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2 L’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés : réflexions sur les bonnes pratiques
Groupe de réflexion : G.ALBRIEUX (HLB UFCO) E.BLOY (Université LYON 2) V.DIEPPE (OPALE FINANCE) K.FERRAND (ERNST & YOUNG) A.MARION (Université Lyon 3) C.VELUT (ORFIS BAKER TILLY) Discutant : R. PALIARD (EM LYON)

3 SOMMAIRE 1ère partie: présentation de la synthèse du groupe de travail sur la mise en œuvre de la méthode des flux de trésorerie actualisés, 2ème partie: illustration pratique: modalités retenues par les sociétés du CAC 40 pour les tests de dépréciation.

4 1ère partie 1- Contexte de la réflexion,
2- Rappel des principes de calcul des DCF, 3- Points approfondis.

5 1- Contexte de la réflexion
La méthode des flux de trésorerie est la mieux fondée financièrement. Sa reconnaissance dans le cadre des normes comptables FRF et IFRS lui confère une légitimité.

6 1-Contexte de la réflexion
Si les principes sont clairs, la mise en œuvre soulève des difficultés et des divergences de pratiques sur lesquelles l’A3E a voulu apporter son éclairage. Ex: calcul du taux d’actualisation, du taux de croissance à l’infini, durée de l’horizon explicite, tests de sensibilité,….

7 1- Contexte de la réflexion
Les divergences sont accentuées dans le contexte actuel: crise financière et économique (taux d’actualisation, fiabilité des BP…), évolution des lois sur les délais de règlement (BFR,…), évolution des structures de financement.

8 1- Contexte de la réflexion
Les modalités de la mise en œuvre de cette méthode peuvent être différentes selon les contextes (tests de dépréciation selon les principes FRF, les principes IFRS, évaluations,…). Nous aborderons la question uniquement sous l’angle de l’évaluation.

9 1- Contexte de la réflexion
La méthode des DCF est utilisée pour évaluer des natures d’actifs très différentes: entreprises / titres, actifs identifiables (marques, brevets, immobilier,…). Nous aborderons essentiellement la question de l’évaluation des entreprises.

10 2- Principes La méthode des DCF permet de déterminer directement la valeur d’entreprise : V= SFt/(1+k)t+VN/(1+k)N Indirectement la valeur des titres Valeur de la société=V-endettement net

11 3- Points approfondis 3.1- Le business plan. 3.2- La valeur terminale.
3.3- Le taux d’actualisation. 3.4- Le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres. 3.5- Les tests de sensibilité

12 3.1- Le business plan 3.1.1- le rôle de l’expert,
les points contrôlés: les prévisions de rentabilité, les points contrôlés: les prévisions de financement, l’horizon du business plan.

13 3.1.1- Le rôle de l’expert Il n’élabore pas le business plan.
Le business plan doit être validé par la direction. L’expert doit en vérifier la cohérence: interne : principe de non contradiction. externe : pertinence des chiffres eu égard à l’environnement (marché, concurrence,…).

14 Le rôle de l’expert Il doit tenir compte des processus budgétaires mis en place par l’entreprise, et des écarts entre le budget et le réalisé. Il doit mettre en évidence les facteurs de sensibilité (ex: à un cours de change, au prix des matières,…).

15 3.1.2- Les points contrôlés : les prévisions de rentabilité
Réalisme des taux de croissance, des taux de marge (taux de marge brute, taux de marge économique). Il est nécessaire de bien comprendre les évolutions du passé récent (formation du résultat, modalités de financement –BFR, investissements,…).

16 3.1.2- Les points contrôlés : les prévisions de rentabilité
Il convient de procéder aux retraitements qui s’imposent (retraitement des EENE, du crédit-bail,…).

17 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement
L’investissement : investissement normatif ou investissement réel ? distinguer investissements de maintenance / de croissance. Consensus sur l’investissement de la dernière année : il doit être normatif.

18 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement
Remarque: selon certains experts, les investissements nets ont tendance à se rapprocher de la dotation aux amortissements sur le long terme.

