Cours de Gestion des Actifs - Formation Gestion Alternative 12/02/2009.

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1 Cours de Gestion des Actifs - Formation Gestion Alternative 12/02/2009

2 Un ensemble de stratégies alternatives

3 3 La classification la plus exhaustive Equities Currencies & Commodities 1. Un ensemble de stratégies alternatives

4 4 Illustration d’un “long/short equity” : Andor Technology Offshore Fund en 2002 1. Un ensemble de stratégies alternatives

5 5 Illustration d’un “long/short equity” : Seminole au 31 août 2007 1. Un ensemble de stratégies alternatives

6 6 Illustration d’un “long/short crédit” : Paulson Fund en 2007 « Net Short » de Tranches BBB de « Subprime » Mortgages dès juin 2006 1. Un ensemble de stratégies alternatives

7 7 Illustration d’un arbitrage sur les actions : Numico vs Danone Danone a lancé une OPA sur Numico en juillet 2007 à 55€ 1. Un ensemble de stratégies alternatives

8 8 Illustration d’un arbitrage sur les actions : Renault vs Nissan & Volvo Achat de Renault financé par une vente à découvert de Nissan et de Volvo à hauteur de la participation de Renault = la partie « core » automobile de Renault à seulement 1.6 x EBITDA 2007 (2 à 3 fois moins cher que Peugeot !) 1. Un ensemble de stratégies alternatives

9 9 Zone de fluctuation imposée par le SME Ventes à découvert par George Soros pour 10 Md£ Effet « boule de neige » Illustration “Global Macro” : l’attaque de la livre sterling par George Soros La Banque d’Angleterre est contrainte de dévaluer la £ Soros gagne 1Md£ 1. Un ensemble de stratégies alternatives

10 10 Illustration “Managed Futures” : ils ont capturé la baisse des taux de la Fed 1. Un ensemble de stratégies alternatives

11 11 La classification HFR 19971998199920002001200220032004200520062007 HFRI Equity Hedge 23.41% HFRI Equity Hedge 15.98% HFRI Emerging Markets 55.86% HFRI Merger Arbitrage 18.02% HFRI Convertible Arbitrage 13.37% HFRI Convertible Arbitrage 9.05% HFRI Emerging Markets 39.36% HFRI Distressed Securities 18.89% HFRI Emerging Markets 21.04% HFRI Emerging Markets 24.26% HFRI Emerging Markets 25.03% HFRI Event- Driven 21.23% HFRI Convertible Arbitrage 7.77% HFRI Equity Hedge 44.22% HFRI Convertible Arbitrage 14.50% HFRI Distressed Securities 13.28% HFRI Macro 7.44% HFRI Distressed Securities 29.56% HFRI Emerging markets 18.42% HFRI Equity Hedge 10.60% HFRI Distressed Securities 15.94% HFRI Macro 11.73% HFRI Macro 18.82% HFRI Merger Arbitrage 7.23% HFRI Event Driven 24.33% HFRI Relative Value Arbitrage 13.41% HFRI Event Driven 12.18% HFRI Relative Value Arbitrage 5.44% HFRI Event Driven 25.33% HFRI Event Driven 15.01% HFRI Distressed Securities 8.27% HFRI Event Driven 15.33% HFRI Equity Hedge 10.65% HFRI Emerging Markets 16.57% HFRI Macro 6.19% HFRI Macro 17.62% HFRI Equity Hedge 9.09% HFRI Emerging Markets 10.36% HFRI Distressed Securities 5.28% HFRI Macro 21.42% HFRI Equity Hedge 7.68% HFRI Event Driven 7.29% HFRI Merger Arbitrage 14.24% HFRI Relative Value Arbitrage 9.04% HFRI Merger Arbitrage 16.44% HFRI Relative Value Arbitrage 2.81% HFRI Distressed Securities 16.94% HFRI Event Driven 6.74% HFRI Relative Value Arbitrage 8.92% HFRI Emerging Markets 3.70% HFRI Equity Hedge 20.54% HFRI Relative Value Arbitrage 5.58% HFRI Macro 6.79% HFRI Relative Value Arbitrage 12.37% HFRI Merger Arbitrage 7.21% HFRI Relative Value Arbitrage 15.93% HFRI Event Driven 1.70% HFRI Relative Value Arbitrage 14.73% HFRI Distressed Securities 2.78% HFRI Macro 6.87% HFRI Merger Arbitrage -0.87% HFRI Convertible Arbitrage 9.93% HFRI Macro 4.63% HFRI Merger Arbitrage 6.25% HFRI Convertible Arbitrage 12.17% HFRI Event Driven 6.94% HFRI Distressed Securities 15.40% HFRI Distressed Securities -4.23% HFRI Convertible Arbitrage 14.41% HFRI Macro 1.97% HFRI Merger Arbitrage 2.76% HFRI Event Driven -4.30% HFRI Relative Value Arbitrage 9.72% HFRI Merger Arbitrage 4.08% HFRI Relative Value Arbitrage 6.02% HFRI Equity Hedge 11.71% HFRI Distressed Securities 5.70% HFRI Convertible Arbitrage 12.72% HFRI Emerging Markets -32.96% HFRI Merger Arbitrage 14.34% HFRI Emerging Markets -10.71% HFRI Equity Hedge 0.40% HFRI Equity Hedge -4.71% HFRI Merger Arbitrage 7.47% HFRI Convertible Arbitrage 1.18% HFRI Convertible Arbitrage -1.86% HFRI Macro 8.15% HFRI Convertible Arbitrage 5.11% Source: Hedge Fund Research (HFR) 1. Un ensemble de stratégies alternatives

