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PROCESSUS DINVESTISSEMENT CNAM – GFN228 (ex C3) Collecte et gestion des capitaux 10 janvier 2006 Alain BUENO.

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1 PROCESSUS DINVESTISSEMENT CNAM – GFN228 (ex C3) Collecte et gestion des capitaux 10 janvier 2006 Alain BUENO

2 PROCESSUS DINVESTISSEMENT : Ce que gérer veut dire : Stratégie - Idée Action - Suivi quotidien Réaction - Analyse

3 STRATEGIE Lallocation stratégique Lallocation tactique Le contrôle du risque

4 STRATEGIE L'allocation stratégique : consiste à définir les grands axes de la politique de l investisseur Déterminer le degré d aversion pour le risque et l horizon de placement afin de définir un benchmark (indice de référence) Définir la composition du portefeuille entre différentes classes d actifs (monétaire, obligations, actions) Déterminer le degré de latitude du gérant par rapport au benchmark (tracking error) Cette étape est plus proche du conseil que de la gestion

5 STRATEGIE - Les produits courants : Monétaire, Monétaire dynamique Obligations de la zone euro ou internationales, high yield, émergentes, indexées sur linflation Actions, fonds géographiques, sectoriels, style - Les produits plus élaborés : Gestion diversifiée Gestion garantie Gestion alternative

6 STRATEGIE L'allocation tactique : consiste à déterminer le meilleur moyen pour parvenir à l objectif défini précédemment Moduler la répartition entre les classes d actifs par rapport au benchmark : décisions de market timing (sur ou sous exposition de la totalité du portefeuille) décisions d allocations pays et/ou secteurs (sur ou sous pondérations des pays et/ou secteurs) L allocation d actifs s appuie sur les modèles d évaluation des actifs financiers

7 STRATEGIE - La gestion « quantitative » et la gestion « qualitative » : la théorie moderne de portefeuille, lefficience du marché lanalyse financière des sociétés - Processus Top-down (choix des pays) et Bottom-up (choix de titres) - L allocation stratégique explique 70% de la performance d un portefeuille, l allocation tactique 20%. Les 10% restant provenant de la maîtrise des coûts de transaction et de la sélection des valeurs (Source : attributions de performance des fonds de pension US)

8 STRATEGIE L'allocation tactique : un exemple de modèle dévaluation inspiré de la formule de Gordon Shapiro et Ce modèle vise à déterminer un E/P déquilibre à partir de données de consensus Les déviations par rapport à cet équilibre de LT forment un bruit blanc (Mean Reverting Model) E t,t+1 /P t = + I t + G t,t+1 + U t U t = U t-1 + t Et,t+1 = bénéfice par action entre t et t+1 Pt = prix de l actif en t It = taux d intérêt en t Gt,t+1 = taux de croissance des bénéfices entre t et t+1

9 STRATEGIE Le contrôle du risque : Optimisation Assurance de portefeuille : les options, la méthode du coussin

10 STRATEGIE Le contrôle du risque : Optimisation Maximisation de la sur performance par rapport au benchmark pour un niveau de tracking error donné. La tracking error : mesure de l'écart moyen entre la rentabilité du benchmark et celle d un portefeuille TE = (R bench - R portf )

11 STRATEGIE Le contrôle du risque : Assurance de portefeuille Stratégie de gestion permettant de limiter (voire d'annuler) en cas de baisse du marché la perte de valeur d'un portefeuille tout en lui laissant la possibilité de profiter d'une hausse du marché (d'actions ou de taux). L assurance de portefeuille à base d options est utilisée dans des montages fermés où les garanties sont fixées lors du lancement du fonds (type fonds à promesse). La méthode du coussin : technique de gestion dynamique des garanties, utilisée lorsque les garanties à honorer ne sont pas connues à lavance (fonds ouverts).