19 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement
Besoin en fonds de roulement : certaines corrections doivent être apportées: pour variation saisonnière, au titre de certains contrats de cessions de créances (EENE,…), au titre de situations particulières qui affectent le BFR (grève, avances,…).

20 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement
Vérifier la cohérence globale: investissements, évolution du chiffre d’affaires, BFR.

21 3.1.4- L’horizon du business plan
Entre 3 et 5 ans, selon certains facteurs comme les cycles d’activité et/ou d’investissements. L’horizon peut être prolongé par extrapolation. Intérêt : faire baisser le poids de la valeur terminale (cf ci-après).

22 3.1.4- L’horizon du business plan
Idéalement il faudrait prolonger l’horizon jusqu’au moment où la croissance de l’entreprise est stabilisée. Le groupe de travail ne ressent pas la nécessité de décliner plusieurs scénarios, sauf dans les évaluations de brevets ou start-up. En revanche, il est utile de réaliser des tests de sensibilité, qui ne doivent pas porter que sur le taux d’actualisation et le le taux de croissance à l’infini.

23 3.2- Détermination de la valeur terminale
principes, le dernier flux, le taux de croissance de long terme.

24 3.2.1- Principe La valeur terminale se définit comme suit : FN/k-g
Elle pose donc le problème du dernier flux, du taux d’actualisation, du taux de croissance de long terme. Nous ne verrons ici que les problèmes relatifs au dernier flux et au taux de croissance à long terme

25 Le dernier flux Il dépend des flux de rentabilité, d’exploitation, et de l’investissement. Le dernier flux doit se fonder sur une rentabilité de long terme (rentabilité des capitaux employés).

26 Le dernier flux L’investissement comme on l’a déjà souligné sera un investissement normatif (benchmark professionnel, comportement tendanciel de l’entreprise, cohérence avec le projet de développement).

27 Le dernier flux Si le risque sur ce taux de croissance de long terme paraît élevé, il convient d’en tenir compte en l’intégrant dans la prime de risque du taux d’actualisation.

28 3.2.3- Le taux de croissance de long terme
Nous constatons des divergences dans les critères de détermination du taux de croissance à long terme. Le taux de croissance à LT est un taux de croissance des flux et non du CA.

29 3.2.3- Le taux de croissance de long terme
Le taux de croissance à long terme doit être en cohérence avec la rentabilité à long terme. Ce taux de croissance doit intégrer l’inflation anticipée.

30 3.3- Le taux d’actualisation
principes, le coût des capitaux propres, le coût de l’endettement, le niveau des capitaux propres et des dettes.

31 [kcp*CP+(1-T)*i*D]/(CP+D)
Principe Le taux d’actualisation est le coût moyen pondéré des fonds : [kcp*CP+(1-T)*i*D]/(CP+D) Il faut donc s’interroger : sur le coût des sources de financement, sur la détermination des capitaux propres et des dettes.

32 3.3.2- Le coûts des capitaux propres
Déterminé selon la logique du MEDAF : Taux=rf+Prime de marché*β rf taux sans risque apprécié par le taux de l’OAT. Prime de marché : elle mesure le risque du marché actions. β : mesure la contribution au risque de l’action dans le cadre d’un portefeuille diversifié.

33 Le taux sans risques Nous constatons des divergences selon les sources. Pour le groupe de travail, le taux retenu ne doit pas intégrer un risque spécifique / un spread.

34 Le taux sans risques Consensus du groupe de travail pour retenir le taux des OAT, On peut se référer utilement à l’Agence émettrice France Trésor.

35 Le taux sans risques Compte tenu de la volatilité des taux il est bon de raisonner sur une moyenne annuelle, voire plus. Si l’on veut rapprocher la valeur d’une notion de prix, il peut être intéressant de retenir un taux instantané de l’OAT.

36 La prime de marché Elle pose exactement les mêmes problèmes que le taux de l’OAT: variabilité selon les sources et volatilité. L’écart peut être supérieur à 1 point. Là aussi nous proposons de recourir à une moyenne annuelle, sauf si l’on veut se rapprocher d’une valeur de marché.

