Valeur informative et fréquences des transactions dinitiés Par : Philippe Groulx Supervisé par : Jean Desrochers Lecteurs : Mario Lavallée et Jacques Préfontaine.

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1 Valeur informative et fréquences des transactions dinitiés Par : Philippe Groulx Supervisé par : Jean Desrochers Lecteurs : Mario Lavallée et Jacques Préfontaine Université de Sherbrooke

2 Plan de la présentation Introduction générale Revue de la littérature Objectifs du mémoire Hypothèses et résultats attendus Méthodologie Échantillon Résultats Conclusion

3 Introduction générale Qui sont les initiés? Les membres du conseil dadministration Les gestionnaires importants Les actionnaires possédant au moins 10% des actions Ceux qui possèdent, en général, de linformation privilégiée sur la société Park et al. (1995) : « it is hard to imagine that insiders do not utilize the opportunities of making abnormal profits at all » En juillet 2012, un sondage effectué par Labaton Sucharow LLP, portant sur 500 personnes travaillant dans le domaine de la finance aux États-Unis et au Royaume-Uni : o 16 % des personnes interrogées seraient prêtes à transiger des titres financiers en utilisant linformation privilégiée si elles étaient certaines de ne pas se faire prendre o Près du quart croit quil faut enfreindre des règles afin de surpasser les autres dans le domaine de la finance Au Canada, un initié reconnu coupable de délit peut obtenir jusquà 10 ans de prison Est-il possible que certains transigent à des périodes où ils ont le moins de chance de se faire accuser?

4 Revue de la littérature Fréquence de transactions Sivakumar et Waymire (1994) utilisent les fenêtres [-50, 50] entourant les annonces de bénéfice net trimestriel (BNT) Park et al. (1995) utilisent les fenêtres [-50, 20] entourant les annonces de bénéfice net annuel Ces auteurs ont remarqué que les initiés transigent davantage lors des premiers jours suivant les annonces Sivakumar et Waymire (1994) concluent que les fréquences diminuent progressivement dans les jours précédant les annonces de BNT Park et al. (1995) constatent que les fréquences sont supérieures (inférieures) lors des premières (dernières) journées avant les annonces de bénéfice net annuel

5 Revue de la littérature Efficience de marché Baesel et Stein (1979) et Lee et Bishara (1989), en utilisant le modèle de marché, et McNally et Smith (2003), en utilisant le modèle simple, concluent que la Bourse de Toronto nest pas efficiente selon la forme forte Heinkel et Kraus (1987), en utilisant le modèle de marché ne rejettent pas lefficience forte de la Bourse de Vancouver La plupart des études américaines rejettent lefficience forte des marchés boursiers américains [Jaffe (1974), Finnerty (1976), Seyhun (1986), Rozeff et Zaman (1988), Bettis et al. (1997) et Lakonishok et Lee (2001)] Les études de Seyhun (1986), dHeinkel et Kraus (1987), de Bettis et al. (1997) et de McNally et Smith (2003) concluent que les achats obtiennent un rendement anormal moyen cumulé (RAMC) plus élevé en valeur absolue que celui des ventes

6 Objectifs du mémoire Déterminer la grandeur des fenêtres dobservations optimales et le positionnement de leurs bornes Déterminer les fréquences moyennes quotidiennes des transactions dans les jours entourant les surprises de BNT Déterminer le RAMC sur une période de 249 jours de portefeuilles composés sur la base de transactions dinitiés ayant des caractéristiques similaires Déterminer le RAMC sur une période de 249 jours de portefeuilles composés sur la base de transactions dinitiés ayant des combinaisons de caractéristiques similaires

7 Hypothèses et résultats attendus Fenêtres dobservations optimales Hypothèse 1(a) : Toutes choses étant égales par ailleurs, plus les fenêtres sont grandes, plus le pourcentage de transactions associées à plusieurs surprises de BNT devrait être élevé [-50, 50] sont les plus grandes fenêtres étudiées Hypothèse 1(b) : Toutes choses étant égales par ailleurs, plus les fenêtres sont petites, moins le pourcentage de transactions associées simultanément à plusieurs surprises de BNT devrait être élevé [-10, 10] sont les plus petites fenêtres étudiées

8 Hypothèses et résultats attendus Fréquences des transactions dinitiés Hypothèse 2(a) : Toutes choses étant égales par ailleurs, les fréquences moyennes quotidiennes des transactions effectuées dans les premiers jours précédant les surprises de BNT devraient être différentes de la moyenne des fréquences Selon Park et al. (1995), lors de cette période, lutilité espérée de transiger en utilisant de linformation privilégiée est maximale Hypothèse 2(b) : Toutes choses étant égales par ailleurs, les fréquences moyennes quotidiennes des transactions effectuées dans les derniers jours précédant les surprises de BNT devraient être différentes de la moyenne des fréquences Selon Park et al. (1995), lors de cette période, la désutilité espérée de transiger est maximale puisque la probabilité que les initiés se fassent accuser de délit est maximale Hypothèse 2(c) : Toutes choses étant égales par ailleurs, les fréquences moyennes quotidiennes des transactions dans les premiers jours suivant les surprises de BNT devraient être différentes de la moyenne des fréquences Lors de cette période, en raison de lasymétrie dinformation qui est minimale, toutes choses étant égales par ailleurs, la probabilité quun initié se fasse accuser de délit est minimale