12 12 Long/Short Equity : cette stratégie combine des positions d’achat (long) et de vente (short) à découvert d’actions et d’autres instruments liés. L’exposition nette au marché est ajustée par le gérant selon sa vision plus ou moins optimiste du futur. La position nette du portefeuille pouvant avoir un biais au marché soit : biais long, biais short ou neutre. Relative Value : cette stratégie consiste à effectuer un arbitrage entre des instruments similaires qui, historiquement, présentent une corrélation élevée mais qui, temporairement, divergent. De telles opportunités sont souvent le reflet des déséquilibres du marché et peuvent avoir comme source un choc exogène, le sentiment des investisseurs ou tout autre phénomène de marché. Global Macro : les gestionnaires macro emploient une approche globale « top-down » et opportuniste, et peuvent investir de manière discrétionnaire (c’est-à-dire à la discrétion du gestionnaire) sur l’ensemble des marchés (actions, taux d’intérêt, devises et matières premières). CTA (Futures & Systematic) : ils ont pour objectif de profiter des grandes tendances ou mouvements qui se dégagent des marchés financiers. Les prises de positions peuvent être à moyen ou long terme ou bien à très court terme. Les méthodologies utilisées sont dites systématiques parce qu’elles font appel à des modèles quantitatifs. Notre classification : 4 familles de stratégies Corrélations 1994-2007 Long/ShortRelative ValueGlobal MacroCTA Long/Short1.00 Relative Value0.231.00 Global Macro0.440.451.00 CTA0.06-0.010.261.00 Source: Correlation figures based on CSFB/Tremont Strategy Indices 1. Un ensemble de stratégies alternatives

13 13 Une diversification stratégique particulièrement robuste (source : Nemrod) Pondération par stratégie Contribution par stratégie 1. Un ensemble de stratégies alternatives

14 14 Currencies Interest Rates Commodities Stock Markets Trends (rising and falling) & Volatility En synthèse : 4 classes d’actifs avec 2 moteurs de performance 1. Un ensemble de stratégies alternatives

15 Une “alternative” à la gestion traditionnelle

16 16 Des objectifs « alternatifs »  La recherche d’une performance absolue et non relative à un indice : l’objectif des hedge funds est d’assurer une performance indépendante de l’évolution des marchés financiers  Le recours à des techniques d’investissement particulières permettant de gagner tant à la hausse qu’à la baisse sur l’ensemble des classes d’actifs (actions, taux, devises, matières premières), sur des horizons de temps variables, hors des contraintes et des indices de référence de la gestion traditionnelle, avec davantage de flexibilité.  Volatilité réduite et moindre corrélation : l’objectif doit être la préservation du capital. 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