37 Le bêta L’information est collectée sur des bases de données : Reuter, Bloomberg, Fininfo etc… Ces bases fournissent des bêtas de marchés impropres à une utilisation directe dans le cadre de nos opérations. Deux difficultés : celle relative à l’échantillonnage, celle tenant au retraitement nécessaire pour intégrer dans la valeur des bêtas de marché le risque spécifique de l’entreprise à évaluer.

38 3.3.2- Difficultés d’échantillonnage
Soit on sélectionne des entreprises censées être représentatives de l’entreprise à évaluer, mais il y a toujours une part d’arbitraire. Soit on prend un bêta sectoriel, mais l’entreprise à évaluer peut être très différente de l’ensemble de son secteur.

39 3.3.2- Intégration du risque spécifique
Elle peut se faire en déterminant un bêta total qui tient compte notamment de la corrélation entre la rentabilité de l’entreprise et la rentabilité du marché. Elle peut également se faire en intégrant une prime pour risques spécifiques (taille,…).

40 Le coût des dettes En bonne logique il devrait s ’agir du taux actuariel. En pratique, on utilise plutôt le taux à l’émission ou le taux d’intérêt apparent (attention dans ce cas à retraiter correctement les frais financiers).

41 3.3.4- Le niveau des capitaux propres et des dettes
Le montant des capitaux propres n’est pas le montant comptable mais la valeur réévaluée. On peut utiliser pour établir celle-ci une méthode de multiples (multiple de résultat ou de capitaux propres). Les dettes sont retenues pour leur valeur d’émission. Attention au retraitement pour variations saisonnières s’agissant des dettes financières court terme.

42 3.4-Le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres
cas général, cas particulier de la trésorerie excédentaire, autres retraitements.

43 Cas général On attire à nouveau l’attention sur le caractère parfois volatile des dettes bancaires court terme comme de la trésorerie « active ». Il faut également être attentif à la présence de produits hybrides comme les OC. Si la probabilité de conversion est grande il convient de les traiter en capitaux propres.

44 3.4.2- Cas de trésorerie excédentaire
Si une société est dans cette situation logiquement son coût du capital se confond avec le coût des capitaux propres. Ce choix peut conduire à sous-évaluer une société «tout capitaux propres » par rapport à une entreprise endettée. Cet état de fait n’est pas forcément anormal, mais force est de constater que les pratiques en la matière sont divergentes.

45 3.4.2- Cas de trésorerie excédentaire
Avant d’appliquer mécaniquement une règle, il convient notamment de vérifier quelle est la situation de la société eu égard à son risque financier et à l’origine de sa trésorerie excédentaire. En effet, les situations peuvent être très différentes (levée de fonds récente non utilisés, dégagements structurels de fonds de roulement, avances de trésorerie ponctuelles, absence de distribution de dividendes, sous-investissement,…).

46 3.4.2- Cas de trésorerie excédentaire
Le groupe de travail n’a pas souhaité recommander un seul traitement. Attention toutefois à garder une cohérence avec le traitement des produits financiers.

47 3.4.3- Autres retraitements
Autres retraitements pour passer de la valeur d’entreprise à la valeur des titres : Intérêts minoritaires, Actifs hors exploitations, Passifs non pris en compte au niveau des flux (ex: certaines provisions pour RC,…), ….

48 3.5– Les tests de sensibilité
Ils doivent porter sur les hypothèses actuarielles clés (taux d’actualisation, taux de croissance à l’infini, …) et, le cas échéant, sur les facteurs de sensibilité identifiés dans le cadre de l’analyse du business plan.

49 3.5– Les tests de sensibilité
Ils doivent être effectués en retenant des hypothèses raisonnables (hypothèses de marché,…) et qui ne font pas double emploi avec les paramètres actuariels (ex : prime de risque), Attention aux nuages de points avec une trop grande dispersion, qui créent une opacité au lieu d’apporter un éclairage sur la sensibilité.

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51 2ème partie: étude sur l’utilisation des Discounted Cash Flows dans les tests de dépréciation des Unités Génératrices de Trésorerie sociétés du CAC 40 Christophe VELUT (ORFIS BAKER TILLY) Laurent TARQUINJ (ORFIS BAKER TILLY)

52 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Modalités de mise en œuvre de l’étude : Echantillon de 34 sociétés du CAC40, Rapports annuels 12/2007 ou 03/2008, Revue des notes annexes sur les tests de dépréciation. En général, les informations communiquées sont très limitées.

