Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS1 Partie II : Evaluation du prix des actifs financiers et de la valeur des entreprises. Influence de la conjoncture.

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1 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS1 Partie II : Evaluation du prix des actifs financiers et de la valeur des entreprises. Influence de la conjoncture sur cette évaluation

2 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS2 II.1. Principes d’évaluation de la valeur des actifs financiers  Deux ouvrages pour une bonne initiation à la finance:  Bodie et Merton, Finance, Pearson  Goffin, Principes de finance moderne, Economica  Un peu de maths nécessaires… mais pas trop!

3 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS3 II.1.1. Quelques principes de base 1. Se méfier des taux d’intérêt 2. Raisonner en valeurs actuelles 3. Arbitrage et Loi du Prix Unique (LPU) 4. L’efficience des marchés financiers: un peu…mais pas trop 5. Arbitrage rendement/risque et comparaison des rendements à risque donné 6. Diversifier pour se protéger des risques… 7. …puis compenser le risque résiduel par la rémunération

4 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS4 Se méfier des taux d’intérêt : les taux équivalents  La banque A vous propose le placement suivant : un compte épargne rémunéré au taux de 6% annuel capitalisé annuellement  La banque B vous propose le placement suivant : un compte épargne rapportant un taux d’intérêt de 5,9% annuel capitalisé mensuellement  Lequel est le plus intéressant?

5 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS5 Taux équivalents/proportionnels:  Pour le savoir il faut calculer le taux d’intérêt équivalent du second placement. Formule n°1:  C’est donc le second placement B qui est le plus intéressant  NB: Le taux mensuel (taux_annuel/12) est appelé «taux proportionnel»  Le taux équivalent est aussi appelé taux effectif (par exemple dans Excel)

6 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS6 Se méfier des taux d’intérêt : la capitalisation  Vous avez 10000 € à placer pendant deux ans. Est-il plus rentable de placer…  …en certificats de dépôt à 2 ans rémunérés au taux de 7% annuel…  …ou, en deux fois, en certificats de dépôt à 1 an rémunérés au taux de 6% puis, l’année suivante, en certificats de dépôt à 1 an rémunérés à 8,1% (anticipation d’un hausse des taux d’intérêt)?

7 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS7 Réponse:  Le placement direct à 2 ans rapporte:  Les placements à 1 an successifs rapportent:  Un « raccourci », la règle des 72: Temps de doublement de la valeur d’un placement: =72/taux d’intérêt annuel du placement  Ainsi, au taux de 10%, 1000 € deviennent 2000 € au bout d’approximativement 7,2 ans  Temps de doublement d’un CODEVI à 2% = 36 ans!...

8 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS8 Principes de l’actualisation  En supposant que le taux d’intérêt des placements à 1 an soit de 8%, qu’est ce qui serait le plus rentable?  Recevoir une obligation « zéro coupon » de valeur 100 € remboursable dans 5 ans…  … ou recevoir dès aujourd’hui 69 €

9 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS9 Réponse:  L’obligation « zéro coupon » me rapporte : 100 € dans 5 ans  Les 69 reçus dès aujourd’hui peuvent être placés au taux de 8% pendant 5 ans, ce qui donnera dans 5 ans: 69*1,08 5 =101,38 €  Donc, en valeur actuelle au taux de 8% (« taux d’actualisation »), 100 € reçus dans 5 ans valent moins que 69 € reçus tout de suite  La valeur actuelle de ces 100 € est en fait de :

10 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS10 Principes de l’actualisation (suite):  Remarquer que plus la somme est touchée loin dans le futur plus sa valeur actuelle est faible  Rappel : calcul de la VAN d’un projet d’investissement : VAN = V Actuelle – coût du projet  N’entreprendre que les projets dont la VAN est >0 (# entreprendre tous les projets dont la VAN est >0)

11 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS11 Actualisation de cash flows multiples. Formule n°2: Où CF t représente le cash flow reçu à la date t

