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09 Gestion de portefeuille obligataire I Lecture Fabozzi, ch. 22-23 Exercices suggérés Fabozzi, ch. 22: 1-2, 4, 6-7, 9-18, 21, 23- 24, 26 Fabozzi, ch.

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1 09 Gestion de portefeuille obligataire I Lecture Fabozzi, ch Exercices suggérés Fabozzi, ch. 22: 1-2, 4, 6-7, 9-18, 21, , 26 Fabozzi, ch. 23: 7, 10, 13, GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire © Stéphane Chrétien

2 2 Agenda de la section Introduction à la gestion de portefeuille obligataire Processus dinvestissement Rendement actif et erreur de reproduction Stratégies de gestion active Stratégies de gestion passive Débat: Gestion active ou passive? Stratégies dimmunisation Gestion des actifs / engagements Limites de limmunisation Immunisation contingente GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

3 3 Introduction La gestion de portefeuille se base sur un processus dinvestissement qui peut être décrit en 5 points: Choix des objectifs dinvestissement; Établissement des politiques dinvestissement; Choix de stratégies de portefeuille; Choix des titres; Mesure et évaluation de la performance. Cette présentation examine brièvement chacun de ces points et met par la suite lemphase sur les différents choix de stratégies de portefeuille obligataire. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

4 4 Choix des objectifs dinvestissement Les objectifs varient dun investisseur à lautre. Exemples: Fonds de pension: Générer suffisamment de revenus pour couvrir les obligations de pension; Compagnie dassurance: Générer suffisamment de revenus pour satisfaire aux dédommagements dassurance et obtenir un profit; Banque: Obtenir un rendement plus élevé que le coût dacquérir les fonds; Fonds mutuel: Générer un rendement correspondant aux objectifs du prospectus. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

5 5 Établissement des politiques dinvestissement Il sagit de directives aux gestionnaires de portefeuille ayant pour but latteinte des objectifs dinvestissement: Allocation de lactif: Stratégique Proportions cibles; Tactique Proportions limites; Dynamique Changements dans le temps. Contraintes dinvestissement: Diversification et risque; Types dactifs. Portefeuilles de référence (benchmarks). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

6 6 Choix de stratégies de portefeuille Les stratégies choisies doivent être compatibles avec les objectifs et politiques dinvestissement. Les stratégies sont classées en plusieurs types: Stratégies de gestion active et passive: Fabozzi, ch. 22 et 23; Stratégies dimmunisation: Fabozzi, ch. 24; Stratégies combinées. Ces types de stratégies seront examinés en détails dans cette présentation. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

7 7 Choix des titres Il sagit Dévaluer les titres individuels afin didentifier les plus « prometteurs » en regard à la stratégie de portefeuille: Les titres sur ou sous évalués; Les titres offrant une bonne combinaison rendement / risque. De construire un portefeuille efficace ou optimal: Obtenir le meilleur rendement espéré pour un niveau de risque donné, en tenant compte des politiques dinvestissement. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

8 8 Mesure et évaluation de la performance Il sagit De mesurer la performance dun portefeuille en calculant le rendement réalisé sur la période dévaluation; Dévaluer sa performance en déterminant: Si le gestionnaire a produit une valeur ajoutée en battant son portefeuille de référence; Comment le gestionnaire a réussi à obtenir le rendement mesuré. Un ajustement du rendement pour le risque est primordial à cet exercice. Fabozzi, ch. 25. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

9 9 Rendement actif et erreur de reproduction Deux concepts importants pour comprendre la différence entre une gestion active et passive: Rendement actif (active return): Différence entre le rendement dun portefeuille et le rendement de son portefeuille de référence (ou indice). Erreur de reproduction (tracking error ou active risk): Écart-type des rendements actifs. En gestion active: Maximiser le rendement actif tout en minimisant lerreur de reproduction. En gestion passive: Obtenir un rendement actif nul en minimisant lerreur de reproduction. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