12 L achat ou la duplication dun put pour couvrir une position longue dans le sous-jacent risqué Sous-jacent + Put / S L achat ou la duplication dun call destiné à tirer profit de la hausse éventuelle du sous-jacent, combiné à un zéro-coupon qui assure la garantie du capital. Call / S + zéro-coupon L assurance de portefeuille à base d options (OBPI) STRATEGIE

13 Un zéro-coupon donnant 100 EUR au bout de 5 ans coûte : ZC 0 = 100 / (1+3.20%) 5 = EUR La part de linvestissement réservée à lachat du call est donc de : I 0 (C) = 100 – = EUR La valeur dun call à la monnaie de maturité 5 ans est de : C(100,100,5,3.2%,2%,30%) = EUR On peut donc acheter le zéro-coupon ainsi que : Nb(C) = / = call / 100 EUR et donc obtenir une indexation (gearing) de k = 56.53% L OBPI : un exemple chiffré STRATEGIE

14 Profil du fonds : Produit versant un coupon final de 25.22% si CAC T Final >= CAC 0 Initial Montage du fonds : Placement monétaire + Vente de Put Exemple chiffré : Fonds d échéance 3 ans, 100 EUR la part Placement monétaire 3 ans : P T = 100 x (1+ 3%) 3 = EUR Vente d un put à la monnaie au lancement en 0 : P 0 (100,100,3,3%,2%,25%) = EUR (placé à 3 ans = EUR) A l échéance : Si CAC T >= CAC 0 alors Pay off final : = Si CAC T < CAC 0 alors Pay off final : x ((CAC T / CAC 0 ) - 1) Donc si fonds lancé en mars 2000, échéance mars 2003: CAC Initial = 6000, CAC Final = 2800 => Pay Off Final : x ((2800/6000)-1) = < 100 !! L OBPI : un exemple de fonds fermé à capital non garanti (de type Reverse Convertible) STRATEGIE

15 Le plancher : Valeur du portefeuille permettant dhonorer sans risque toutes les garanties émises Le coussin : Différence entre la valeur actuelle du portefeuille et le plancher Lexposition : Pourcentage du portefeuille investi en actif risqué Exposition = coussin x multiplicateur La méthode du coussin (CPPI) : définitions STRATEGIE

16 La méthode du coussin : illustration STRATEGIE

17 La méthode du coussin : exemple théorique STRATEGIE

18 La méthode du coussin : points délicats STRATEGIE La partie du portefeuille permettant dhonorer sans risque toutes les garanties émises : Elle est composée dinstruments de taux (swaps, floors…) Elle nest pas « sans risque » Le multiplicateur : Il dépend du niveau de risque du marché considéré Son calcul fait appel à la théorie des valeurs extrêmes

19 ACTION Les missions dune équipe de négociateurs La gestion quotidienne

20 Les missions dune équipe de négociateurs ACTION Evaluation, négociation et exécution des transactions Contrôle et analyse des coûts de transaction : coûts explicites, coûts implicites Veille des marchés et conseil à la gestion

21 Les missions dune équipe de négociateurs : Négociation ACTION Les principes - pré affectation des ordres - principe d'égalité de traitement - piste d'audit Illustration : Fourchettes monétaires et obligataires par type de produits vs Fourchettes et courtages Futures

22 Décomposition des coûts de transaction 17:0009:0010:0011:0012:0013:0014:0015:0016:0017:00 Prix Coût Implicite Impact de Marché Coûts de Timing Prix Objectif Prix dExécution Prix de Décision Prix Total Coût Explicite Jour J Jour J-1 ACTION Les missions dune équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts

23 ACTION Qu est-ce que limpact de marché ? Une variation de prix nécessaire pour absorber un certain volume de titre Coût de timing : Variation de prix entre le moment de la décision dinvestissement et lexécution de la transaction Coût d opportunité : Coût de non exécution

24 Les missions dune équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts ACTION

25 DESCRIPTIONAVANTAGEINCONVENIENT AGENCY PRINCIPAL Niveau de courtage élevé Exécution sur le marché avec ou sans objectif (VWAP, Clôture). Exécution face à une contrepartie sengageant à nous répondre à une heure précise : les noms et quantités de titres ne sont dévoilés quaprès léchéance Seules certaines caractéristiques du panier sont communiquées : montant total, nombres de lignes, indicateurs de liquidité... Niveau de courtage relativement faible Pas dImpact de marché Impact de marché à assumer ACTION Les missions dune équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts - Stratégies de trading actions

26 Les missions dune équipe de négociateurs : exemple de transaction en Principal ACTION - A 15h envoi aux contreparties d une proposition de transaction - Le prix de la transaction sera d autant plus agressif que la contrepartie estime pouvoir exécuter ou couvrir facilement l opération - Après avoir choisi la contrepartie la plus compétitive, à 16h01 nous lui dévoilons le nom des titres qui nous sont répondus sur les prix milieu de fourchette constatés à 16h - Le principal consiste à reporter sur la contrepartie le risque d impact de marché

27 Les missions dune équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts ACTION Le choix entre Agency et Principal implique un arbitrage entre un coût certain (courtage) et un impact de marché incertain. n Une estimation ex-ante de limpact de marché peut aider dans la prise de décision.