12 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS12 Arbitrage et Loi du Prix Unique (LPU)  En finance : deux actifs « identiques » doivent avoir le même prix quelque soit l’endroit où ils sont vendus  Condition de possibilité : pas d’obstacles à l’arbitrage  Pour les biens et services : idem mais condition de possibilité plus difficilement réalisée  Permet de calculer les prix d’actifs, les taux d’intérêt, les cours de change et, parfois, certains prix de biens et services

13 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS13 LPU et calculs de prix: quelques exemples  Le cours du $ à Genève est de 3,5 CHF  Le cours du $ à Paris est de 0,9 €  Quel doit être le cours de l’€ à Genève?  Réponse: –Avec 3,5 CHF j’achète 1$ à Genève, je le revend à Paris contre 0,9€. Le cours de l’€ à Genève est donc de 3,5/0,9=3,89CHF  Si ce n’est pas le cas: arbitrages ramènent quasi instantanément l’€ à 3,89CHF

14 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS14 LPU et parité des taux d’intérêt  Le rendement réel r d’un placement sans risque ne peut différer d’un pays à un autre (si arbitrages possibles) :  i France,10ans = 4%  Le taux d’inflation aux US est de 4% et il est de 2% en France : quel doit être le taux d’intérêt nominal i aux US?  r France,10ans = 4 - 2 = 2% donc idem pour r US,10ans (En vertu de la LPU appliquée aux taux d’intérêt réels: Règle de la parité des taux d’intérêt réels)  Or r US10ans = i US,10ans – inflationUS  D’où i US,10ans = 2 + 4 = 6%

15 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS15 Cette loi intervient dans le calcul de tous les prix financiers:  Cours de change à terme  Taux d’intérêt au comptant et à terme  Prix des actions  Prix d’options  Valorisation des SWAP  Autres produits dérivés  NB : elle peut être n’être vérifiée qu’« à une prime de risque près »

16 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS16 II.1.2. La valeur des obligations et ses déterminants économiques II.1.2.1. Définitions et principes d’évaluation  Définition d’une obligation :  C’est une reconnaissance de dette procurant un revenu fixe (coupon issu de l’application d’un taux d’intérêt nominal) et qui doit être remboursée à une certaine échéance (ou maturité du titre).  Sauf cas particuliers (obligations convertibles en action, etc.) elle ne donne aucun droit de vote  Ce placement génère donc deux types de revenus : les intérêts et le remboursement du principal

17 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS17 «Vocabulaire » des obligations  Nominal ou ‘pair’=valeur de remboursement  Prix d’émission (peut différer du nominal si ‘prime d’émission’)  Coupon=revenue fixe de l’obligation  Cours en % du pair=(cours actuel/pair) × 100  Taux d’intérêt nominal=(coupon/pair) × 100  Taux d’intérêt (ou rendement) actuel = coupon/cours actuel  Taux d’intérêt à l’échéance (ou « rendement actuariel brut ») : c’est le vrai rendement tout compris de l’obligation (cf. infra)

18 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS18 Typologie (non-exhaustive) des obligations :  Obligations à fenêtre : options de remboursement anticipé à des échéances préfixées (7,11 et 14 ans)  Obligations zéro coupon : pas de paiement d’intérêt ; la rémunération est constituée par une prime de remboursement. Intérêt : lorsque la fiscalité sur les plus-values est plus favorable que celle sur le revenu ;  OSCAR : possibilité de réinvestir le montant des coupons dans des obligations identiques ;  OAT : bons du trésor assortis d’une clause d’assimilation permettant au trésor d’émettre ultérieurement des nouvelles tranches d’obligations identiques aux précédentes.  OBSO : obligations assorties d’un bon représentant le droit de souscrire ultérieurement, à échéances et à prix prédéterminés, une ou plusieurs obligations de même nature.  Les High Yields ou Junk Bonds : haut risque et taux de rendement élevé. Emetteur : sociétés nouvelles ou signatures de secondes catégories.  Strip bonds : obligations démembrées ;  Obligations indexées : coupon et/ou valeur de remboursement sont indéxées sur des indices de référence : inflation (OATi, gilts) ; indice actions, etc…  …etc.

