09 Gestion de portefeuille obligataire I

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1 09 Gestion de portefeuille obligataire I
Lecture Fabozzi, ch Exercices suggérés Fabozzi, ch. 22: 1-2, 4, 6-7, 9-18, 21, 23-24, 26 Fabozzi, ch. 23: 7, 10, 13, 15-16 GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire © Stéphane Chrétien

2 Agenda de la section Introduction à la gestion de portefeuille obligataire Processus d’investissement Rendement actif et erreur de reproduction Stratégies de gestion active Stratégies de gestion passive Débat: Gestion active ou passive? Stratégies d’immunisation Gestion des actifs / engagements Limites de l’immunisation Immunisation contingente GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

3 Introduction La gestion de portefeuille se base sur un processus d’investissement qui peut être décrit en 5 points: Choix des objectifs d’investissement; Établissement des politiques d’investissement; Choix de stratégies de portefeuille; Choix des titres; Mesure et évaluation de la performance. Cette présentation examine brièvement chacun de ces points et met par la suite l’emphase sur les différents choix de stratégies de portefeuille obligataire. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

4 Choix des objectifs d’investissement
Les objectifs varient d’un investisseur à l’autre. Exemples: Fonds de pension: Générer suffisamment de revenus pour couvrir les obligations de pension; Compagnie d’assurance: Générer suffisamment de revenus pour satisfaire aux dédommagements d’assurance et obtenir un profit; Banque: Obtenir un rendement plus élevé que le coût d’acquérir les fonds; Fonds mutuel: Générer un rendement correspondant aux objectifs du prospectus. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

5 Établissement des politiques d’investissement
Il s’agit de directives aux gestionnaires de portefeuille ayant pour but l’atteinte des objectifs d’investissement: Allocation de l’actif: Stratégique → Proportions cibles; Tactique → Proportions limites; Dynamique → Changements dans le temps. Contraintes d’investissement: Diversification et risque; Types d’actifs. Portefeuilles de référence (benchmarks). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

6 Choix de stratégies de portefeuille
Les stratégies choisies doivent être compatibles avec les objectifs et politiques d’investissement. Les stratégies sont classées en plusieurs types: Stratégies de gestion active et passive: Fabozzi, ch. 22 et 23; Stratégies d’immunisation: Fabozzi, ch. 24; Stratégies combinées. Ces types de stratégies seront examinés en détails dans cette présentation. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

7 Choix des titres Il s’agit
D’évaluer les titres individuels afin d’identifier les plus « prometteurs » en regard à la stratégie de portefeuille: Les titres sur ou sous évalués; Les titres offrant une bonne combinaison rendement / risque. De construire un portefeuille efficace ou optimal: Obtenir le meilleur rendement espéré pour un niveau de risque donné, en tenant compte des politiques d’investissement. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

8 Mesure et évaluation de la performance
Il s’agit De mesurer la performance d’un portefeuille en calculant le rendement réalisé sur la période d’évaluation; D’évaluer sa performance en déterminant: Si le gestionnaire a produit une valeur ajoutée en battant son portefeuille de référence; Comment le gestionnaire a réussi à obtenir le rendement mesuré. Un ajustement du rendement pour le risque est primordial à cet exercice. Fabozzi, ch. 25. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

9 Rendement actif et erreur de reproduction
Deux concepts importants pour comprendre la différence entre une gestion active et passive: Rendement actif (active return): Différence entre le rendement d’un portefeuille et le rendement de son portefeuille de référence (ou indice). Erreur de reproduction (tracking error ou active risk): Écart-type des rendements actifs. En gestion active: Maximiser le rendement actif tout en minimisant l’erreur de reproduction. En gestion passive: Obtenir un rendement actif nul en minimisant l’erreur de reproduction. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

10 Exemple de calcul de rendements actifs (Fabozzi, Exhibit 23-1)
Portefeuille A Mois en 2007 Rendement du portefeuille (%) Rendement de l’indice (%) Rendement actif (%) Janvier -0.02 -0.04 0.02 Février 1.58 1.54 0.04 Mars 0.00 Avril 0.61 0.54 0.07 Mai -0.71 -0.76 0.05 Juin -0.27 -0.30 0.03 Juillet 0.91 0.83 0.08 Août 1.26 1.23 Septembre 0.69 0.76 -0.07 Octobre 0.95 0.90 Novembre 1.08 1.04 Décembre 0.28 -0.26 Somme 0.041 Moyenne 0.0034 Variance 0.0086 Écart-type = Erreur de reproduction 0.0930 Erreur de reproduction (en points de base) 9.30 GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

