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Quelques rappels de comptabilité nationale Produit Intérieur Brut + Rémunérations des salariés reçues du RdM – Rémunérations des salariés versées au RdM.

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1 Quelques rappels de comptabilité nationale Produit Intérieur Brut + Rémunérations des salariés reçues du RdM – Rémunérations des salariés versées au RdM + Revenus de la propriété reçus du RdM – Revenus de la propriété versés au RdM + Subventions reçues du RdM – Impôts sur la production versés au RdM = Revenu National Brut (RNB) + Transferts courants reçus du RdM – Transferts courants versés au RdM = Revenus National Brut Disponible (RNBD) - Consommation de Capital Fixe = Revenu National (RN)

2 La Balance des Paiements (exemple de la France, mds ) Compte des transactions courantes (ou compte courant)-30,2-38,9 1.1 Biens (Exportations – Importations)-52,9-73,5 1.2 Services (Exportations – Importations)15,924,2 1.3 Revenus40,746,9 1.4 Transferts courants-33,8-36,6 2. Compte de capital (brut)0,0-0,1 3. Compte financier (brut)27,558,1 3.1 Investissements directs-34,9-35,4 Français à létranger-58,0-64,8 Etrangers en France23,129,5 3.2 Investissements de portefeuillle123,2251,6 Avoirs26,2177,5 Engagements96,974,1 3.3 Instruments financiers dérivés34,313,8 3.4 Autres investissements-89,3-177,3 3.5 Avoirs de réserve-5,85,5 4. Erreurs et omissions2,7-19,1

3 Principaux soldes de la Balance des Paiements OpérationsSoldes Marchandises Solde com- mercial Solde des biens et services Solde des transactions courantes Capacité ou besoin de financemen t de la Nation (2) Solde à financer Solde de la balance globale Services Revenus Transferts courants Transferts en capital Acquisition dactifs non financiers Investissements directs Investissements de portefeuille - Produits financiers (1) - Autres investissements Mouvements de capitaux à court terme et long terme du secteur bancaire et de la Banque centrale (investissements de portefeuille, produits financiers dérivés, autres investissements, avoir de réserve) Variation de la position monétaire extérieure (1) Hors mouvements de capitaux du secteur bancaire et de la Banque centrale. (2) Aux erreurs et omissions près. Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007

4 Léquilibre macroéconomique en économie ouverte Y + M = C + I + G + X(1) Y + U = C + S + T(2) (1) et (2) donnent : (S – I) + (T – G) = X – M + U = BOC(3) Soit, S N – I = BOC(4) Et, comme BOC + SCF = 0, S N – I = BOC = - SCF(5) Equilibre Emplois – Ressources Optique Revenu, avec U = solde du compte revenu et du compte des transferts courants, T = les impôts nets de transferts publics Epargne nette du secteur privé + Solde budgétaire = Solde courant (BOC) La balance commerciale reflète lécart entre lépargne nationale et linvestissement domestique - Epargne nationale supérieure à linvestissement domestique => capacité de financement => le pays est exportateur net de capitaux (SCF 0). - Epargne nationale inférieur à linvestissement domestique => le pays vit « au-dessus de ses moyens » (besoin de financement) => le pays est importateur net de capitaux (SCF > 0), en contrepartie dun déficit courant (BOC < 0)

5 Un cycle long de la Balance des paiements ? Balance Commer- ciale (X – M) (1) Balance des rémuné- rations (intérêts) (2) Balance courante (1)+(2) Balance des capitaux Epargne domestique – Inves- tissement domestique Exemples 1.Pays nouvellement emprunteur –––+– - Etats-Unis avant 1914, - PMA aujourdhui ? - Etats-Unis aujourdhui ? 2. Pays emprunteur évolué +––++ - Mexique, Brésil aujourdhui 3. Pays nouvellement prêteur +– / ++–+ - Etats-Unis après 1914, - France de 1880 à 1913 (Harry White), - Corée du Sud depuis le milieu des années 1980, - Chine aujourdhui 4. Pays prêteur évolué –++–– - Etats-Unis après Japon aujourdhui ?

6 Investissement (% du PIB) Chine36,141,935,142,148,2 Allemagne25,622,3 17,3 Japon32,728,325,423,620,2 France22,618,619,9 18,6 États-Unis18,6 20,920,315,8 Epargne (% du PIB) Chine39,242,136,848,053,4 Allemagne25,221,220,622,423,0 Japon34,130,428,027,223,8 France20,918,920,819,418,6 États-Unis15,816,418,115,212,5 Solde des transactions courantes (mds $) Chine12,01,620,5134,1305,3 Allemagne45,3-29,6-32,6140,7187,2 Japon43,9110,4119,4163,9195,7 France-9,97,313,3-10,4-44,7 États-Unis-79,0-113,6-416,3-745,8-470,9 Investissement, épargne et solde courant Note : Investissement total, Epargne nationale brute. Source : World Economic Outlook (WEO), Fonds Monétaire International