19 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS19 Formule d’évaluation du prix d’une obligation. Formule n°3: Avec : P : Cours de l’obligation à la date t=1 N : Nominal (valeur de remboursement) C : Coupon n : Échéance ou maturité résiduelle i : Taux d’intérêt à l’échéance (ou « rendement actuariel brut ») Remarque fondamentale : lorsque les taux d’intérêt , les cours des obligations  et inversement (idem pour les actions)

20 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS20 Interprétation de la formule :  Valeur actuelle des flux de cash-flows générés par le titre.  Pour trouver le prix, on fait comme si l’emprunt obligataire était décomposable en une somme d’emprunts zéro coupon effectués tous à la date d’évaluation (t=1), pour des durées respectives de 1, 2,..., n années, et au taux d’intérêt actuariel i.  Ces emprunts permettent d’obtenir le flux de coupons généré par l’obligation

21 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS21 Obligations zéro-coupon :  Le montant du premier emprunt est tel que la somme obtenue en capitalisant une fois soit égale à C (valeur actuelle = C/(1+i)) ;  Le montant du second emprunt (effectué en même temps) est tel que la somme obtenue après 2 ans de capitalisation soit égale à C (C’est donc un emprunt de C/(1+i) 2 ) ;  etc.

22 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS22 Obligations zéro-coupon (suite):  Les obligations « zéro coupon » ne versent pas d’intérêt au cours de leur durée de vie, mais leur prix d’émission est inférieur à la valeur du pair (ou nominal). L’intérêt est alors versé en une seule fois à l’échéance.  Exemple : Une obligation zéro-coupon d’échéance 2 ans, de taux d’intérêt 5% et de nominal égal à 100 sera vendue 100/(1+0,05) 2 = 90,703 et donnera droit à un remboursement (comprenant l’intérêt) de 100 au bout de 2 ans.

23 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS23 Interprétation du rendement actuariel: un exemple  Soit 2 obligations telles que :  N=200 Euros  n = 6 ans  A : taux nominal = 10% et cotation = 105  B : taux nominal = 8% et cotation = 82  L’obligation A est plus coûteuse mais plus rémunératrice : pour savoir si elle est plus intéressante, il faut comparer les taux actuariels.

24 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS24 Un exemple (suite)  Il s’agit donc de résoudre les équations suivantes :  Le calcul donne (voir fichier Excel « calculs finance ») : i A = 19% alors que i B = 22%. Il faut donc préférer B.

25 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS25 II.1.2.2. Les déterminants économiques de la valeur des obligations  Comment expliquer cette différence entre A et B ?  L’explication principale : différences de risque des émetteurs (évaluée par les agences de notation):  La valeur d’une obligation dépend de sa probabilité de remboursement, c’est à dire de la solvabilité du débiteur.  Les principales agences de rating sont Moody’s, Standard and Poor’s et Fitch-IBCA. La notation est effectuée de la manière suivante :

26 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS26 Exemples de notations obligataires: ➢ Autre source de différence de prix pour une même échéance et un même taux nominal: la fiscalité (Aux USA, les coupons de certaines obligations d’Etat sont exonérés d’impôt)

27 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS27 Influence de la conjoncture sur la valeur des obligations:  Principe : La « courbe des taux » ou « structure par terme des taux d’intérêt »  Comment les banques centrales influencent- elles les taux d'intérêt ?  Elles fixent les 'taux directeur' pour les échéances les plus courtes et elles influencent les anticipations des autres taux d'intérêt, ou agissent directement sur les marchés de titres de créance  En théorie, il suffit de contrôler le taux d’intérêt de l’échéance la plus courte, et d'influencer correctement les anticipations des taux d'intérêt des autres échéances : c'est l'hypothèse de détermination des taux d’intérêt par les anticipations

28 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS28 Contrôle des taux directeurs  BCE: Taux facilité prêt marginal Taux facilité de dépôt REFI (opérations principales de refinancement: Appels d’offre hebdomadaires) Taux interbancaire j/j (EONIA) (Tracé fictif)

29 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS29 Contrôle des taux directeurs (2)  Federal Reserve:

30 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS30 Détermination des taux d'intérêt par les anticipations : la formule (1+ t i n )=(1+ t i 1 )(1+ t+1 i 1 )(1+ t+2 i 1 )…(1+ t+n i 1 )  Où : t i n : taux d'intérêt à la date t pour un prêt d'échéance n t i 1 : taux d'intérêt à la date t pour une échéance égale à 1 (jour, mois, année...) t+1 i 1 : taux d'intérêt anticipé pour des prêts commençant en t+1 et d'échéance 1... t+n i 1 : taux d'intérêt anticipé pour des prêts commençant en t+n et d'échéance 1

31 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS31 Conséquences :  Tout taux d'intérêt pour une maturité n est relié au taux directeur de la banque centrale (le taux au jour le jour : t i 1 avec '1' signifiant ici 24h) par une formule de ce type  Donc en agissant sur t i 1, et en influençant les anticipations t+1 i 1, t+2 i 1,..., t+n i 1, la banque centrale a le pouvoir d'influencer l'ensemble de la gamme des taux d'intérêt (on dit qu'elle peut modeler la forme de la courbe des taux)  NB : ce pouvoir ne fonctionne pas toujours car les anticipations sont difficilement contrôlables : on peut avoir besoin de recourir à l'open- market

32 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS32  Lien avec la conjoncture :  Des anticipations conjoncturelles pessimistes aplatissent la courbe des taux : les marchés obligataires « anticipent » un ralentissement de la croissance et ils « pensent » donc que les autorités monétaires vont être obligées de baisser les taux courts dans le futur => baisse de t+1 i 1, t+2 i 1,..., t+n i 1  Inversement pour des anticipations optimistes  Les cours des obligations montent quand la courbe des taux s'aplatit, et inversement...  Les gestionnaires de portefeuilles obligataires doivent donc chercher à anticiper la forme de la courbe des taux, autrement dit la politique monétaire

33 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS33 II.1.2.3. Le BaBa de la gestion d'un portefeuille obligataire  DURATION MACAULEY : c’est la moyenne pondérée des durées des emprunts zéro-coupon qui composent l'obligation, le coefficient de pondération étant le montant prêté pour chaque zéro-coupon (c’est à dire la valeur actualisée du coupon).  On a donc la formule suivante (avec Fi : flux reçu à chaque période):  Remplacer Fi par C, et C+N pour la date n

34 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS34 Le BaBa de la gestion obligataire : la sensibilité  Mesure la baisse en pourcentage du prix de l’obligation, lorsque qu’il se produit une hausse (faible) du taux actuariel.  Par exemple, si S=7, cela signifie que le prix baisse de 0,07% pour une hausse du taux de 0,01% (1 « point de base »).  On peut montrer que D = S(1+i). ➢ Permet de calculer l'impact de l'évolution des taux d'intérêt sur la valeur d'un portefeuille obligataire

35 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS35 Gestion obligataire : principe de l'immunisation  La sensibilité est une fonction croissante de la duration : le prix d’une obligation réagit d’autant plus fortement à une variation de taux que la maturité résiduelle de cette obligation est élevée.  Lorsque le prix baisse, le rendement monte : on peut donc compenser la perte en capital par un gain en rendement, à condition de capitaliser les intérêts pendant un temps suffisamment long  En effet, le flux futur issu de la capitalisation jusqu’en T est : (1+i) T  P(0,i) : lorsque i ↑, le premier terme augmente alors que le second se réduit

36 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS36 Gestion obligataire : principe de l'immunisation (suite)  On peut montrer que l'effet global est neutre lorsque T=D  Donc si l'on veut couvrir un portefeuille obligataire contre le risque de taux, il faut le constituer de manière à avoir une duration égale à l'horizon de placement

37 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS37 II.1.3. La valeur des actions et ses déterminants économiques II.1.3.1. Principes d’évaluation des actions  Le rendement attendu d’une action entre t=0 et t=1 s'écrit:  Avec :  D 1 : dividende reçu en t=1 (connu)  C 0 : cours à la date t=0 (à déterminer)  C 1 : cours anticipé à la date t=1 (connu)  NB : dans le cas des obligations, tout était 'connu', sauf le rendement actuariel : on le déterminait grâce à la formule n°3

38 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS38 Evaluation par les dividendes actualisés (suite):  Ici : le prix courant de l'action C 0 est l'inconnue. On ne peut donc pas le déterminer si l'on n'a pas un taux d'actualisation de référence.  On suppose donc connu le taux de rentabilité exigé par les détenteurs de l'action : k  Il en résulte :

39 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS39 Evaluation par les dividendes actualisés (suite):  Soit encore :  Par le même raisonnement on montre qu'aux périodes suivantes :.......  On peut alors remplacer dans la première équation C 1 par sa valeur, puis C 2 par sa valeur et ainsi de suite jusqu'à l'infini...