11 Exemple de calcul de rendements actifs (suite) (Fabozzi, Exhibit 23-2)
Portefeuille B Mois en 2007 Rendement du portefeuille (%) Rendement de l’indice (%) Rendement actif (%) Janvier -1.05 -0.04 -1.01 Février 2.13 1.54 0.59 Mars 0.37 0.00 Avril 1.01 0.54 0.47 Mai -1.44 -0.76 -0.68 Juin -0.57 -0.30 -0.27 Juillet 1.95 0.83 1.12 Août 1.26 1.23 0.03 Septembre 2.17 0.76 1.41 Octobre 1.80 0.90 Novembre 1.04 1.09 Décembre -0.32 0.28 -0.60 Somme 3.42 Moyenne 0.2850 Variance 0.6262 Écart-type = Erreur de reproduction 0.7913 Erreur de reproduction (en points de base) 79.13 GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

12 Déterminants du rendement actif et de l’erreur de reproduction
Les déterminants du rendement actif et de l’erreur de reproduction sont des facteurs qui différencient un portefeuille de son portefeuille de référence: Facteurs de risque systématique: Facteurs de risque reliés à la structure à terme des taux d’intérêt; Facteurs de risque reliés à d’autres sources: Secteur, crédit, options, coupon, etc. Facteurs de risque non systématique: Risque spécifique à l’émetteur; Risque spécifique à l’émission. Ces facteurs sont les leviers du gestionnaire actif. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

13 Stratégies de gestion active
Les stratégies actives fondent leur succès sur des anticipations du gestionnaire supérieures au consensus du marché. Principaux types de stratégies actives: 1- Stratégies sur les anticipations de taux d’intérêt (interest-rate expectations strategies); 2- Stratégies sur la courbe des rendements (yield curve strategies); 3- Stratégies sur les écarts de taux (yield spread strategies); 4- Stratégies de sélection de titres; 5- Stratégies de levier financier (leverage strategies). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

14 Stratégies de gestion active (suite)
1- Stratégies sur les anticipations de taux d’intérêt. Fondement: Bonne prévision du niveau futur des taux d’intérêt → Difficile à réaliser constamment; Stratégie: Ajuster la sensibilité du portefeuille aux taux d’intérêt en modifiant sa durée; Exemples de moyens d’implémentation: Swaps d’anticipations de taux (rate anticipation swaps): Échange d’obligations de durées différentes; Contrats à termes. Mise en garde: Risque de comportement parieur (gaming behavior). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

15 Exercices 1- Un gestionnaire sous-performant décide de tenter de « récupérer » son année en prenant un pari sur une baisse des taux d’intérêt. Pour ce faire, il augmente la durée modifiée de son portefeuille de 7 ans à 15 ans à l’aide de swaps d’anticipations de taux. Trouver approximativement le gain ou la perte de rendement du portefeuille si A) Les taux baissent de 1 %. B) Les taux augmentent de 1 %. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

16 Stratégies de gestion active (suite)
2- Stratégies sur la courbe des rendements. Fondement: Bonne prévision des changements dans la forme de la courbe des rendements; Types de changements: Parallèle: Hausse ou baisse; Rotation (twist): Aplanissement ou escarpement; Papillon: Positif ou négatif (peu fréquent). Combinaisons fréquentes(Fabozzi, Exhibit 22-3): À la hausse + Aplanissement; À la baisse + Escarpement. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

17 Stratégies de gestion active (suite) (Fabozzi, Exhibit 22-3)
Yield Maturity Positive Butterfly Flattening Parallel Upward Shift/Flattening/Positive Butterfly GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

18 Stratégies de gestion active (suite) (Fabozzi, Exhibit 22-3)
Yield Maturity Negative Butterfly Steepening Parallel Downward Shift/Steepening/Negative Butterfly GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

