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Ae ee. Lévaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés : réflexions sur les bonnes pratiques Groupe de réflexion : G.ALBRIEUX (HLB UFCO)

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2 Lévaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés : réflexions sur les bonnes pratiques Groupe de réflexion : G.ALBRIEUX (HLB UFCO) E.BLOY (Université LYON 2) V.DIEPPE (OPALE FINANCE) K.FERRAND (ERNST & YOUNG) A.MARION (Université Lyon 3) C.VELUT (ORFIS BAKER TILLY) Discutant : R. PALIARD (EM LYON)

3 ae ee 3 SOMMAIRE 1ère partie: présentation de la synthèse du groupe de travail sur la mise en œuvre de la méthode des flux de trésorerie actualisés, 2ème partie: illustration pratique: modalités retenues par les sociétés du CAC 40 pour les tests de dépréciation.

4 ae ee 4 1ère partie 1- Contexte de la réflexion, 2- Rappel des principes de calcul des DCF, 3- Points approfondis.

5 ae ee 5 1- Contexte de la réflexion La méthode des flux de trésorerie est la mieux fondée financièrement. Sa reconnaissance dans le cadre des normes comptables FRF et IFRS lui confère une légitimité.

6 ae ee 6 1-Contexte de la réflexion Si les principes sont clairs, la mise en œuvre soulève des difficultés et des divergences de pratiques sur lesquelles lA3E a voulu apporter son éclairage. Ex: calcul du taux dactualisation, du taux de croissance à linfini, durée de lhorizon explicite, tests de sensibilité,….

7 ae ee 7 1- Contexte de la réflexion Les divergences sont accentuées dans le contexte actuel: crise financière et économique (taux dactualisation, fiabilité des BP…), évolution des lois sur les délais de règlement (BFR,…), évolution des structures de financement.

8 ae ee 8 1- Contexte de la réflexion Les modalités de la mise en œuvre de cette méthode peuvent être différentes selon les contextes (tests de dépréciation selon les principes FRF, les principes IFRS, évaluations,…). Nous aborderons la question uniquement sous langle de lévaluation.

9 ae ee 9 1- Contexte de la réflexion La méthode des DCF est utilisée pour évaluer des natures dactifs très différentes: entreprises / titres, actifs identifiables (marques, brevets, immobilier,…). Nous aborderons essentiellement la question de lévaluation des entreprises.

10 ae ee Principes La méthode des DCF permet de déterminer directement la valeur dentreprise : V= SF t /(1+k)t+V N /(1+k) N Indirectement la valeur des titres Valeur de la société=V-endettement net

11 ae ee Points approfondis 3.1- Le business plan La valeur terminale Le taux dactualisation Le passage de la valeur dentreprise à la valeur des titres Les tests de sensibilité

12 3.1- Le business plan le rôle de lexpert, les points contrôlés: les prévisions de rentabilité, les points contrôlés: les prévisions de financement, lhorizon du business plan.

13 ae ee Le rôle de lexpert Il nélabore pas le business plan. Le business plan doit être validé par la direction. Lexpert doit en vérifier la cohérence: interne : principe de non contradiction. externe : pertinence des chiffres eu égard à lenvironnement (marché, concurrence,…).

14 ae ee Le rôle de lexpert Il doit tenir compte des processus budgétaires mis en place par lentreprise, et des écarts entre le budget et le réalisé. Il doit mettre en évidence les facteurs de sensibilité (ex: à un cours de change, au prix des matières,…).

15 ae ee Les points contrôlés : les prévisions de rentabilité Réalisme des taux de croissance, des taux de marge (taux de marge brute, taux de marge économique). Il est nécessaire de bien comprendre les évolutions du passé récent (formation du résultat, modalités de financement –BFR, investissements,…).

16 ae ee Les points contrôlés : les prévisions de rentabilité Il convient de procéder aux retraitements qui simposent (retraitement des EENE, du crédit- bail,…).