17 17 Les hedge funds sont des fonds gérés d’une façon particulière  Effet de levier : le levier (emprunt de capitaux supplémentaires contre la mise en gage des fonds confiés) permet, lorsqu’il est utilisé à bon escient, d’accroître fortement la rentabilité des capitaux. Les options et les opérations sur les contrats à terme permettent également de jouer, avec levier, les marchés à la hausse ou à la baisse. L’effet de levier est employé de façon plus ou moins intensive suivant les stratégies utilisées.  Vente à découvert : cette technique est très fréquemment utilisée et consiste à profiter de la baisse d’un titre en vendant des actifs empruntés. Elle s’organise en plusieurs étapes : le gérant emprunte des titres, par exemple des actions, à un investisseur moyennant une rémunération variable négociée de gré à gré. Dans un deuxième temps, le gérant vend les actions en espérant une correction. Enfin il devra racheter les titres sur le marché pour les restituer au prêteur à l’échéance. 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

18 18 Effet de levier : le cas de « De Shaw » 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

19 19 Effet de levier : le cas de « De Shaw » 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

20 20 Effet de levier : le cas de « De Shaw » 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

21 21 Effet de levier : le cas de « De Shaw » 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

22 22 Effet de levier : le cas de « De Shaw » 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

23 23 Effet de levier : le cas de « HT Asian » avec un levier < 1 début 2008 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

24 24 Effet de levier : le cas de « HT Asian » avec un levier < 1 début 2008 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

25 25 Le cas de « Horseman » : un fonds « net short » fin décembre 2007 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

26 26 Des risques par conséquent spécifiques Les hedge funds présentent par ailleurs des risques spécifiques, dont il faut être conscient et qu’il convient de savoir identifier au sein de chaque stratégie :  Les risques potentiels liés à la structure des hedge funds : recours possible aux effets de levier ainsi qu’aux ventes à découvert ; usage de produits dérivés ; difficulté de compréhension du fait de la sophistication des stratégies employées ; moindre liquidité ; risque de valorisation, celle-ci pouvant être affectée par des problèmes de transparence et de liquidité.  Les risques potentiels liés à la structure des sociétés de gestion de hedge funds : risques opérationnels (taille de la société, qualité et indépendance du contrôle des risques…) ; risque de fraude. 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

27 27 Le cas « Endeavour Fund » début mars 2008 Endeavour Capital Falls About 28% on Japanese Bond (Bloomberg) By Saijel Kishan and Tom Cahill March 19 (Bloomberg) -- Endeavour Capital LLP, the London- based hedge-fund firm founded by former Salomon Smith Barney Inc. traders, has fallen about 28 percent this month because of ``extreme volatility and vast moves'' in Japanese bonds, according to two investors. The $2.88 billion Endeavour Fund sold ``substantially all'' of its Japanese government debt this week, Chief Executive Officer Paul Matthews said today in an interview. He declined to comment on the March decline.Paul Matthews Endeavour seeks to profit from discrepancies in the prices of various fixed-income securities and currencies, a strategy known as relative-value trading. The fund lost money as the spread, or difference, between yields on Japanese 7- and 20-year bonds widened to 1.44 percentage points on March 17, the most in almost nine years. Investors bought shorter-term debt as the benchmark Nikkei 225 stock index fell 13 percent in March.spreadNikkei 225 ``You've had a confluence of events that has led to extreme volatility and vast moves'' in Japanese government debt, said Matthews, 47, a former head of global fixed-income arbitrage at Salomon Smith Barney. ``The relative moves we've seen in Japan are not in the realm of anything we've ever seen for Japanese government bonds.'' Endeavour was set up eight years ago with $250 million by Matthews, and Paolo Kind, 54, who was previously the head of research and risk management for global fixed-income arbitrage at Salomon Smith Barney, now part of New York-based Citigroup Inc.Paolo Kind 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

28 28 Le cas « Endeavour Fund » début mars 2008 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