9 Hypothèses et résultats attendus Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Hypothèse 3(a) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dinitiés devrait nous donner un RAMC significatif Basel et Stein (1979), Lee et Bishara (1989) et McNally et Smith (2003) rejettent lefficience forte de la Bourse de Toronto Hypothèse 3(b) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dinitiés dont les compagnies sont incluses dans lIndice Québec 30 (IQ30) devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de transactions dinitiés de compagnies comparables cotées sur la Bourse de Toronto. Les prix des actions de lIQ30 devraient être plus efficients Hypothèse 3(c) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dachat devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de transactions de vente Lakonishok et Lee (2001) croient que la seule raison qui justifie un achat est la recherche de profit contrairement à une vente qui peut être effectuée pour diverses autres raisons (liquidité, fiscalité, rebalencement ou diversification de portefeuille)

10 Hypothèses et résultats attendus Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Hypothèse 4(a) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dachat effectuées avant une surprise de BNT positive, devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de lensemble des transactions dachat Hypothèse 4(b) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dachat effectuées avant une surprise négative devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de lensemble des transactions dachat Hypothèse 4(c) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dachat effectuées après une surprise positive devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de transactions dachat effectuées avant celle-ci Hypothèse 4(d) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dachat effectuées après une surprise négative devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de transactions dachat effectuées avant une surprise négative Desrochers (1989), Dubé (2007) et Damodaran (2012) rapportent une relation synchrone du marché relativement aux surprises de bénéfice net Les transactions effectuées après les surprises ne profiteront ou ne subiront que partiellement de ce phénomène

11 Hypothèses et résultats attendus Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Hypothèse 5(a) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions de vente effectuées avant une surprise de BNT positive devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de lensemble des transactions de vente Hypothèse 5(b) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions de vente effectuées avant une surprise négative devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de lensemble des transactions de vente Hypothèse 5(c) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions de vente effectuées après une surprise positive devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de transactions de vente effectuées avant celle-ci Hypothèse 5(d) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions de vente effectuées après une surprise négative devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de transactions de vente effectuées avant une surprise négative de BNT Desrochers (1989), Dubé (2007) et Damodaran (2012) rapportent une relation synchrone du marché relativement aux surprises de bénéfice net Les transactions effectuées après les surprises ne profiteront ou ne subiront que partiellement de ce phénomène

12 Hypothèses et résultats attendus Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Hypothèse 6 : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dinitiés effectuées dans les premiers jours suivant une surprise de BNT devrait nous donner un RAMC différent de celui dun portefeuille composé sur la base de lensemble des transactions dinitiés Nous croyons que les initiés qui vont transiger sur la base dinformations confidentiels vont le faire dans les premiers jours suivant une surprise de BNT Hypothèse 7 (a) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dinitiés effectuées lors dune journée où le nombre net dinitiés qui achètent ou vendent des actions est de 1, 2, 3 ou 4 devrait nous donner un RAMC significatif Hypothèse 7 (b) : Toutes choses étant égales par ailleurs, un portefeuille composé sur la base de transactions dinitiés effectuées lors dune journée où le nombre net dinitiés qui achètent ou vendent des actions est de 5 ou plus ne devrait pas nous donner un RAMC significatif En général, nous croyons que les transactions dinitiés rapportent un RAMC significatif. Par contre, lorsque le nombre net dinitiés acheteurs ou vendeurs est élevé, comme Jaffe (1974), nous croyons quil est possible quune fuite dinformation qui se soit produit

13 Méthodologie Fenêtres dobservations optimales 45 configurations de fenêtres dobservations sont analysées (présentées dans le tableau 1) Nous étudions plusieurs grandeurs de fenêtres et différents positionnement de leurs bornes Pour toutes les configurations, nous calculons le : Pourcentage de transactions considérées Pourcentage de transactions associées à plusieurs surprises de BNT Sélection des fenêtres qui maximisent le pourcentage de transactions considérées et minimisent le pourcentage de transactions associées à plusieurs surprises de BNT : (100%, 0%), (99%, 1%), (98%, 2%), etc.