28 Les missions dune équipe de négociateurs : Contrôle et analyse des coûts - Les déterminants de limpact de marché ACTION n 2 variables fondamentales : la taille relative de l'ordre (rapportée au volume moyen quotidien) la liquidité objective ou turnover du titre (rapport du volume moyen quotidien au nombre de titres émis)

29 Les missions dune équipe de négociateurs : Conseil à la gestion - Choix du support d investissement ACTION Comparaison de 2 stratégies d investissement : - Investissement physique (actions couvertes) - Investissement synthétique (monétaire + future) Critères de décisions : - différentiels de coûts de transaction - écart entre prix observé des futures et leur fair value - impacts de fiscalité

30 Les missions dune équipe de négociateurs : Equivalence entre investissement physique et synthétique ACTION En absence d opportunité d arbitrage et sans frictions (coûts de transactions et impacts fiscaux) Il y a possibilité d arbitrage lorsque le taux de portage du future est différent du taux de placement monétaire (Cash & Carry - Reverse Cash & Carry)

31 Les missions dune équipe de négociateurs : Conseil à la gestion - Choix du support d investissement ACTION Investissement paniers dactions vs futures

32 ACTION Gestion quotidienne La validation des valeurs de part des OPCVM L'investissement des souscriptions et des rachats - le principe de souscription à cours inconnu - les marchés asiatiques - valeur « Liquidative », valorisation au bid ?

33 ACTION Gestion quotidienne Ratios fiscaux : Le ratio PEA (OPCVM éligible : 75% dactions françaises ou de pays appartenant à lUE – plus Norvège et Islande) Le ratio des 90% (report des +/- values d une année sur lautre pour les assureurs) Ratios réglementaires suivis par la COB - risque de contrepartie (5%-10%-20%-40%, 35%, 10% OTC, 15% prêt de titre) - risque de marché (ratio d'engagement) - contrôle des liquidités (10%)

34 REACTION La mesure de performance, l'attribution et l'analyse de performance La mesure de performance L'attribution de performance : expliquer la valeur ajoutée par rapport à un benchmark L'analyse de performance : détecter si les plus ou moins values sont statistiquement significatives.

35 REACTION Ce quest une bonne mesure de rentabilité Correction des souscriptions-rachats Comptabilité par engagement (au plus proche de la réalité financière du portefeuille) Traitement des dividendes et des impacts fiscaux Externalisation des frais de gestion

36 REACTION Code de bonne conduite relatif à la présentation des performances et des classements d'OPCVM de l'ASFFI Pour le gestionnaire Donner l'accès à l'information relative aux OPCVM qu'il gère Afficher des performances calculées sur des périodes en ligne avec la durée de placement recommandée Ne pas profiter de la performance d'un OPCVM pour mettre en avant tous les produits qu'il gère Mention : " les résultats passés ne préjugent pas des résultats futurs ".

37 REACTION Code de bonne conduite relatif à la présentation des performances et des classements d'OPCVM de l'ASFFI Pour les mesureurs de performances et les médias Vérifier la qualité de ses données Expliciter les méthodes de notation Prendre en compte les deux aspects de la performance : rentabilité et risque Expliciter le cas échéant les systèmes de notations des sociétés de gestion

38 REACTION Lattribution de performance Souhait de l'investisseur d'être clairement informé de la performance de ses placements Possibilité pour le gérant de mesurer l'apport de ses intuitions ou de ses stratégies et démontrer sa valeur ajoutée

39 REACTION Lattribution de performance Exemple : le MEDAF Ri = i + iRm 1.2% = -0.2% +1x1.4% 1.2% = 0.5% + 0.5x1.4% La manière de décomposer une performance est subjective; elle doit assurer l'adéquation entre le découpage effectué et le processus de gestion mis en œuvre.

40 REACTION Lattribution de performance Pour un portefeuille obligataire Gestion de la sensibilité Allocation pays Choix des titres (gouvernementaux vs crédit) et des instruments d'investissement Pour un portefeuille actions Exposition Allocation Pays Style d'investissement, choix des valeurs et des instruments d'investissement

41 REACTION Lattribution de performance : un exemple

42 REACTION Lanalyse de performance Le ratio d'information : Absolu : R p / p Relatif : Tilt/TE avec Tilt = R p - R Bench Le ratio de Sharpe : (R p – r)/ p Test de student


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