29 29 Le cas « Endeavour Fund » début mars 2008 They told investors the fund may borrow as much as $20 for each $1 in capital to boost returns and may experience wide swings in value, according to marketing documents obtained by Bloomberg News. The documents said managers would seek to limit risk so no one position would result in a loss of more than 20 percent. ``It's been a painful experience and we will have some disappointed investors,'' said Matthews. ``We need to prepare for withdrawals in coming months and run lower risks and balances.'' He said the fund hadn't yet received redemption notices. Requests are due 60 days before the next redemption period at the end of June, he said. The Endeavour Fund gained 11 percent last year. That compared with the 8.85 percent average return for relative-value funds, according to Hedge Fund Research Inc. in Chicago. It returned 0.74 percent through February, according to an investor letter, compared with an average decline of 0.23 percent by peers. The fund seeks to generate annual returns of about 7 percentage points more than the London interbank offered rate, or Libor, according to the marketing documents. Three-month Libor rates averaged 5.29 percent last year, according to data compiled by the British Bankers' Association. Hedge funds are private, largely unregulated pools of capital whose managers can buy or sell any assets, bet on falling as well as rising asset prices and participate substantially in profits from money invested. ``We're experiencing a massive de-leveraging event,'' said Gina Sanchez, who manages about $4.2 billion for the California Endowment in Los Angeles. ``We're really going to find out who has actually been hedging and who has got too much leverage on. There's going to be more blowups.''Gina Sanchez 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

30 30 Le cas « Endeavour Fund » début mars 2008 Dear Investor, Please find below the commentary explaining the loss for the begining of March. We are writing to inform you that the Endeavour Fund has been absorbing severe mark-to-market losses in March due to very volatile conditions in fixed income markets with a breakdown in the usual relationships between assets, particularly in Japan. Relative value relationships between government bonds, bond future contracts and swap rates have been driven by the liquidation of positions and the correlations between assets have changed materially. Most of the losses on the month have come from Japan from a combination of yield curve and relative swap spreads strategies, with the remainder of the losses in relative swap spread positions in Europe and in the US including some mortgage derivative positions. In spite of the mark-to-market losses and the severe liquidity problems in credit markets, the Fund has not been experiencing any problem in the funding and active trading of its positions. Gross balance sheet leverage remains well within its limit of 20xNAV with more than 90% of gross balance sheet in liquid government securities. Funding of government bond positions has not encountered any problem and Endeavour has been able to fund all of its balance sheet positions without having to make use of a committed financing facility it has agreed with a major counterparty. Unencumbered cash has been comfortably above 50% of NAV until very recently and is now only marginally below this level. In response to the large mark-to-market losses in some of our positions we have been very active in reducing risk in the portfolio. The aim is to stabilize the volatility of PNL, thereby minimizing the risk of a further material drawdown while preserving much of the large embedded value in the portfolio. 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

31 31 Le cas « Endeavour Fund » début mars 2008 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

32 32 Il en a été de même pour « Capula » ! 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

33 33 Il en a été de même pour « Capula » ! 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

34 34 Des risques « classiques » Il n’y a pas de performance sans prise de risque :  Les hedge funds « encaissent » en réalité des primes de risque du fait de leur exposition à différents facteurs (80% environ de leur performance*) tels que : la prime de risque actions en investissant sur les marchés d’actions (risque de baisse) ; la prime de risque crédit (le spread de crédit) en achetant des obligations high yield (risque de défaut) ; la prime de liquidité en réalisant des investissements peu liquides…  Les hedge funds cherchent également à profiter des inefficiences de marché ou anomalies de prix (20% environ du total*). *Source : Partners Group 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

35 35 La prime de risque actions : le cas de « Kinetics » 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

36 36 La prime de risque crédit : le cas de « GoldenTree » 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

37 37 La prime de liquidité : le cas de « Paulson » en juillet 2006 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

38 38 La prime de liquidité : le cas de « Kinetics » en 2008 ? 2. Une « alternative » à la gestion traditionnelle

39 Le “prix” de la gestion alternative

40 40 3. Le « prix » de la gestion alternative  Une domiciliation « offshore » dans des pays à réglementation moins exigeante  Des frais élevés compte tenu de commissions de performance généreuses : cf la critique de Buffet  Une liquidité moins bonne que pour la gestion traditionnelle  Des risques rares extrêmes : cf LTCM et Amaranth Il n’y a pas de “free lunch”

