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1 Stratégie financière Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de Gestion Université de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Salma MEFTEH – Docteur.

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1 1 Stratégie financière Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de Gestion Université de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de Gestion Université de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Xavier DURAND – Docteur en Sciences de Gestion Université de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Responsable du cours POLE FINANCE 3 ème année - Semestre 6

2 2 Programme Stratégie financière – 3A – S6 Risque et rentabilité Gestion de portefeuille Choix dinvestissement Choix et plan de financement Gestion des risques Création de valeur Séance 6 Séance 7 Séance 8 Séance 9 Séance 2 Séance 3 Séance 4 Séance 5 Séance 1

3 3 Mode dévaluation Examen intermédiaire (devoir sur table) 35% de la note (durée : 30 minutes) Examen final (devoir sur table) 65% de la note (durée : 2h30) Bibliographie Barreau, J. et al. (2006), Gestion financière, Paris, Dunod Brealey, R., Myers, S. (2006), Principes de gestion financière, Paris, Pearson Quiry, P., Le Fur, Y. (2005), Finance dentreprise, Paris, Dalloz (www.vernimmen.net)www.vernimmen.net Les Echos La Tribune

4 4 Programme Stratégie financière – 3A – S6 Risque et rentabilité Gestion de portefeuille Choix dinvestissement Choix et plan de financement Gestion des risques Création de valeur Séance 6 Séance 7 Séance 8 Séance 9 Séance 2 Séance 3 Séance 4 Séance 5 Séance 1

5 5 Analyse de la rentabilité et du risque La notion de risque La notion de rentabilité La rentabilité économique La rentabilité financière Leffet de levier (leverage effect) Cas dapplication (+ cas à préparer pour séance 2) QUIZZ n°1 Séance 1. Risque et rentabilité

6 6 Analyse de la rentabilité et du risque Rentabilité financière Rentabilité économique Risque économique (risque dexploitation) Risque financier Rentabilité Risque Diagnostic financier Rentabilité commerciale

7 7 La notion de risque Règle : plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort (et inversement) Le risque correspond à un degré dINCERTITUDE => Difficulté ou incapacité de prévoir Exemple : Le risque dun titre financier se mesure à la VOLATILITE de sa VALEUR (ou de son taux de rentabilité)

8 8 La nature du risque Le risque économique est lié à linvestissement de capitaux dans un projet économique (macro-économie, politique, secteur, entreprise) Le risque financier dépend du choix de la structure financière (répartition entre capitaux propres et capitaux empruntés) Risque économique Projet / contexte Risque financier Endettement

9 9 La notion de rentabilité Rentabilité économique Rentabilité opérationnelle Rentabilité de lactif économique Return on Investment (ROI) Return on Capital Employed (ROCE) Return on Equity (ROE) Rentabilité des capitaux propres Aptitude de lentreprise à rémunérer durablement les capitaux investis ou rapport dun résultat aux capitaux nécessaires pour dégager ce résultat Rentabilité financière

10 10 La rentabilité économique La rentabilité économique est le rapport entre le résultat économique (RE) et lactif économique (AE) Actif économique Résultat économique Re = RE / AE « Résultat » dégagé par le fonctionnement courant de lentreprise (différentes interprétations possibles) Choix retenu ici : Résultat dexploitation Equivalent Anglais : EBIT (Earnings Before Interest Taxes) « Capitaux investis » nécessaires à la réalisation du résultat économique Cohérence

11 11 Actif immobilisé net + BFR Capitaux propres Le bilan économique Actif économiqueCapitaux investis Investissements = Dettes financières nettes Dettes financières (LT / MT / CT) - Trésorerie (VMP + disponibilités)

12 12 Décomposition de la rentabilité économique Re = combinaison de 2 ratios Rotation de lactif « Marge » dégagée par lactivité courante de lentreprise Montant de « capitaux investis » pour un CA donné Re = Marge dexploitation RE AE = RE CA HT * AE CA HT

13 13 La rentabilité financière La rentabilité financière est le rapport entre le résultat net (RN) et les capitaux propres (CP) Capitaux propres Résultat net « Résultat » revenant aux actionnaires en tant que créanciers résiduels Capacité de lentreprise à générer des bénéfices et à rémunérer les actionnaires sous forme de dividendes ou daffectation aux réserves En principe capitaux propres avant répartition et hors résultat de lexercice Rf = RN / CP