17 ae ee 17 Linvestissement : investissement normatif ou investissement réel ? distinguer investissements de maintenance / de croissance. Consensus sur linvestissement de la dernière année : il doit être normatif Les points contrôlés : Les prévisions de financement

18 ae ee 18 Remarque: selon certains experts, les investissements nets ont tendance à se rapprocher de la dotation aux amortissements sur le long terme Les points contrôlés : Les prévisions de financement

19 ae ee Les points contrôlés : Les prévisions de financement Besoin en fonds de roulement : certaines corrections doivent être apportées: pour variation saisonnière, au titre de certains contrats de cessions de créances (EENE,…), au titre de situations particulières qui affectent le BFR (grève, avances,…).

20 ae ee 20 Vérifier la cohérence globale: investissements, évolution du chiffre daffaires, BFR Les points contrôlés : Les prévisions de financement

21 ae ee Lhorizon du business plan Entre 3 et 5 ans, selon certains facteurs comme les cycles dactivité et/ou dinvestissements. Lhorizon peut être prolongé par extrapolation. Intérêt : faire baisser le poids de la valeur terminale (cf ci- après).

22 ae ee Lhorizon du business plan Idéalement il faudrait prolonger lhorizon jusquau moment où la croissance de lentreprise est stabilisée. Le groupe de travail ne ressent pas la nécessité de décliner plusieurs scénarios, sauf dans les évaluations de brevets ou start-up. En revanche, il est utile de réaliser des tests de sensibilité, qui ne doivent pas porter que sur le taux dactualisation et le le taux de croissance à linfini.

23 3.2- Détermination de la valeur terminale principes, le dernier flux, le taux de croissance de long terme.

24 ae ee Principe La valeur terminale se définit comme suit : F N /k-g Elle pose donc le problème du dernier flux, du taux dactualisation, du taux de croissance de long terme. Nous ne verrons ici que les problèmes relatifs au dernier flux et au taux de croissance à long terme

25 ae ee Le dernier flux Il dépend des flux de rentabilité, dexploitation, et de linvestissement. Le dernier flux doit se fonder sur une rentabilité de long terme (rentabilité des capitaux employés).

26 ae ee Le dernier flux Linvestissement comme on la déjà souligné sera un investissement normatif (benchmark professionnel, comportement tendanciel de lentreprise, cohérence avec le projet de développement).

27 ae ee Le dernier flux Si le risque sur ce taux de croissance de long terme paraît élevé, il convient den tenir compte en lintégrant dans la prime de risque du taux dactualisation.

28 ae ee Le taux de croissance de long terme Nous constatons des divergences dans les critères de détermination du taux de croissance à long terme. Le taux de croissance à LT est un taux de croissance des flux et non du CA.

29 ae ee Le taux de croissance de long terme Le taux de croissance à long terme doit être en cohérence avec la rentabilité à long terme. Ce taux de croissance doit intégrer linflation anticipée.

30 3.3- Le taux dactualisation principes, le coût des capitaux propres, le coût de lendettement, le niveau des capitaux propres et des dettes.

31 ae ee Principe Le taux dactualisation est le coût moyen pondéré des fonds : [k cp *CP+(1-T)*i*D]/(CP+D) Il faut donc sinterroger : sur le coût des sources de financement, sur la détermination des capitaux propres et des dettes.

32 ae ee Le coûts des capitaux propres Déterminé selon la logique du MEDAF : Taux=r f +Prime de marché*β r f taux sans risque apprécié par le taux de lOAT. Prime de marché : elle mesure le risque du marché actions. β : mesure la contribution au risque de laction dans le cadre dun portefeuille diversifié.

33 ae ee Le taux sans risques Nous constatons des divergences selon les sources. Pour le groupe de travail, le taux retenu ne doit pas intégrer un risque spécifique / un spread.

34 ae ee Le taux sans risques Consensus du groupe de travail pour retenir le taux des OAT, On peut se référer utilement à lAgence émettrice France Trésor.

35 ae ee Le taux sans risques Compte tenu de la volatilité des taux il est bon de raisonner sur une moyenne annuelle, voire plus. Si lon veut rapprocher la valeur dune notion de prix, il peut être intéressant de retenir un taux instantané de lOAT.

36 ae ee La prime de marché Elle pose exactement les mêmes problèmes que le taux de lOAT: variabilité selon les sources et volatilité. Lécart peut être supérieur à 1 point. Là aussi nous proposons de recourir à une moyenne annuelle, sauf si lon veut se rapprocher dune valeur de marché.