7 Solde de la balance courante (mds USD) Source : FMI-WEOWEO Solde de la balance courante (mds USD) Source : FMI-WEOWEO

8 Solde de la balance courante (% PIB) Source : FMI-WEOWEO Solde de la balance courante (% PIB) Source : FMI-WEOWEO

9 La dynamique de la dette externe (contrainte extérieure) B t – B t-1 = BC t + r.B t-1 b t – b t-1 = (r – g) b t-1 + bc t Accroissement de la dette externe Déficit courant primaire Service de la dette Accroissement du ratio dette externe / PIB Accroissement autonome du ratio dette externe / PIB (*) Ratio Déficit courant primaire / PIB (*) On a : B t-1 / Y t = B t-1 / [Y t-1. (1 + g)] = b t-1 / (1 + g), où g est le taux de croissance du PIB. possibilité dun effet « boule de neige » des intérêts sur la dette extérieure si r > g : la dette externe est explosive même si le déficit courant primaire est stable (égal à zéro par exemple) au contraire, possibilité dune dette externe soutenable (b t constant) si g > r. Exemple : un déficit courant primaire permanent de 2% du PIB peut coïncider avec une dette externe stabilisée à 100% du PIB si le taux de croissance du PIB est supérieur de 2 points au taux dintérêt.

10 La dette extérieure des Etats-Unis (Artus et Ripert (2009), « Dette extérieure des Etats-Unis : milliards de dollars en 2015 ? », Flash Economie n°219, Natixis)Artus et Ripert (2009) La dette extérieure des Etats-Unis (Artus et Ripert (2009), « Dette extérieure des Etats-Unis : milliards de dollars en 2015 ? », Flash Economie n°219, Natixis)Artus et Ripert (2009)

11 Le théorème des élasticités critiques (Marshall-Lerner) BC = P x.X – P m.M On montre que (on suppose que la balance commerciale est initialement équilibrée, M.P m = X.P x ) : dBC/dS = X.(P x /S).η x + X.(P x /S).η m – X.(P x /S) On a donc : dBC/dS > 0 (η x + η m – 1) > 0 P x = prix des exportations en monnaie nationale P x * = prix des exportations en monnaie étrangère = P x /S P m = prix des importations en monnaie nationale S = taux de change coté à lincertain (le prix en monnaie domestique dune unité monétaire étrangère) η x = élasticité-prix de la demande dexportation = - (dX/X)/(dPx*/Px*) η m = élasticité-prix de la demande dimportation = - (dM/M)/(dPm/Pm) Effet volume sur les exportations Effet prix sur les importations Effet volume sur les importations Théorème des élasticités critiques : une dévaluation (hausse de S) a un effet net positif sur la balance commerciale ssi la somme des élasticités-prix de la demande (étrangère) dexportation et de la demande (domestique) dimportation est supérieure à un.

12 Les estimations des élasticités-prix à long terme des demandes dexportation et dimportation Lecture : Lorsque les prix (en monnaie étrangère) des exportations américaines baissent de 1%, le volume de ces exportations augmente, selon les 19 études recensées, entre 0.20% et 3.75% (1.31% en moyenne).

13 La courbe en J

14 Taux de change (effectif réel) du dollar, base 100 en 1987 Taux de change (effectif réel) du dollar, base 100 en 1987 Solde de la balance courante, % du PIB Solde de la balance courante, % du PIB Ceci est un J ! Commentaire : Après un pic en février 1985, le dollar chute de 50% environ (les accords du Plaza sont conclus en septembre 1985). La balance courante ne commence à se redresser que plus de 2 ans et demi plus tard. Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, La courbe en J : lexemple du dollar en 1985 appréciation dépréciation

15 Evolution des Taux de change (1998 – 2010) Taux de change effectifs réel, base 100 en 1998 Evolution des Taux de change (1998 – 2010) Taux de change effectifs réel, base 100 en 1998 Source : Artus (2010), « Les taux de change effectifs réels vont-ils dans la bonne direction ? La réponse est négative, sauf dans le cas de la Chine (et du Royaume- Uni). Pourquoi alors critiquer le régime de change chinois alors que les anomalies sont partout ailleurs ? », Flash Economie, n°568.Artus (2010) appréciation dépréciation

16 Le dollar face à leuro et au yen (1979 – 2012) (Source : OCDE, Taux de change nominal ; avant 1999 : taux de change moyen des 17 pays membres aujourdhui de la zone euro) Le dollar face à leuro et au yen (1979 – 2012) (Source : OCDE, Taux de change nominal ; avant 1999 : taux de change moyen des 17 pays membres aujourdhui de la zone euro) Mars $ = 1,48 Mars $ = 1,48 Dec $ = 0,79 Dec $ = 0,79 Juil $ = 0,74 Juil $ = 0,74 Fev $ = 1,15 Fev $ = 1,15 Avril $ = 0,63 Avril $ = 0,63 appréciation dépréciation Jan $ = 0,69 Jan $ = 0,69