14 14 Décomposition de la rentabilité financière Rf = combinaison de 3 ratios RN CP = RN CA HT * AE CA HT * AE CP Marge globale « Marge » dégagée par lactivité de lentreprise Rotation de lactif Structure financière

15 15 La structure financière AE CP % DFN par rapport aux capitaux propres 1 + DFN = CP + DFN CP =

16 16 Répartition de la richesse créée Re et structure financière ont un impact sur la Rf AE Capitaux propres DFN RE Charges financières RN Répartition Création de richesse Re Financement Rémunération des actionnaires (coût des capitaux propres) = Rf Rémunération des prêteurs (coût de la dette)

17 17 Leffet de levier financier (exemple n°1) Immob. nettes380 000Capitaux propres300 000 BFR70 000DFN150 000 Total450 000Total450 000 Bilan économique (en ) RE = 75 000 Coût de la dette (i d ) = 8% Taux IS = 40% Calculer et comparer la Re (avant et après impôt) et la Rf Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

18 18 Corrigé de lexemple n°1 Re = RE / AE = 75 000 / 450 000 = 16,67 % Re (1 – Tis) = 16,67% * 60% = 10 % Rentabilité économique avant et après impôt Résultat net RN = [Résultat économique – coût de la dette] (après IS) RN = [75 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 37 800 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 37 800 / 300 000 = 12,6 % Rf > Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Levier financier » 12,6% = 10% + 2,6%

19 19 Corrigé de lexemple n°1 (suite) Rentabilité économique avant et après impôt Résultat net RN = [75 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 30 600 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 30 600 / 150 000 = 20,4 % Laugmentation de la part des dettes dans les capitaux investis accroît lécart entre rentabilité économique et rentabilité financière Re = 16,67 % Re (1 – Tis) = 10 %

20 20 « Leffet de levier explique comment il est possible de réaliser une rentabilité des capitaux propres qui est supérieure à la rentabilité de lensemble des fonds investis, la rentabilité économique. Que le lecteur sarrête un instant sur ce rêve, qui consiste à gagner plus dargent que ce qui est effectivement sécrété par loutil industriel et commercial Mais attention, leffet de levier peut jouer dans les deux sens : sil peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar » En dautres termes… (in Vernimmen, 2002, p. 312)

21 21 Leffet de levier financier (exemple n°2) Immob. nettes380 000Capitaux propres300 000 BFR70 000DFN150 000 Total450 000Total450 000 Bilan économique (en ) RE = 30 000 Coût de la dette (i d ) = 8% Taux IS = 40% Calculer et comparer la Re et la Rf Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

22 22 Corrigé de lexemple n°2 Re = RE / AE = 30 000 / 450 000 = 6,67 % Re (1 – Tis) = 6,67% * 60% = 4 % Rentabilité économique avant et après impôt Résultat net RN = [30 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 10 800 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 10 800 / 300 000 = 3,6 % Rf Rf = Re (1 – Tis) + « Coup de massue » Cause : la Re est inférieure au coût de la dette

23 23 Corrigé de lexemple n°2 (suite) Re = 6,67 % Re (1 – Tis) = 4 % Rentabilité économique avant et après impôt Résultat net RN = [30 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 3 600 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 3 600 / 150 000 = 2,4 % Laugmentation de la part des dettes dans les capitaux investis provoque une chute de la rentabilité financière

24 24 La relation de leffet de levier financier Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – i d ) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Levier financier ou bras de levier Effet « levier » ou « massue » Si Re > i d => effet de levier Si Re effet de massue Rentabilité économique (après impôts) Rentabilité économique – coût de la dette (après impôts) Coût de la dette

25 25 Cas pratique : le cas IDEA Les responsables de la société IDEA souhaiteraient mener un diagnostic précis sur la rentabilité de leur entreprise en fonction dhypothèses diverses de structure de financement. Des renseignements vous sont fournis en Annexe 1] Présenter les bilans économiques dans lhypothèse n°1 et 2 2] Calculer la rentabilité économique prévisionnelle avant et après impôts et la rentabilité financière selon la structure de financement retenue 3] Mettre en évidence leffet de levier financier 4] Refaire les calculs en prenant lhypothèse suivante : les créanciers, pensant quil sagit dun placement risqué (les dettes financières sont le double des capitaux propres), veulent être rémunérés à 18%. Conclure