41 41 3. Le « prix » de la gestion alternative Des risques rares extrêmes : étude du cas “Amaranth” Historique :  Septembre 2000 : création de ce fonds « relative value », spécialisé dans l’arbitrage de convertibles. Il avait près de 10Md$ fin août 2006 et une performance annualisée de 17,37% depuis la création avec une volatilité de 9,5% et un ratio de Sharpe de 1,5  Fin 2005 : arrivée de Brian Hunter, trader spécialisé sur le gaz naturel.  Printemps 2006 : Harry Arora, patron du desk de trading d’Amaranth quitte la société et le dirigeant Nick Maounis promeut Brian Hunter (31 ans), qui augmente ses paris sur le gaz naturel (sur le NYMEX et en OTC). La volatilité du fonds augmente fortement.  Semaine du 11/09/2006 : rumeurs de ventes de blocs de convertibles par Amaranth, suite à de mauvais paris sur le gaz naturel, entraînant une perte de plusieurs milliards $ (-35% pour le fonds).  Le 19 septembre, le fonds est contraint de vendre son portefeuille « énergie » avec une forte décote pour faire face à ses appels de marge (-30% pour le fonds)  Le 23 septembre, Nick Maounis confirme que le fonds connaît de très sérieuses difficultés.  En octobre, les dirigeants d’Amaranth décident de liquider le fonds après avoir perdu près de 70%.

42 42 3. Le « prix » de la gestion alternative Des risques rares extrêmes : étude du cas “Amaranth”

43 43 3. Le « prix » de la gestion alternative Des risques rares extrêmes : étude du cas “Amaranth”

44 44 3. Le « prix » de la gestion alternative Des risques rares extrêmes : étude du cas “Amaranth” La stratégie adoptée par Amaranth :  Sur le marché du gaz naturel, il existe deux saisons, la saison de chauffage d’octobre à mars et la période d’avril à octobre où le gaz est stocké. Généralement, les intervenants achètent les mois d’été et d’automne et vendent les mois d’hiver, compte tenu de la volonté d’encourager un stockage insuffisant aux Etats-Unis en réponse aux demandes hivernales.  Les traders se positionnent souvent sur le spread mars-avril, appelé le « faiseur de veuves ». Si l’hiver est rigoureux et que l’intégralité du gaz en stock est utilisée, l’échéance mars se négociera avec une forte prime par rapport à avril. Si les stocks sont importants, les prix des échéances mars et avril seront très proches lors de l’expiration mi-février. Dernièrement, le spread atteignait son apogée en décembre et se réduisait en février avant l’expiration. Une des transactions effectuées couramment consistait à vendre le spread mars/avril en décembre et à le racheter en février.  Amaranth a été acheteur des mois d’hiver et vendeur des mois d’été ainsi que massivement acheteur du spread mars/avril, c’est-à-dire acheteur de l’échéance mars et vendeur d’avril pour des livraisons qui allaient jusqu’en 2011. Cela lui aurait été très profitable en cas d’ouragans comme à l’automne 2005. Mais cela ne s’est pas produit et le cours du gaz s’est effondré en septembre.

45 Opportunités d’investissement

46 46 4. Opportunités d’investissement Trois certitudes en mai 2007 : doublement de notre position sur Paulson Davantage de volatilité à prévoir Une dangereuse bulle du crédit Moins de liquidités en perspective 1 2 3 Source: Rothschild Alternative Investments

47 47 Source: Bloomberg 4. Opportunités d’investissement Et début 2009 ? Un environnement porteur pour les fonds « Distressed »

48 48 Un environnement actuellement favorable aux fonds de “Trading” Source: Rothschild Alternative Investments 4. Opportunités d’investissement

49 Conclusion

50 50 Conclusion  Diversifier les stratégies alternatives  Diversifier les risques spécifiques de la gestion alternative  Pour concilier performance et préservation du capital à long terme La diversification est le maître-mot en matière de gestion alternative