Synthèse opérationnelle de Coface 10 2010 Après la crise, la grille de lecture risque souverain remise en cause ●Yves ZLOTOWSKI, Economiste en chef, Coface.

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1 Synthèse opérationnelle de Coface 10 2010 Après la crise, la grille de lecture risque souverain remise en cause ●Yves ZLOTOWSKI, Economiste en chef, Coface

2 Country Risk Conference 2010 Quelques notions ●Risque souverain: risque qu’un Etat fasse défaut sur le principal ou les intérêt de sa dette externe ou sa dette domestique  Une restructuration est un défaut? Il y a des défauts unilatéraux et des restructurations concertées et institutionnalisées  Souverain ne veut pas dire public, une entreprise publique, une collectivité locale ne sont pas des souverains  Le Risque pays analyse l’influence du cadre macroéconomique et institutionnel du pays sur le risque de contrepartie.  Le risque politique a (en général) le sens de risque de « non transfert » : les entités d’un pays ne peuvent rembourser une dette car elles en sont « politiquement » empêchées (contrôle des change, moratoire, crise politique…)

3 Country Risk Conference 2010 Le risque souverain dans la crise: ●Peu de défauts souverains émergents (Seychelles, Equateur), aucun défaut de nature systémique et de nombreux Etats ont pu s’endetter pendant la crise (Turquie, Philippines…) ●Deux défauts « choquants » de deux entités publiques « quasi- souveraines », la banque kazakh BTA et le conglomérat Dubaï World ●Le bail out de la Grèce par le FMI, l’UE et la BCE  Pour la première fois un pays de la zone euro est sous accord FMI  Les spreads grecs dépassent les spreads turcs depuis mai 2009  soupçon sur d’autres souverains fragiles: Irlande, Portugal, Espagne…

4 Country Risk Conference 2010 Une rupture radicale dans la perception du risque

5 Country Risk Conference 2010 Une grille de lecture inadaptée? ●Les économistes qui suivent les pays avancés sont des conjoncturistes, les économistes qui suivent les pays émergents sont des analystes risque pays ●Le RS et RP sont traditionnellement considérés comme très faibles dans les pays avancé, « pas de risque politique dans les pays avancés »  Notation dite OCDE, pays « à haut revenu » et membre de l’OCDE ou de l’UE est automatiquement en 0/7; la Hongrie en 2009  Pour obtenir la même note souveraine qu’un pa, un pe, en moyenne doit avoir un différentiel de dette – pour les catégories supérieures à B - de 34 points de PIB et 4.5 points de PIB pour le solde budgétaire

6 Country Risk Conference 2010 1- du point de vue du RS, qu’est ce qui distingue fondamentalement un pays émergent? ●La « volonté de payer » doit être captée par le notateur  C’est la « gouvernance » qui fait la différence

7 Country Risk Conference 2010 « capter » la gouvernance: un problème d’indicateur

8 Country Risk Conference 2010 « capter » la gouvernance; un problème de dynamique ●Mody A*. (2004) émergence= évolution de « contrats rigides vers la flexibilité », un passage « d’engagements transactionnels » à des formes « d’engagements institutionnels » cad une capacité à se dégager de contrats « durs » avec investisseurs  flexibilité du peso +’émission d’un bond en monnaie locale à 20 ans « suggèrent que le Mexique est bien en chemin pour parvenir à établir ce type de crédibilité institutionnels qui rend les engagements de type transactionnels de moins en moins nécessaires ».  Mais une vision limitée des institutions  stagnation de la collecte fiscale  incapacité des gouvernements à réformer la fiscalité  Etat gangréné par le narco trafic + détérioration de la situation sécuritaire,  incapacité de l’Etat à mettre en place une stratégie face à l’épuisement de la rente pétrolière  La crédibilité crée paradoxalement effets de rente  aveuglement face aux évolutions de la gouvernance  *Mody A. (2004), What is an Emerging Market?, IMF Working Paper, WP/04/177, September, Washington.

9 Country Risk Conference 2010 Gouvernance déterminante dans la dynamique des risque dans les PE, axée sur le financement de la croissance CHINE: déficience du contrôle du crédit domestique RUSSIE: déficience du contrôle de la dette externe privée

10 Country Risk Conference 2010 2- les écueils de la notion de péché originel Original Sin (Barry Eichengreen et Ricardo Hausman 2003). [1] [1]  Pour ces auteurs, la composante en devise de la dette des pays émergents est déterminante du risque et ce, sous divers aspects :  dimension prix: le taux de change =facteur déterminant la capacité d’un pays à payer.  dimension quantité : possible rationnement des devises  le péché originel affaiblit la stabilité de la croissance, augmente la volatilité des flux de capitaux, déstabilise les régimes de changes et contraint les notations souveraines.  dans les années 1990, les pays avancés émettent 68% de leur dette dans leur propre monnaie quand le ratio est de 5% pour les pays émergents. [1] [1] Eichengreen B., Hausman R. et Panizza U. (2003), The Mystery of Original Sin et the Pain of Original Sin, RONEO.