53 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
La nature des informations communiquées est très différente selon les groupes : 6 sociétés (soit 18%) ne donnent aucune information, 17 sociétés (soit 50%) donnent une information sur la valeur à la fois pour le taux d’actualisation, pour l’horizon explicite et pour le taux de croissance à l’infini utilisé, mais sans détailler les modalités de calcul, les autres sociétés (11, soit 32%) ne communiquent qu’une partie des paramètres précédents.

54 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Méthodes utilisées : Les DCF sont toujours utilisés pour déterminer la valeur d’utilité et parfois pour la juste valeur, Les méthodes des comparables et des multiples peuvent être utilisées conjointement pour la juste valeur.

55 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Autres méthodes utilisées : Accor (multiples normatifs de l’EBE), Air Liquide (multiples de marché) : juste valeur nette, Danone (multiples de résultat), Lafarge (multiples de marché) : juste valeur nette des coûts de cession, Lagardère (comparables boursiers ou à défaut transactions comparables), Vivendi (comparables, cours de bourse).

56 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Tableau de synthèse des paramètres utilisés (UGT zone France ou Euro) Taux d’actualisation 2007 Horizon explicite Taux de croissance à l’infini Moyenne 8,81% 6,63 ans 1,82 Médiane 8,60% 5 ans 2,00 Maximum 19,00% 20 ans 5,00 Minimum 6,20% 3 ans -2,00* * cas particulier

57 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Evolution des taux d’actualisation utilisés (UGT zone France ou Euro) 2007 2006 2005 Taux d’actualisation (moyenne) 8,81% 8,61% 8,33% Taux des OAT au 31/12 (source : AFT) 4,47%* 3,98% 3,30% Taux de croissance à l’infini (moyenne) 1,82% 2,05% - * moyenne 6 mois : 4,39%

58 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Tableau de synthèse par secteur Taux d’actualisation (moyenne) Taux d’actualisation (fourchette) Horizon explicite (fourchette) Taux de croissance à l’infini (fourchette) Agroalimentaire (2 stés) 7,45% 6,7 à 8% NC -2 à 2% Automobile (3 stés) 9,38% 8 à 10,1% 4 ans 0 à 1,5% Banque-assurance (4 stés) 11,3% 9,2 à 13,4% 3 ans 0 à 3% Bâtiment (3 stés) 8,38% 7,7 à 10,2% 7 à 10 ans 1 à 2,5% Conglomérats (2 stés) 7,3% 6,48 à 8,3% 3 à 5 ans 2 à 3% Consommation (1 sté) 8% 5 ans 2%

59 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Tableau de synthèse par secteur (suite) Taux d’actualisation (moyenne) Taux d’actualisation (fourchette) Horizon explicite (fourchette) Taux de croissance à l’infini (fourchette) Distribution (2 stés) 8,05% 7,3 à 8,8% 4 à 5 ans 0,5% Electronique (1 sté) 10% NC Energie (2 stés) 8% Immobilier (1 sté) Industrie (4 stés) 8,67% 7,5 à 10% 5 à 7 ans 1 à 2% Informatique (1 sté) 10,15% 10,1 à 10,2% 5 ans 3%

60 Etude sur l’utilisation des DCF dans les tests de dépréciation
Tableau de synthèse par secteur (suite) Taux d’actualisation (moyenne) Taux d’actualisation (fourchette) Horizon explicite (fourchette) Taux de croissance à l’infini (fourchette) Luxe (2 stés) 11,55% 8,6 à 19% 5 à 10 ans 2 à 3% Média-publicité (1 sté) 8,51% 8 à 9,25% NC 0 à 2% Santé (1 sté) 10,5% 10 à 11% 20 ans 4 à 5% Services (1 sté) 6,5% 6,2 à 7,1% 6 à 15 ans 0,5 à 3% Télécom (1 sté) 11,3% 0 à 3% Tourisme (2 stés) 7,8% 7 à 8,6% 10 ans 2%