10 Exemple de calcul de rendements actifs (Fabozzi, Exhibit 23-1) Portefeuille A Mois en 2007 Rendement du portefeuille (%) Rendement de lindice (%) Rendement actif (%) Janvier Février Mars Avril Mai Juin Juillet Août Septembre Octobre Novembre Décembre Somme0.041 Moyenne Variance Écart-type = Erreur de reproduction Erreur de reproduction (en points de base)9.30 GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire 10

11 Exemple de calcul de rendements actifs (suite) (Fabozzi, Exhibit 23-2) Portefeuille B Mois en 2007 Rendement du portefeuille (%) Rendement de lindice (%) Rendement actif (%) Janvier Février Mars Avril Mai Juin Juillet Août Septembre Octobre Novembre Décembre Somme3.42 Moyenne Variance Écart-type = Erreur de reproduction Erreur de reproduction (en points de base)79.13 GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire 11

12 12 Déterminants du rendement actif et de lerreur de reproduction Les déterminants du rendement actif et de lerreur de reproduction sont des facteurs qui différencient un portefeuille de son portefeuille de référence: Facteurs de risque systématique: Facteurs de risque reliés à la structure à terme des taux dintérêt; Facteurs de risque reliés à dautres sources: Secteur, crédit, options, coupon, etc. Facteurs de risque non systématique: Risque spécifique à lémetteur; Risque spécifique à lémission. Ces facteurs sont les leviers du gestionnaire actif. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

13 13 Stratégies de gestion active Les stratégies actives fondent leur succès sur des anticipations du gestionnaire supérieures au consensus du marché. Principaux types de stratégies actives: 1- Stratégies sur les anticipations de taux dintérêt (interest-rate expectations strategies); 2- Stratégies sur la courbe des rendements (yield curve strategies); 3- Stratégies sur les écarts de taux (yield spread strategies); 4- Stratégies de sélection de titres; 5- Stratégies de levier financier (leverage strategies). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

14 14 Stratégies de gestion active (suite) 1- Stratégies sur les anticipations de taux dintérêt. Fondement: Bonne prévision du niveau futur des taux dintérêt Difficile à réaliser constamment; Stratégie: Ajuster la sensibilité du portefeuille aux taux dintérêt en modifiant sa durée; Exemples de moyens dimplémentation: Swaps danticipations de taux (rate anticipation swaps): Échange dobligations de durées différentes; Contrats à termes. Mise en garde: Risque de comportement parieur (gaming behavior). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

15 15 Exercices 1- Un gestionnaire sous-performant décide de tenter de « récupérer » son année en prenant un pari sur une baisse des taux dintérêt. Pour ce faire, il augmente la durée modifiée de son portefeuille de 7 ans à 15 ans à laide de swaps danticipations de taux. Trouver approximativement le gain ou la perte de rendement du portefeuille si A) Les taux baissent de 1 %. B) Les taux augmentent de 1 %. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

16 16 Stratégies de gestion active (suite) 2- Stratégies sur la courbe des rendements. Fondement: Bonne prévision des changements dans la forme de la courbe des rendements; Types de changements: Parallèle: Hausse ou baisse; Rotation (twist): Aplanissement ou escarpement; Papillon: Positif ou négatif (peu fréquent). Combinaisons fréquentes(Fabozzi, Exhibit 22-3): À la hausse + Aplanissement; À la baisse + Escarpement. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

17 17 Stratégies de gestion active (suite) (Fabozzi, Exhibit 22-3) GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire Yield Maturity Positive Butterfly Flattening Parallel Upward Shift/Flattening/Positive Butterfly

18 18 Stratégies de gestion active (suite) (Fabozzi, Exhibit 22-3) GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire Yield Maturity Negative Butterfly Steepening Parallel Downward Shift/Steepening/Negative Butterfly

19 19 Stratégies de gestion active (suite) 2- Stratégies sur la courbe des rendements (suite). Stratégies: Positionner le portefeuille en choisissant des obligations ayant des échéances qui reflètent les changements anticipés: Stratégie « Balle de fusil (bullet) »: Obligations concentrées à une échéance; Stratégie « Haltère (barbell) »: Obligations concentrées à deux échéances extrêmes; Stratégie « Échelle (ladder) »: Obligations réparties à travers toutes les échéances. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