11 Country Risk Conference 2010 2-1- problématique « original sin »: essentiel pour le RP des PE  l’analyse risque pays s’articule autour de la notion de besoin de financement BF (ou CF)= solde courant + amortissement de la dette externe  importance du péché originel; un exemple, le risque systémique associé aux dépôts en devise

12 Country Risk Conference 2010 2-2 Le péché originel et le risque souverain des PA: la disparition du risque de liquidité ? ●un pays à monnaie forte (Etats-Unis, Royaume-Uni, Pays d’Europe de l’Ouest…) a une vulnérabilité moindre en matière de risque de défaut. Les pays à devise forte empruntent dans la monnaie qu’ils créent.  Ils ne sont donc pas, théoriquement, confrontés au risque de change en s’endettant; leurs ressources et dépenses sont dans la même devise.  Mais surtout ils ont en théorie un accès infini à leur propre devise. Le calcul du BF n’est pas un indicateur pertinent.  Mais indépendance des banques centrales montre que ce cadre est dangereux : est ce que la BCE est prête à financer de manière systématique les déficits budgétaires des Etats de la zone euro?  En général, l’indépendance des banques centrales rend le cadre de l’original sin plus difficile à utiliser et peut conduire à sous estimer le risque associé aux dettes publiques en monnaie locale

13 Country Risk Conference 2010 2.2 - Le péché originel et le risque souverain des PA: l’intégration financière a dissous le risque souverain des pays membres de la zone euro

14 Country Risk Conference 2010 3 – les garanties implicites au cœur des crises ●Une crise souveraine dans un pays de la zone euro était un inenvisageable car  les autres pays membres de l’Union monétaire étaient les garants de la solvabilité financière des Etats en difficulté.  Mais un sauvetage financier d’un souverain en détresse n’est pas prévu explicitement dans les textes de l’Union.  Le texte du traité de Lisbonne comporte une clause dite de « no bail out », pas de solidarité explicite  Avant la crise, la plupart des observateurs ne s’était pas penchée sur la lettre du Traité, convaincus que la solidarité implicite serait automatique.  Or, l’expérience des crises montre que les liens financiers, lorsqu’ils ne sont qu’implicites, sont remis en cause.

15 Country Risk Conference 2010 Tous les défauts se lisent au travers de la grille des « garanties implicites) ●Crise asiatique, conglomérats ou banques indonésiennes ou coréennes endettés en devises supposés bénéficier de la garantie implicite des Etats, notamment via des liens familiaux. ●Crise russe: En 1998, le soutien de la communauté financière considéré comme automatique en raison de la taille et du rôle stratégique du pays, qui sortait du communisme. ●Crise argentine En 2001, un défaut impensable en raison du poids systémique de l’Argentine dans le marché des Eurobonds souverains émergents (40% des émissions), thèse de l’éccès automatique au marché ●Lehman Brothers ne pouvait pas faire faillite car d’une taille trop grande et donc trop menaçante pour le système financier américain et mondial. La Fed avait donc l’obligation de refinancer la banque. ●Dubaï World = « governement related entity» a pu s’endetter grâce au soutien implicite du gouvernement de Dubaï, lui-même protégé implicitement par le gouvernement d’Abu Dhabi, cette dernière étant l’entité solvable des EAU..

16 Country Risk Conference 2010 Pourquoi les garants laissent-ils les défauts survenir ? ●1 - Les « garants » sont toujours face à un dilemme : les banques centrales, les souverains solides, et l’Allemagne, en particulier, dans le cas de la crise grecque, ne souhaitent pas appliquer une garantie explicite en raison de l’aléa moral..  la non-intervention est considérée comme un facteur de diffusion efficace de la vertu ●2- Un souverain reste robuste car n’a pas donné sa garantie explicite . Car dans le cas d’un sauvetage, le risque est transféré à celui qui sauve et qui garantit. Si l’Allemagne s’engageait à sauver systématiquement tous les Etats membres de la zone euro, la dette souveraine allemande insoutenable.  gouvernement kazakh a refusé de sauver la banque publique BTA, dont la dette a été déclarée en restructuration en avril 2009. Pour rester un bon souverain, le gouvernement a choisi de ne pas assumer le passif d’une entité surendettée, qui serait venu automatiquement alourdir sa dette

17 Country Risk Conference 2010 Conclusion ●le risque souverain l’équilibre entre le fait d’être protégé par un arrangement institutionnel fragile et les défaillances institutionnelles intrinsèques éventuelles du pays. ●Tous les pays qui ont fait défaut ont en commun des défaillances de nature institutionnelle :  le niveau d’économie parallèle et d’évasion fiscale,  la capacité de l’Etat à mobiliser les ressources,  « à discipliner » des agents via la réglementation qui minent son autorité comme les sub souverains, les grandes entreprises, les banques….  Exemple Argentine, Grèce, Russie vs Brésil, Turquie, Philippines ●Le défaut souverain ou quasi souverain, la récession, la crise de change, le bail out des institutions internationales sont autant de crises qui viennent ensuite sanctionner un déséquilibre d’autorité entre l’Etat et les agents économiques. ●attention sur la capacité de l’Etat à imposer la discipline financière à lui-même et aux autres et à favoriser un niveau acceptable de mobilisation des ressources financières. L’analyse du risque pays a pour objectif de traquer les possibles renoncements de l’Etat, et le « powerful government ».