14 Méthodologie Tableau 1 Fenêtres dobservation étudiées

15 Méthodologie Fréquences de transactions En utilisant les fenêtres [-30, 30], pour chaque journée entourant les surprises de BNT, nous calculons :

16 Méthodologie Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Formation des portefeuilles à laide de jours acheteurs ou vendeurs (présentés dans le tableau 2) Elliot et al. (1984) et Fama (1998) mentionnent que la méthodologie utilisée pour calculer les rendements anormaux peut être une cause derreur importante des études sur lefficience de marché Utilisation du modèle de marché et du modèle simple afin de calculer les rendements anormaux quotidiens Les rendements anormaux des transactions de vente sont multipliés par -1 Le S&P/TSX joue le rôle de proxy du rendement du portefeuille de marché Utilisation dun historique de 250 jours pour estimer les paramètres du modèle de marché Les RAMC des différents portefeuilles sont calculés sur une période de 249 jours suivant la journée de transaction et excluant cette dernière Élimination des rendements anormaux cumulés qui sécartent de plus de deux écart-types de la moyenne sur une période de 249 jours Utilisation des valeurs critiques de Leamer (1978) pour les tests-t Méthodologie alternative : formation de portefeuilles équipondérés

17 Méthodologie Tableau 2 Ensemble des portefeuilles composés sur la base de transactions dinitiés analysés

18 Méthodologie Rendement anormal moyen cumulé (RAMC)

19 Méthodologies Rendement anormal moyen cumulé (RAMC)

20 Échantillon Notre échantillon est composé de transactions dinitiés de 68 compagnies inscrites à la Bourse de Toronto 34 font partie de lIndice Québec 30 et les 34 autres sont des compagnies comparables à ces dernières Afin didentifier les transactions dinitiés, nous avons utilisé lAnnexe 2 (Déclaration dinitiés) de la partie 6.11 (Annexes et autres renseignements) des rapports publiés hebdomadairement par lAutorité des marchés financiers Nous avons retenu les transactions faisant partie des catégories « 10 : Acquisition ou aliénation effectué sur le marché » et « 11 : Acquisition ou aliénation effectué privément » Note échantillon est constitué de 5492 transactions dactions dont 1762 achats et 3730 ventes Comme les études de Park et al. (1995), de Lakonishok et Lee (2001) et de McNally et Smith (2003), nous constatons que les initiés effectuent davantage de ventes que dachats Nous avons utilisé le logiciel Bloomberg afin didentifier les surprises de bénéfice net trimestriel (BNT) Sur un total de 807 annonces de BNT, nous avons identifié que 770 sont des surprises Nous avons aussi utilisé ce logiciel afin dobtenir les rendements totaux journaliers de nos compagnies En raison dune manque de données, nous navons que considéré 62 des 68 compagnies pour le calcul des RAMC

21 Résultats Détermination des fenêtres dobservations optimales Plus les fenêtres sont grandes, plus le pourcentage de transactions considérées est élevé Par contre, comme nous anticipions, plus elles sont grandes, plus le pourcentage de transactions associées à plusieurs surprises de BNT est élevé Aucune configuration de fenêtres ne considère 100% des transactions tout en éliminant complètement le phénomène de la double association Les fenêtres dobservations optimales ont une gradeur de 61 jours et leurs bornes sont situées à 30 jours avant et après les surprises : [-30, 30] Ces fenêtres considèrent un minimum de 93 % des transactions et un maximum de 7 % de celles-ci sont associées à plus dune surprise de BNT

22 Résultats Tableau 3 Sélection des fenêtres dobservations optimales

23 Résultats Fréquences des transactions Dans tous les cas, les fréquences de transactions dans les jours précédant les surprises ne sont jamais significativement différentes de la moyenne des fréquences En considérant les transactions associées à plus dune surprise de BNT, les fréquences moyennes quotidiennes sont différentes de la moyenne des fréquences lors de la 3 e et 4 e journée suivant celles-ci En ne les considérant pas, nous arrivons au même résultats mais pour la 2 e, 3 e et 4 e journée Ces résultats sont en accord avec ceux de Sivakumar et Waymire (1994) et Park et al. (1995) Lutilisation de différentes fenêtres dobservations nous donne aussi des résultats similaires Cependant, plus les fenêtres sont grandes (petites), plus le nombre de jours suivant les surprises où la fréquence moyenne quotidienne est différente de la moyenne des fréquence augmente (diminue)

24 Résultats Graphique 1 Fréquences moyennes quotidiennes des transactions dans les jours entourant les surprises de BNT, en utilisant les fenêtres [-30, 30]

25 Résultats Graphique 2 Test-t des fréquences moyennes quotidiennes des transactions par rapport à la moyenne des fréquences, en utilisant les fenêtres [-30, 30]