26 26 Cas pratique : le cas IDEA (suite) Chiffre daffaires (CA HT) = 250 000 par an Marge sur coûts variables (Mcv) = 40% du CAHT Charges fixes dexploitation (CF) = 52 000 par an Total de lactif immobilisé net = 225 000 par an Besoin en fonds de roulement dexploitation (BFRE) = 108 jours de CAHT Taux dimposition : 36% (par simplification) Hypothèse n°1 = par capitaux propres intégralement Hypothèse n°2 = 1/3 par capitaux propres et 2/3 par emprunt remboursable in fine dans 4 ans au taux de 8% Annexe

27 27 Le bilan économique dans lhypothèse n°1 (1) Poser (x/250 000) * 360 = 108 donc x = 75 000 Le bilan économique dans lhypothèse n°2 Immob. nettes225 000Capitaux propres300 000 BFRE (1)75 000 Total300 000Total300 000 Immob. nettes225 000Capitaux propres100 000 BFRE75 000Dettes financières200 000 Total300 000Total300 000 1. Les bilans économiques

28 28 (250 000 * 40%) – 52 000 = 48 000 48 000 * 64 % = 30 720 [48 000 – (200 000 * 8%)] * 64% = 20 480 2. Calculs préalables Résultat dexploitation Résultat net (hypothèse n°1) Résultat net (hypothèse n°2)

29 29 (1) Idem avant et après IS La rentabilité financière saméliore grâce à lendettement Hypothèse n°1Rf = 30 720 / 300 000 = 10,24% (1) Hypothèse n°2Rf = 20 480 / 100 000 = 20,48% (1) Rentabilité financière 3. Rentabilité économique et financière Rentabilité économique Re avant impôtsRe = 48 000 / (225 000 + 75 000) = 16% Re après impôtsRe = 30 720 / (225 000 + 75 000) = 10,24%

30 30 Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – i d ) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Rf = 10,24% + [(16% - 8%) * 64% * (200 000 / 100 000)] Rf = 20,48% (vérification) On passe de 10,24% à 20,48% Tant que Re (= 10,24%) > i d (= 5,12%), sendetter revient, pour lentreprise à accroître sa rentabilité financière (effet de levier) 4. Effet de levier Mais les créanciers naiment pas les placements risqués : ils augmentent leurs exigences en matière de rémunération

31 31 Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – i d ) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Rf = 10,24% + [(16% - 18%) * 64% * (200 000 / 100 000)] Rf = 7,68% On passe de 10,24% à 7,68% Si Re (= 10,24%) < i d (= 11,52%), sendetter revient, pour lentreprise à diminuer sa rentabilité financière (effet de massue) 5. Rémunération des créanciers à 18%

32 32 QUIZZ n°1 Lorsque la rentabilité économique est inférieure au coût de la dette, leffet de levier joue négativement VRAI FAUX Lactif économique est représenté par lactif immobilisé VRAIFAUX Le recours à lendettement crée de la valeur VRAIFAUX Il faut inclure le BFR Leffet de levier est égal à la différence entre la Rf et la Re (après impôts) VRAIFAUX ?

33 33 Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (1/5) On vous demande de calculer leffet de levier pour 2006 et 2007 Que faut-il en conclure ? (données en M) Capitaux propres100320 Endettement (DFN)123540 Coût de la dette (avant impôt) (i d )8%14,5% Résultat net (RN)268 Taux dimposition35% Années20062007

34 34 Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (2/5) 1] Rentabilité financière 2] Actif économique Années20062007 26 8 100 320 26% 2,5% RN CP Rf Années20062007 CP DFN AE 100320 123 540 223860

35 35 Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (3/5) 3] Résultat économique Années20062007 Résultat après impôt (RN) Impôt Résultat avant impôt Coût de la dette (DFN * i d ) RE (avant impôt) 26 8 35% 4012,3 9,8 78,3 49,890,6 / 65% +

36 36 Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (4/5) 4] Rentabilité économique Années20062007 RE (avant impôt) 49,890,6 RE (après impôt) AE Re (après impôt) 223860 32,4 58,9 * 65% 14,5% 6,8%

37 37 Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (5/5) 5] Effet de levier Années20062007 Effet de levier (+ ou -) Rf Re 14,5%6,8% 26%2,5% 11,5%-4,3% 5,2%9,42% 14,5%6,8% Coût net de la dette Re (après impôt) LevierMassue


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