedman M., Schwartz A.J. (1963), A monetary History of the United-States, , Princeton University Press.

53 Friedman M. (1968), « The role of monetary policy », American Economic Review, mars. Barro R.J., Gordon D.B. (1983), « Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy », Journal of Monetary Economics, juillet. Taylor J.B. (1993), « Discretion versus policy rules in practice », Carnegie Rochester Series on Public Policy, n° 39. Goodfriend M. (1986), « Monetary Mystique : Secrecy and Central Banking », Journal of Monetary Economics, n° 35. Cukierman A., Meltzler A. (1986), « A theory of Ambiguity, Credibility and Inflation under Discretion and Asymmetric Information », Econometrica, vol. 54, n°5. Blinder A. et alii (2001), « How Do Central Banks Talk ? », Geneva Reports on the World Economy 3, CEPR, septembre.

54 - P. Artus, La politique monétaire, Economica, P. Artus et Ch. Wyplosz, « La Banque Centrale Européenne », Conseil dAnalyse Economique, Rapport n° 38, La Documentation Française, J. Creel et J. Fayolle, « La Banque centrale européenne ou le seigneur des euros », Lettre de lOFCE, n° 215, février Banque de France (2003), « La politique monétaire dans un univers incertain », Bulletin de la banque de France, n° 113, mai. Lucas R. (1976), « Econometric Policy Evaluation : a Critique », Studies in Business Cycle Theory, MIT Press.


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