26 Résultats Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Il est difficile de se prononcer sur lefficience forte de la Bourse de Toronto Selon le modèle de marché, nous concluons que celle-ci nest pas efficiente selon la forme forte Cependant, selon le modèle simple, nous ne pouvons rejeter lefficience forte de cette dernière Les résultats obtenus avec le modèle de marché et le modèle simple sont contradictoires relativement aux portefeuilles IQ30 et Comparables Avec le modèle de marché, leurs RAMC sont significatifs et celui des transactions des compagnies de lIQ30 est supérieur à celui des compagnies comparables Avec le modèle simple, seulement le RAMC du portefeuille de lIQ30 est significatif et il est inférieur à celui des compagnies comparables

27 Résultats Tableau 4 Rendement anormaux moyens cumulés des portefeuilles 1 à 5, obtenus avec le modèle de marché

28 Résultats Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Dans tous les cas, le RAMC des achats est positif et significatif et varie entre 12 % et 15 % Ce résultat est en accord avec lhypothèse que les achats sont seulement effectués dans le but de réaliser un profit Selon le modèle de marché, le RAMC des ventes est positif et significatif tandis que celui obtenu avec le modèle simple est négatif et significatif Daprès le graphique 3, on remarque que les RAMC des achats et des ventes sont obtenus de façon assez homogène lors de la période À des fins dillustration, les RAMC des ventes nont pas été multipliés par -1 dans le graphique 3

29 Résultats Graphique 3 Évolution temporelle des RAMC des achats et des ventes, obtenus avec le modèle de marché

30 Résultats Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Les deux modèles arrivent à des résultats différents relativement à la différence entre le RAMC des portefeuilles IQ30 et Comparables Cest seulement avec le modèle de marché que la différence entre ces deux portefeuilles est significative Toutes les méthodologies concluent que le RAMC des achats est significativement différent de celui des ventes Par contre, en utilisant le modèle de marché et avec la méthodologie des portefeuilles équipondérés, nous arrivons à un résultat contraire Tableau 5 RAMC des portefeuilles 2 à 5, obtenus avec le modèle de marché

31 Résultats Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Daprès le tableau 6, on remarque que la valeur des tests-t varie en fonction de la méthodologie utilisée En général, elles sont plus faibles avec la méthodologie des portefeuilles équipondérés Tableau 6 RAMC de lensemble des transactions, obtenus avec divers méthodologies

32 Résultats Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Comme nous nous y attendions, en général, des transactions ayant des caractéristiques similaires mais positionnées différemment relativement aux surprises de BNT nous donne un RAMC supérieur ou inférieur selon le cas En général, nous ne pouvons pas affirmer que leurs RAMC sont significativement différents Par exemple, avec le modèle de marché, le RAMC des ventes effectuées avant une surprise négative est différent de celui de lensemble des transactions de vente De plus, avec le même modèle, le RAMC des ventes effectuées après une surprise négative est différent de celui des ventes effectuées avant celles-ci Cependant, en utilisant le modèle simple, nous arrivons à des résultats contraires Contrairement au modèle simple, avec le modèle de marché, le RAMC du portefeuille Asymétrie minimale est supérieur à celui de lensemble des transactions Dans tous les cas, nous ne concluons pas que le RAMC des transactions effectuées lors de la 2 e, 3 e et 4 e journée suivant une surprise est différent de celui de lensemble des transactions

33 Résultats Tableau 7 RAMC des portefeuilles 4 à 14, obtenus avec le modèle de marché

34 Résultats Rendement anormal moyen cumulé (RAMC) Dans tous le cas, comme nous nous y attendions, le RAMC le plus faible est obtenu lorsque le nombre net dinitiés acheteurs ou vendeurs est supérieur ou égal à 5 Contrairement aux RAMC des transactions effectuées lors des journées dactivité intense obtenus avec le modèle simple, ceux obtenus avec le modèle de marché sont significatifs En général, le RAMC de ces portefeuilles nest pas différent de celui de lensemble des transactions Seul le RAMC du portefeuille où ce nombre est supérieur à 5, obtenu avec le modèle simple et avec la méthodologie des portefeuilles équipondérés, est différent de celui de lensemble des transactions

35 Résultats Tableau 8 RAMC des portefeuilles 1 et 15 à 19, obtenus avec le modèle de marché

36 Conclusion Existe-t-il des raisons théoriques qui justifient lutilisation des fenêtres [-30, 30]? Les fréquences de transactions sont seulement différentes de la lorsque lasymétrie dinformation est minimale Est-ce que les règlements internes des entreprises relatifs aux restrictions de transiger avant la divulgation dinformation sont efficaces? Il est difficile de se prononcer sur lefficience forte de la Bourse de Toronto À lexception des transactions dachat, il est aussi difficile de se prononcer sur la valeur informative des transactions dinitiés Serions-nous arrivés aux mêmes conclusions si nous aurions utilisé dautres méthodologies ou si notre étude aurait été effectuée lors dune période différente?

37 Questions?