40 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS40 Evaluation par les dividendes actualisés:  On obtient ainsi la formule suivante :  Supposons maintenant que le dividende croisse à un taux constant g. On a alors :  Et on en déduit (voir diapo suivante sur les suites géométriques) : C'est la Formule de Gordon et Shapiro (g<k) Formule n°7:

41 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS41 Rappel sur les suites géométriques:  Suite géométrique : toute suite de nombres réels (U n ), n étant un entier, définie par :  Quel que soit n, U n+1 = q  U n  q est la « raison » de la suite  Terme général de la suite : U n = U 0  q n  Somme des n premiers termes : S n –S n = (n+1)  U 0 si q=1 –S n = U 0  (1-q n+1 )/(1-q) si q#1 –Limite lorsque n →+∞: S n →U 0 /(1-q) si q<1

42 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS42 Conséquences de la formule de Gordon et Shapiro:  Ce modèle n’est applicable que si g<k  Le cours de l’action croît au même rythme que les dividendes : –Démonstration : –Le rendement total en t se décompose en : Rendement = taux de croissance du cours + taux de dividende ( D t /C t-1 )  Donc, par exemple, une exigence de rentabilité de k=15% avec un taux de croissance de 10% implique un taux de dividende de 5%

43 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS43 II.1.3.2. Le lien avec l’économie et les stratégies d’entreprise  Le taux de croissance des dividendes ne peut pas être durablement plus élevé que le taux de croissance du chiffre d’affaire de l’entreprise  Donc le taux de croissance du PIB constitue une force de rappel pour la croissance des dividendes, et donc pour le cours des actions : –Pour une entreprise particulière, elle peut être différente du taux de croissance du PIB, mais pas pour un portefeuille diversifié  Distribuer plus de dividendes pour faire monter le cours de bourse ne peut fonctionner si les investisseurs sont rationnels: –Les dividendes courants s’  –Mais les dividendes futurs  (  de l’investissement)

44 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS44 Comment détecter les bulles spéculatives?  La croissance de la valeur d’un indice boursier doit normalement être normée par la croissance moyenne des dividendes versés par les titres qui le composent  Or cette croissance ne saurait être supérieure à la croissance de l’économie (s’il s’agit d’un indice global) ou à la croissance du secteur (s’il s’agit d’un indice sectoriel)  Il est donc facile de détecter visuellement une bulle:

45 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS45 Graphiques : la « bulle Internet »

46 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS46 La « Bulle Internet » (suite)

47 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS47 Ce n’est pas la politique de dividende qui crée de la valeur pour les actionnaires, ce sont les opportunités d’investissement:  Supposons que le taux d’actualisation de référence soit de 15%  Soit une société qui fait un bénéfice par action de 15 par an et qui le distribue entièrement sous forme de dividende:  g = 0 donc C t = 15/0,15 = 100 €  Que se passe-t-il maintenant pour une société qui fait le même bénéfice mais distribue moins de dividende et a par contre une politique d’investissement actif?