37 ae ee Le bêta Linformation est collectée sur des bases de données : Reuter, Bloomberg, Fininfo etc… Ces bases fournissent des bêtas de marchés impropres à une utilisation directe dans le cadre de nos opérations. Deux difficultés : celle relative à léchantillonnage, celle tenant au retraitement nécessaire pour intégrer dans la valeur des bêtas de marché le risque spécifique de lentreprise à évaluer.

38 ae ee Difficultés déchantillonnage Soit on sélectionne des entreprises censées être représentatives de lentreprise à évaluer, mais il y a toujours une part darbitraire. Soit on prend un bêta sectoriel, mais lentreprise à évaluer peut être très différente de lensemble de son secteur.

39 ae ee Intégration du risque spécifique Elle peut se faire en déterminant un bêta total qui tient compte notamment de la corrélation entre la rentabilité de lentreprise et la rentabilité du marché. Elle peut également se faire en intégrant une prime pour risques spécifiques (taille,…).

40 ae ee Le coût des dettes En bonne logique il devrait s agir du taux actuariel. En pratique, on utilise plutôt le taux à lémission ou le taux dintérêt apparent (attention dans ce cas à retraiter correctement les frais financiers).

41 ae ee Le niveau des capitaux propres et des dettes Le montant des capitaux propres nest pas le montant comptable mais la valeur réévaluée. On peut utiliser pour établir celle-ci une méthode de multiples (multiple de résultat ou de capitaux propres). Les dettes sont retenues pour leur valeur démission. Attention au retraitement pour variations saisonnières sagissant des dettes financières court terme.

42 3.4-Le passage de la valeur dentreprise à la valeur des titres cas général, cas particulier de la trésorerie excédentaire, autres retraitements.

43 ae ee Cas général On attire à nouveau lattention sur le caractère parfois volatile des dettes bancaires court terme comme de la trésorerie « active ». Il faut également être attentif à la présence de produits hybrides comme les OC. Si la probabilité de conversion est grande il convient de les traiter en capitaux propres.

44 ae ee Cas de trésorerie excédentaire Si une société est dans cette situation logiquement son coût du capital se confond avec le coût des capitaux propres. Ce choix peut conduire à sous-évaluer une société «tout capitaux propres » par rapport à une entreprise endettée. Cet état de fait nest pas forcément anormal, mais force est de constater que les pratiques en la matière sont divergentes.

45 ae ee Cas de trésorerie excédentaire Avant dappliquer mécaniquement une règle, il convient notamment de vérifier quelle est la situation de la société eu égard à son risque financier et à lorigine de sa trésorerie excédentaire. En effet, les situations peuvent être très différentes (levée de fonds récente non utilisés, dégagements structurels de fonds de roulement, avances de trésorerie ponctuelles, absence de distribution de dividendes, sous-investissement,…).

46 ae ee Cas de trésorerie excédentaire Le groupe de travail na pas souhaité recommander un seul traitement. Attention toutefois à garder une cohérence avec le traitement des produits financiers.

47 ae ee Autres retraitements Autres retraitements pour passer de la valeur dentreprise à la valeur des titres : Intérêts minoritaires, Actifs hors exploitations, Passifs non pris en compte au niveau des flux (ex: certaines provisions pour RC,…), ….

48 ae ee – Les tests de sensibilité Ils doivent porter sur les hypothèses actuarielles clés (taux dactualisation, taux de croissance à linfini, …) et, le cas échéant, sur les facteurs de sensibilité identifiés dans le cadre de lanalyse du business plan.

49 ae ee – Les tests de sensibilité Ils doivent être effectués en retenant des hypothèses raisonnables (hypothèses de marché,…) et qui ne font pas double emploi avec les paramètres actuariels (ex : prime de risque), Attention aux nuages de points avec une trop grande dispersion, qui créent une opacité au lieu dapporter un éclairage sur la sensibilité.