20 20 Stratégies de gestion active (suite) 2- Stratégies sur la courbe des rendements (suite). Mise en garde: Lexamen de la durée, la convexité ou le taux de rendement à léchéance dun portefeuille ne procure pas une bonne indication des effets des changements dans la forme de la courbe des rendements; Pour déterminer la meilleure stratégie pour un horizon dinvestissement, il faut analyser lespérance de rendement total. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

21 21 Exercices (suite) 2- Trois obligations au pair ont une échéance de 2, 7 et 12 périodes, et un taux de rendement périodique de 4 %, 5 % et 6 %, respectivement. Un gestionnaire ayant un horizon dune période considère les trois stratégies suivantes: i) Balle de fusil: 100 % dans le titre 7 périodes; ii) Haltère: 50 % dans les titres 2 et 12 périodes; iii) Échelle: 33,33 % dans chacun des 3 titres. Quelle stratégie est préférable en terme de rendement si le gestionnaire anticipe que les taux des trois titres seront respectivement à 2 %, 5 % et 8 % dans une période? GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

22 22 Stratégies de gestion active (suite) 3- Stratégies sur les écarts de taux. Fondement: Bonne prévision du niveau futur des primes de risque entre les secteurs (émetteur, crédit, options, etc.); Stratégie: Tirer profit des changements dans les écarts de taux en échangeant deux obligations dont lécart de taux est appelé à se rétrécir ou sélargir (intermarket spread swap); Mise en garde: La stratégie est habituellement mise en place en sassurant de conserver une durée en dollar fixe, éliminant ainsi leffet potentiel dun changement du niveau des taux. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

23 23 Exercices (suite) 3- Deux obligations à escompte pure de risque de crédit différent ont une échéance de 8 et 10 ans, et un taux de rendement effectif annuel de 9 % et 6 %, respectivement. Quelle stratégie un gestionnaire de portefeuille, désirant transiger un montant de 100 millions $ en obligations d'échéance de 8 ans, peut-il mettre en place sil veut se protéger contre les changements du niveau des taux et quil prévoit que lécart de taux entre les deux titres: A) Se rétrécira à 2 %; B) Sélargira à 4 %. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

24 24 Stratégies de gestion active (suite) 4- Stratégies de sélection de titres. Fondement: Capacité didentifier des titres évalués incorrectement par le marché; Stratégie: Tirer profit dune différence de taux entre deux titres presque identiques ou grandement similaires en échangeant lobligation la plus chère pour lobligation la moins chère (substitution swap); Mise en garde: Il y a habituellement un risque à la stratégie car il est généralement impossible de trouver deux titres identiques pour léchange. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

25 25 Stratégies de gestion active (suite) 5- Stratégies de levier financier. Fondement: « Faire de largent avec largent des autres » grâce à leffet de levier financier; Stratégie: Emprunter pour investir dans un portefeuille ayant un rendement plus élevé que le coût demprunt, résultant en un rendement sur lactif amplifié; Mise en garde: Que ce soit en termes de durée ou décart-type, le risque dun portefeuille utilisant leffet de levier est aussi amplifié. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

26 26 Exercices (suite) 4- Un portefeuille obligataire dune valeur de 100 millions $ a un rendement espéré de 8 %, une durée modifiée de 12 et un écart-type de 6 %. Le gestionnaire considère emprunter 50 millions $ à un taux sans risque de 4 % afin de créer un effet de levier financier. Quels seraient le rendement espéré, la durée modifiée et lécart-type du portefeuille si leffet de levier est réalisé? GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

27 27 Stratégies de gestion passive Principaux types de stratégies passives: 1- Stratégies dindexation (indexing strategies); 2- Stratégies dindexation valorisé (enhanced indexing strategies); 3- Stratégies de portage, ou dachat pour détention jusquà léchéance (buy-and-hold strategies). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

28 28 Stratégies de gestion passive (suite) 1- Stratégies dindexation. Fondement: Croyance à lefficacité des marchés, aux bénéfices de la diversification et à la minimisation des frais de gestion; Stratégie: Répliquer le portefeuille de référence (ou indice) identifié par les politiques dinvestissements en fonction des objectifs et de laversion au risque de linvestisseur. Éliminer le rendement actif; Éliminer lerreur de reproduction. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