19 Stratégies de gestion active (suite)
2- Stratégies sur la courbe des rendements (suite). Stratégies: Positionner le portefeuille en choisissant des obligations ayant des échéances qui reflètent les changements anticipés: Stratégie « Balle de fusil (bullet) »: Obligations concentrées à une échéance; Stratégie « Haltère (barbell) »: Obligations concentrées à deux échéances extrêmes; Stratégie « Échelle (ladder) »: Obligations réparties à travers toutes les échéances. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

20 Stratégies de gestion active (suite)
2- Stratégies sur la courbe des rendements (suite). Mise en garde: L’examen de la durée, la convexité ou le taux de rendement à l’échéance d’un portefeuille ne procure pas une bonne indication des effets des changements dans la forme de la courbe des rendements; Pour déterminer la meilleure stratégie pour un horizon d’investissement, il faut analyser l’espérance de rendement total. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

21 Exercices (suite) 2- Trois obligations au pair ont une échéance de 2, 7 et 12 périodes, et un taux de rendement périodique de 4 %, 5 % et 6 %, respectivement. Un gestionnaire ayant un horizon d’une période considère les trois stratégies suivantes: i) Balle de fusil: 100 % dans le titre 7 périodes; ii) Haltère: 50 % dans les titres 2 et 12 périodes; iii) Échelle: 33,33 % dans chacun des 3 titres. Quelle stratégie est préférable en terme de rendement si le gestionnaire anticipe que les taux des trois titres seront respectivement à 2 %, 5 % et 8 % dans une période? GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

22 Stratégies de gestion active (suite)
3- Stratégies sur les écarts de taux. Fondement: Bonne prévision du niveau futur des primes de risque entre les secteurs (émetteur, crédit, options, etc.); Stratégie: Tirer profit des changements dans les écarts de taux en échangeant deux obligations dont l’écart de taux est appelé à se rétrécir ou s’élargir (intermarket spread swap); Mise en garde: La stratégie est habituellement mise en place en s’assurant de conserver une durée en dollar fixe, éliminant ainsi l’effet potentiel d’un changement du niveau des taux. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

23 Exercices (suite) 3- Deux obligations à escompte pure de risque de crédit différent ont une échéance de 8 et 10 ans, et un taux de rendement effectif annuel de 9 % et 6 %, respectivement. Quelle stratégie un gestionnaire de portefeuille, désirant transiger un montant de 100 millions $ en obligations d'échéance de 8 ans, peut-il mettre en place s’il veut se protéger contre les changements du niveau des taux et qu’il prévoit que l’écart de taux entre les deux titres: A) Se rétrécira à 2 %; B) S’élargira à 4 %. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

24 Stratégies de gestion active (suite)
4- Stratégies de sélection de titres. Fondement: Capacité d’identifier des titres évalués incorrectement par le marché; Stratégie: Tirer profit d’une différence de taux entre deux titres presque identiques ou grandement similaires en échangeant l’obligation la plus chère pour l’obligation la moins chère (substitution swap); Mise en garde: Il y a habituellement un risque à la stratégie car il est généralement impossible de trouver deux titres identiques pour l’échange. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

25 Stratégies de gestion active (suite)
5- Stratégies de levier financier. Fondement: « Faire de l’argent avec l’argent des autres » grâce à l’effet de levier financier; Stratégie: Emprunter pour investir dans un portefeuille ayant un rendement plus élevé que le coût d’emprunt, résultant en un rendement sur l’actif amplifié; Mise en garde: Que ce soit en termes de durée ou d’écart-type, le risque d’un portefeuille utilisant l’effet de levier est aussi amplifié. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

26 Exercices (suite) 4- Un portefeuille obligataire d’une valeur de 100 millions $ a un rendement espéré de 8 %, une durée modifiée de 12 et un écart-type de 6 %. Le gestionnaire considère emprunter 50 millions $ à un taux sans risque de 4 % afin de créer un effet de levier financier. Quels seraient le rendement espéré, la durée modifiée et l’écart-type du portefeuille si l’effet de levier est réalisé? GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

27 Stratégies de gestion passive
Principaux types de stratégies passives: 1- Stratégies d’indexation (indexing strategies); 2- Stratégies d’indexation valorisé (enhanced indexing strategies); 3- Stratégies de portage, ou d’achat pour détention jusqu’à l’échéance (buy-and-hold strategies). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