17 Le dollar face à leuro et au yen depuis 2007 (Source : OCDE, Taux de change nominal ) Le dollar face à leuro et au yen depuis 2007 (Source : OCDE, Taux de change nominal ) appréciation du dollar face à leuro dépréciation du dollar face à leuro appréciation du dollar face au yen dépréciation du dollar face au yen

18 Le dollar face au yuan depuis 2000 (Source : OCDE, Taux de change nominal ) Le dollar face au yuan depuis 2000 (Source : OCDE, Taux de change nominal ) appréciation du dollar face au yuan dépréciation du dollar face au yuan Jusquen juin 2005, 1 USD = CNY En août 2008, 1 USD = CNY En septembre 2013, 1 USD = CNY

19 Le taux de change effectif de leuro (1993 – 2012) (source : BCE ; base 100 en 1999Q1 ; déflateur : indice des prix à la consommation, zone euro à 17 pays)BCE Le taux de change effectif de leuro (1993 – 2012) (source : BCE ; base 100 en 1999Q1 ; déflateur : indice des prix à la consommation, zone euro à 17 pays)BCE Nominal, 20 pays Nominal, 40 pays Réel, 20 pays Réel, 40 pays leuro sest fortement apprécié face au groupe des 40 pays (perte de compétitivité change), comprenant, en plus du groupe étroit, principalement des pays émergents. Jusquà la fin des années 1990, cette appréciation face aux monnaie des pays émergents (nominal) est compensée, par une inflation plus faible (réel) appréciation dépréciation

20 Spot transactions = transactions au comptant. Outright forwards and FX swaps = opérations à terme sec et swaps cambistes (échanges transitoires) Currency swaps = swaps de devises Options and others = options et autres Transactions de change par devise (2 monnaies sont impliquées dans une opérations de change => total = 200%) Transactions de change par instrument Le Marché des changes (source : Banque des Règlements Internationaux)Banque des Règlements Internationaux Le Marché des changes (source : Banque des Règlements Internationaux)Banque des Règlements Internationaux

21 La volatilité du cours dollar / yen (variations mensuelles en %) La volatilité du cours dollar / yen (variations mensuelles en %) Source : D. Plihon, Les taux de change, 6 e édition, La Découverte, 2012.

22 Monnaies surévaluées par rapport au dollar Monnaies sous- évaluées par rapport au dollar La Parité des Pouvoirs dAchat : lIndice Big Mac (Source: The Economist) La Parité des Pouvoirs dAchat : lIndice Big Mac (Source: The Economist) (données corrigées par le PIB / tête)

23 Taux de change GBP / USD observé Taux de change de PPA absolue La PPA vérifiée sur le très long terme : le cas livre sterling / dollar depuis 1800 (Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007 ; taux de change base 1 en 1900) ) La PPA vérifiée sur le très long terme : le cas livre sterling / dollar depuis 1800 (Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007 ; taux de change base 1 en 1900) ) Depuis 1945, le taux dinflation est de 4% par an aux Etats-Unis et de 5.5% au Royaume-Uni.

24 La PPA non vérifiée sur un assez long terme : le cas dollar / yen depuis 1986 (Source : D. Plihon, Les taux de change, 6 e édition, La Découverte, ) ) La PPA non vérifiée sur un assez long terme : le cas dollar / yen depuis 1986 (Source : D. Plihon, Les taux de change, 6 e édition, La Découverte, ) )

25 La parité couverte des taux dintérêt : les opérations de couverture Service fourni par la banque à son client européen Livrer 100 $ dans 1 an (t+1) Variables connues en t i = 3% (taux dintérêt en Europe) i* = 2% (taux dintérêt aux Etats-Unis) E t = 0.8 (taux de change spot en t à lincertain : 1$ = 0.8 ) Opérations de couverture à réaliser en t Emprunt de 80 en Europe Conversion en dollars (80 = 100 $) Placement des 100 $ aux Etats-Unis Résultats des opérations en t+1 La banque va récupérer 102 $ (100 x 1.02) La banque va rembourser 82.4 (80 x 1.03) Question : quel taux de change à terme F t la banque doit-elle fixer ? Réponse : 82.4 = F t x 102 soit F t = (1$ = )

26 La surréaction (overshooting) des taux de change (Dornbusch (1976)) temps Taux de change (au certain) Date de lexpansion monétaire Taux de change déquilibre (PPA) avant le choc monétaire Overshooting Taux de change déquilibre (PPA) à long terme


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