48 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS48 Prix des actions et opportunités d’investissement: Société A:investi 60% de son bénéfice dans un investissement qui rapporte 20% /an g = 0,6  0,2 Donc : Société B:investi 60% de son bénéfice dans un investissement qui rapporte 15% /an g = 0,6  0,15 Donc :

49 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS49 Comment interpréter un PER élevé? PER t = C t  BPA 1  donc le PER est élevé si : k est faible (risque considéré comme faible) ou si : les opportunités d’investissement futures sont très intéressantes (i.e. ont un taux de rendement supérieur à k)  « VALEURS DE CROISSANCE »  NB : il est faux de dire qu’un PER élevé provient de la croissance anticipée des dividendes (cf. cas de la société B ci-dessus)

50 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS50 Politique de dividende et structure de financement : le principe de neutralité de Modigliani et Miller (M&M, 1961)  Dans un environnement financier ‘parfait’ où il n’y aurait pas de fiscalité, pas de coûts d’émission d’actions nouvelles et pas de coûts de transaction, la politique de dividende n’aurait aucun impact sur la richesse des actionnaires  Autre formulation (équivalente) : dans un environnement financier ‘parfait’ (...) le choix entre endettement et autofinancement n’a pas d’impact sur la richesse des actionnaires (i.e. valeur de la firme)

51 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS51 Théorème de M&M : intuition de la démonstration:  La variation du cours des actions compense l’impact de la politique de dividende sur la richesse des actionnaires: –Distribution d’un dividende (=>financement externe des projets) : les dividendes futurs anticipés sont plus faibles et donc les cours  –Non distribution (=>autofinancement) : le dividende courant est nul mais cela est compensé par une augmentation du cours liée à la hausse des dividendes futurs anticipés

52 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS52 II.2. Les limites de la ‘perfection’ des marchés financiers II.2.1. L’hypothèse d’efficience et ses conséquences  Hypothèse qui a été théorisée par l’économiste Eugène FAMA (« The behavior of Stock Market Prices », Journal of Business, 1965).  Efficience : « le marché organise l’information de telle manière que toutes les données pertinentes pour anticiper le prix futur sont rendues disponibles dans les mêmes conditions à tous les opérateurs. Le prix formé sur le marché incorpore instantanément toutes les anticipations de profit futur. ».

53 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS53 Définition de l’efficience au sens de Fama (suite):  Autre définition : « On définit un marché efficient comme étant un marché dans lequel l’information nouvelle est incorporée instantanément et complètement dans le cours des titres. » (Goffin, p. 110).  Typologie de Fama :  Efficience faible : le prix courant absorbe toute l’information révélée par les prix passés.  semi-forte : le prix courant contient toute l’information publique sur les fondamentaux qui déterminent le prix.  forte : le prix courant contient toute l’information économique pouvant être connue.

54 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS54 L’hypothèse d’efficience : interprétation  L’efficience est une propriété qui caractérise l’efficacité de la diffusion de l’information et la manière dont les investisseurs peuvent saisir toutes les opportunités de profit. Toute information susceptible de justifier une hausse future du prix d’un titre (hausse des profits de la firme) est immédiatement incorporée dans le prix de ce titre car comme on sait qu’il va monter demain, on l’achète aujourd’hui. L’hypothèse d’efficience implique donc que les agents font des anticipations rationnelles : leur anticipation du prix est l’espérance mathématique de celui-ci conditionnelle à un ensemble d’information qui est commun à tous les investisseurs.

55 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS55 Interprétation de l’efficience (suite):  Dans un marché efficient, toute information nouvelle concernant une valeur est immédiatement incorporée dans son cours. On a ainsi des prix qui réagissent aux nouvelles de la façon suivante: t Apparition d’une information positive en t Cheminement si efficience Cheminement si pas d’efficience

56 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS56 Conséquences de l’efficience si elle est vérifiée :  Impossibilité de réaliser un gain à partir d’une information nouvelle (Information positive avant l’ouverture=>tous les agents passent des ordres d’achat=>le prix  instantanément et il n’y a plus de gain spéculatif).  Impossibilité de « battre le marché ». Qu’est-ce que cela signifie ? Il faut pour le comprendre étudier le MEDAF (cf. infra)  Le cours des titres ne devrait pas pouvoir s’écarter de la valeur fondamentale.