29 29 Stratégies de gestion passive (suite) 1- Stratégies dindexation (suite). Mise en garde: Il est impossible de répliquer parfaitement le rendement dun indice à cause: Des frais de transactions et de gestion; De lirréalisme dacquérir tous les titres dun indice, dû à leur trop grand nombre et au manque de liquidité de certains; De la différence entre les prix utilisés pour lindice et les prix de transaction, due à lécart cours acheteur/vendeur et à limpact sur les prix des transactions; Du taux de réinvestissement de lindice qui ne peut pas être nécessairement réalisé par le gestionnaire. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

30 30 Stratégies de gestion passive (suite) 1- Stratégies dindexation (suite). Indices obligataires les plus utilisés: Au Canada: DEX Universe Bond Index (anciennement le Scotia Capital Universe Bond Index), avec plus de 1000 titres, publié depuis 1947 par PC-Bond (une filiale du Groupe TSX). DEX Universe Bond Index PC-Bond publie aussi une gamme dindices par échéances et secteurs. (Short Term, Mid Term, Long Term, Maple, Real Return, Money Market, Strip, etc.) GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

31 31 Stratégies de gestion passive (suite) 1- Stratégies dindexation (suite). Indices obligataires les plus utilisés (suite): Aux États-Unis: Barclays Capital U.S. Aggregate bond index; (anciennement de Lehman Brothers) Salomon Smith Barney Broad Investment- Grade Bond Index (SSB BIG); Ces indices contiennent environ titres pondérés par leur capitalisation. Barclays Capital et Salomon Smith Barney publient également une gamme dindices globaux et de sous-indices par échéance, secteur, etc. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

32 32 Stratégies de gestion passive (suite) 1- Stratégies dindexation (suite). Méthodes dimplémentation institutionnelle: Échantillonnage stratifié ou approche en cellules (stratified sampling ou cell approach); Approche doptimisation; Approche de minimisation de lerreur de reproduction. Méthodes dimplémentation individuelle: Fonds mutuels obligataires indiciels; Fonds négociables en bourse obligataires (exchange traded funds – ETFs). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

33 33 Stratégies de gestion passive (suite) 2- Stratégies dindexation valorisé. Fondement: Entre une stratégie purement indicielle et une stratégie totalement active. Stratégie: Battre le portefeuille de référence en sécartant dune manière contrôlée de lindice. 3- Stratégies de portage, ou dachat pour détention jusquà léchéance. Fondement: Passivité complète une fois quun titre a été acheté; Stratégie: Acheter des titres avec un rendement à léchéance prometteur et les conserver. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

34 34 Débat: Gestion active ou passive? Rendements: Fonds indiciel moyen > Fonds actif moyen après les frais de gestion et transactions; Meilleurs fonds actifs >> Fonds indiciels; Les résultats dépendent des marchés, des cycles économiques et des restrictions de gestion. Frais de gestion et transactions: Gestion passive = Au minimum (frais < 1 %); Gestion active = Salaires ou frais de gestion, coût de non diversification, coûts dus au roulement élevé (frais > 2 %). GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

35 35 Débat: Gestion active ou passive? (suite) Convenance: Gestion passive = Standardisée; Gestion active = Flexible face aux besoins et opportunités spécifiques de linvestisseur: Préférences, incluant laversion au risque; Horizon de placement; Besoins en diversification; Situation fiscale; Structure de dettes à immuniser. Gestion potentiellement optimisée. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire

36 36 Débat: Gestion active ou passive? (suite) Conclusion: La gestion active et la gestion passive ont chacun leurs forces et faiblesses. En pratique, les investisseurs institutionnels, comme les fonds de pension, engagent souvent un mélange de gestionnaires actifs et passifs. Le choix du type de gestion pour un segment du marché obligataire dépend: De lefficacité du segment de marché; Des changements cycliques dans le segment de marché; Des seuils de performance à respecter. GSF-3100 – Marché des capitaux 09 Gestion de portefeuille obligataire


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