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51 2ème partie: étude sur lutilisation des Discounted Cash Flows dans les tests de dépréciation des Unités Génératrices de Trésorerie sociétés du CAC 40 Christophe VELUT (ORFIS BAKER TILLY) Laurent TARQUINJ (ORFIS BAKER TILLY)

52 ae ee 52 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Modalités de mise en œuvre de létude : Echantillon de 34 sociétés du CAC40, Rapports annuels 12/2007 ou 03/2008, Revue des notes annexes sur les tests de dépréciation. En général, les informations communiquées sont très limitées.

53 ae ee 53 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation La nature des informations communiquées est très différente selon les groupes : 6 sociétés (soit 18%) ne donnent aucune information, 17 sociétés (soit 50%) donnent une information sur la valeur à la fois pour le taux dactualisation, pour lhorizon explicite et pour le taux de croissance à linfini utilisé, mais sans détailler les modalités de calcul, les autres sociétés (11, soit 32%) ne communiquent quune partie des paramètres précédents.

54 ae ee 54 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Méthodes utilisées : Les DCF sont toujours utilisés pour déterminer la valeur dutilité et parfois pour la juste valeur, Les méthodes des comparables et des multiples peuvent être utilisées conjointement pour la juste valeur.

55 ae ee 55 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Autres méthodes utilisées : Accor (multiples normatifs de lEBE), Air Liquide (multiples de marché) : juste valeur nette, Danone (multiples de résultat), Lafarge (multiples de marché) : juste valeur nette des coûts de cession, Lagardère (comparables boursiers ou à défaut transactions comparables), Vivendi (comparables, cours de bourse).

56 ae ee 56 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Tableau de synthèse des paramètres utilisés (UGT zone France ou Euro) Taux dactualisation 2007 Horizon explicite Taux de croissance à linfini Moyenne8,81%6,63 ans1,82 Médiane8,60%5 ans2,00 Maximum19,00%20 ans5,00 Minimum6,20%3 ans -2,00 * * cas particulier

57 ae ee 57 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Evolution des taux dactualisation utilisés (UGT zone France ou Euro) * moyenne 6 mois : 4,39% Taux dactualisation (moyenne)8,81%8,61%8,33% Taux des OAT au 31/12 ( source : AFT ) 4,47% * 3,98%3,30% Taux de croissance à linfini (moyenne)1,82%2,05%-

58 ae ee 58 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Tableau de synthèse par secteur Taux dactualisation (moyenne) Taux dactualisation (fourchette ) Horizon explicite (fourchette) Taux de croissance à linfini (fourchette) Agroalimentaire (2 stés) 7,45%6,7 à 8%NC-2 à 2% Automobile (3 stés) 9,38%8 à 10,1%4 ans0 à 1,5% Banque-assurance (4 stés) 11,3%9,2 à 13,4%3 ans0 à 3% Bâtiment (3 stés) 8,38%7,7 à 10,2%7 à 10 ans1 à 2,5% Conglomérats (2 stés) 7,3%6,48 à 8,3%3 à 5 ans2 à 3% Consommation (1 sté) 8% 5 ans2%

59 ae ee 59 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Tableau de synthèse par secteur (suite) Taux dactualisation (moyenne) Taux dactualisation (fourchette) Horizon explicite (fourchette) Taux de croissance à linfini (fourchette) Distribution (2 stés) 8,05%7,3 à 8,8%4 à 5 ans0,5% Electronique (1 sté) 10%NC Energie (2 stés) 8%NC Immobilier (1 sté) NC Industrie (4 stés) 8,67%7,5 à 10%5 à 7 ans1 à 2% Informatique (1 sté) 10,15%10,1 à 10,2%5 ans3%

60 ae ee 60 Etude sur lutilisation des DCF dans les tests de dépréciation Tableau de synthèse par secteur (suite) Taux dactualisation (moyenne) Taux dactualisation (fourchette) Horizon explicite (fourchette) Taux de croissance à linfini (fourchette) Luxe (2 stés) 11,55%8,6 à 19%5 à 10 ans2 à 3% Média-publicité (1 sté) 8,51%8 à 9,25%NC0 à 2% Santé (1 sté) 10,5%10 à 11%20 ans4 à 5% Services (1 sté) 6,5%6,2 à 7,1%6 à 15 ans0,5 à 3% Télécom (1 sté) 11,3% NC0 à 3% Tourisme (2 stés) 7,8%7 à 8,6%10 ans2%


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