57 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS57 Lien avec la «valeur fondamentale» (VF):  Actions : valeur fondamentale = formule de Gordon et Shapiro  Raisonnement des partisans de l’efficience : tout écart à cette valeur est immédiatement corrigé par le marché parce que la VF est connaissance commune  Critique possible : distinction entre la VF et la VS (valeur spéculative)

58 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS58 La « Valeur Spéculative » (VS)  (Formule de Gordon et Shapiro)  Or la seule véritable implication de l’hypothèse de rationalité des agents est une condition d’arbitrage:  Si R a est le rendement anticipé, cette condition s’écrit : (A)  Avec : et i = taux d’actualisation  Et (A) n’est  à VF que si (démontré aux diapos 39-40)  C’est justement le cas en moyenne («en espérance») selon l’hypothèse d’efficience  Sinon (A)  seulement à :

59 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS59 Conséquences:  Quelle que soit la croyance déterminant l’anticipation, c’est elle qui fixe le prix des titres. Si tous les agents pensent que les « taches solaires » font monter le prix des titres, alors ils en achètent et font effectivement monter le prix.  L’hypothèse d’efficience suppose que toute l’information est connue et exploitée, mais elle n’impose pas que cette information concerne uniquement les dividendes futurs. Si chacun pense que les autres pensent que ce sont les taches solaires qui déterminent les prix, alors l’ensemble d’information pertinent devient l’activité solaire  le prix peut donc durablement s’écarter de la valeur fondamentale sur un marché efficient :  théorie des « bulles spéculatives rationnelles »

60 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS60 II.2.2. Deux questions à propos de la création de valeur pour l’actionnaire II.2.2.1. Le problème du partage de la valeur ajoutée  Retour sur la diapositive n° 48 : on crée de la valeur pour l’actionnaire non pas en ayant des taux de distribution élevés, mais en investissant dans des projets qui généreront des bénéfices futurs plus élevés  Mais la valeur qui va aux actionnaires peut-elle croître plus vite que l’économie?  Impossible sans que cela génère une distorsion croissante du partage de la valeur ajoutée

61 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS61 Un rendement de 15 ou 20% est-il réaliste et souhaitable? Le raisonnement précédent n’est valable qu’au plan microéconomique : toutes les opportunités d’investissement ne peuvent générer une croissance des profits de 15/20%, alors que les économies développées croissent à 2/4% TCROI PIB = Contrib PROFITS + Contrib SALAIRES Soit : TCROI PIB = 0,33  TCROI(PROFITS) + 0,66  TCROI(SALAIRES) Avec le TCROI Potentiel du PIB US et une croissance des profits à 15% on aurait : 4% = 0,33  15% + 0,66  TCROI(SALAIRES)%  Soit TCROI(SALAIRES)  -1.4%

62 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS62 II.2.2.2. Les stratégies d’effet de levier génèrent-elles vraiment de la valeur pour l’actionnaire?  Formule de l’effet de levier : RF = RE + (RE-i)  (D/E)  Avec : RF = Dividende/Actions (Rentabilité financière ou ‘ROE’) RE = Profits/Actifs (Rentabilité économique) i : taux d’intérêt sur les dettes de l’entreprise D : dettes et E : actions de l’entreprise (fonds propres  Si RE > i, la  de l’endettement =>  de RF

63 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS63 Neutralité des stratégies d’effet de levier :  Lorsque D/E s’ , le risque lié à la détention des actions s’  aussi  Explication : les charges d’intérêt à payer sur la dette ne varie pas en fonction de la conjoncture alors que c’est le cas des profits.  Donc le dividende est un résidu d’autant plus variable que la part fixe prise par les intérêt est importante.  On peut montrer que l’augmentation du risque neutralise l’effet de l’augmentation du rendement et que le cours de l’action reste donc inchangé

64 Olivier Brossard, IEP Toulouse et LEREPS64 Paradoxes de la financiarisation des stratégies d’entreprise:  Les fonds de pension font pression sur les conseils d’administration pour l’obtention de ROE de 15% (Concept d’EVA et de ‘valeur actionariale’)  Les entreprises n’ont pas d’autre choix alors que de faire pression sur la masse salariale (licencier ou payer moins) ou d’accroître les leviers d’endettement  Conséquences : –Le partage de la VA se déforme en défaveur des salaires –Le risque porté par les actionnaires est plus grand (sans qu’ils en soient toujours conscients) –Les entreprises n’investissent plus assez