28 Stratégies de gestion passive (suite)
1- Stratégies d’indexation. Fondement: Croyance à l’efficacité des marchés, aux bénéfices de la diversification et à la minimisation des frais de gestion; Stratégie: Répliquer le portefeuille de référence (ou indice) identifié par les politiques d’investissements en fonction des objectifs et de l’aversion au risque de l’investisseur. Éliminer le rendement actif; Éliminer l’erreur de reproduction. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

29 Stratégies de gestion passive (suite)
1- Stratégies d’indexation (suite). Mise en garde: Il est impossible de répliquer parfaitement le rendement d’un indice à cause: Des frais de transactions et de gestion; De l’irréalisme d’acquérir tous les titres d’un indice, dû à leur trop grand nombre et au manque de liquidité de certains; De la différence entre les prix utilisés pour l’indice et les prix de transaction, due à l’écart cours acheteur/vendeur et à l’impact sur les prix des transactions; Du taux de réinvestissement de l’indice qui ne peut pas être nécessairement réalisé par le gestionnaire. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

30 Stratégies de gestion passive (suite)
1- Stratégies d’indexation (suite). Indices obligataires les plus utilisés: Au Canada: DEX Universe Bond Index (anciennement le Scotia Capital Universe Bond Index), avec plus de 1000 titres, publié depuis 1947 par PC-Bond (une filiale du Groupe TSX). PC-Bond publie aussi une gamme d’indices par échéances et secteurs. (Short Term, Mid Term, Long Term, Maple, Real Return, Money Market, Strip, etc.) GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

31 Stratégies de gestion passive (suite)
1- Stratégies d’indexation (suite). Indices obligataires les plus utilisés (suite): Aux États-Unis: Barclays Capital U.S. Aggregate bond index; (anciennement de Lehman Brothers) Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index (SSB BIG); Ces indices contiennent environ titres pondérés par leur capitalisation. Barclays Capital et Salomon Smith Barney publient également une gamme d’indices globaux et de sous-indices par échéance, secteur, etc. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

32 Stratégies de gestion passive (suite)
1- Stratégies d’indexation (suite). Méthodes d’implémentation institutionnelle: Échantillonnage stratifié ou approche en cellules (stratified sampling ou cell approach); Approche d’optimisation; Approche de minimisation de l’erreur de reproduction. Méthodes d’implémentation individuelle: Fonds mutuels obligataires indiciels; Fonds négociables en bourse obligataires (exchange traded funds – ETFs). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

33 Stratégies de gestion passive (suite)
2- Stratégies d’indexation valorisé. Fondement: Entre une stratégie purement indicielle et une stratégie totalement active. Stratégie: Battre le portefeuille de référence en s’écartant d’une manière contrôlée de l’indice. 3- Stratégies de portage, ou d’achat pour détention jusqu’à l’échéance. Fondement: Passivité complète une fois qu’un titre a été acheté; Stratégie: Acheter des titres avec un rendement à l’échéance prometteur et les conserver. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

34 Débat: Gestion active ou passive?
Rendements: Fonds indiciel moyen > Fonds actif moyen après les frais de gestion et transactions; Meilleurs fonds actifs >> Fonds indiciels; Les résultats dépendent des marchés, des cycles économiques et des restrictions de gestion. Frais de gestion et transactions: Gestion passive = Au minimum (frais < 1 %); Gestion active = Salaires ou frais de gestion, coût de non diversification, coûts dus au roulement élevé (frais > 2 %). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

35 Débat: Gestion active ou passive? (suite)
Convenance: Gestion passive = Standardisée; Gestion active = Flexible face aux besoins et opportunités spécifiques de l’investisseur: Préférences, incluant l’aversion au risque; Horizon de placement; Besoins en diversification; Situation fiscale; Structure de dettes à immuniser. → Gestion potentiellement optimisée. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

36 Débat: Gestion active ou passive? (suite)
Conclusion: La gestion active et la gestion passive ont chacun leurs forces et faiblesses. En pratique, les investisseurs institutionnels, comme les fonds de pension, engagent souvent un mélange de gestionnaires actifs et passifs. Le choix du type de gestion pour un segment du marché obligataire dépend: De l’efficacité du segment de marché; Des changements cycliques dans le segment de marché; Des seuils de performance à respecter. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire