1 Strictly Private and ConfidentialMay 2008 Agence France Trèsor Juillet 2013 Séminaire AFW : Marché de la dette et optimisation des emprunts publics :

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1 1 Strictly Private and ConfidentialMay 2008 Agence France Trèsor Juillet 2013 Séminaire AFW : Marché de la dette et optimisation des emprunts publics : expérience de la France

2 Stratégie de financement de létat 1.Principales caractéristiques de la dette française 2.Stratégie démission 3.Titres de long/très-long terme 4.Fongibilité des Strips 5.Obligations indexés 6.Programme de Swap de taux dintérêt 7.Autres instruments

3 1.Principales caractéristiques de la dette française

4 Encours de dette négociable : 1420Md – Obligations à long terme (OAT): 1000Md – Bons à moyen terme (BTAN) : 250Md – Bons à court terme (BTF) : 170Md Programme de Financement à Moyen et Long Terme – 2003: 111,4Md – 2004:122,0Md – 2005:111,0Md – 2006: 104,1Md – 2007: 97,5Md – 2008:128,5Md – 2009:165,0Md – 2010:188,0Md – 2011:184,0Md – 2012:178,0Md – 2013:169,0Md Dette française : chiffres clés au 30 avril 2013

5 5 Régularité et transparence sont les pierres angulaires de notre stratégie Calendrier des adjudications publié 1 an à lavance BTF chaque lundi OAT (>5Y) chaque premier jeudi du mois (sauf en août et en décembre,) OAT (2Y à 5Y) et indexés chaque troisième jeudi du mois (sauf en août et en décembre) Benchmarks 2, 5, 10, 15, 30 et 50 ans Régularité dans le rythme et la structure des émissions Absence dopportunisme dans lapproche Avec lintroduction déléments de flexibilité depuis la fin de lannée 2007 Plus démissions de off the run Plus de lignes lors des adjudications Fourchettes démission plus larges 2 adjudications optionnelles (août et décembre) A compter du 1 er janvier 2013, nouvelles émissions réalisées sous la forme dOAT (plus de BTAN) avec des nouvelles dates de maturité (mai et novembre) LAgence France Trésor gère la dette et la trésorerie de lEtat dans les meilleures conditions de sécurité et dans lintérêt du contribuable, Mandat et stratégie de lAFT

6 6 1986: Les obligations dEtat deviennent assimilables 1989: Première OAT à 30 ans 1991: Premières OAT démembrables 1996: Première OAT indexée sur le TEC10 1998: Première OAT indexée sur linflation française 2001: Première OAT indexée sur linflation de la zone 2005: Première OAT à 50 ans 2006: Lancement dun marché OAT à destination des particuliers sur NYSE Euronext 2007: Premier démembrement dOAT indexées 2009: Fongibilité des strips (certificats dintérêt et de principal) Innovations de lAFT

7 Source : AFT Un programme de financement régulier 2012 : 201,5 Md démissions brutes

8 Source : AFT Un programme de financement régulier 2013 : 96,8 Md démissions brutes (57.3% de 169Md)

9 Source: AFT off-the-run: 2,7Md 3% off-the-run: 22,7Md 19% off-the-run: 48,5Md 29% off-the-run: 54,0Md 28% off-the-run: 69,0Md 37% off-the-run: 53,0Md 29% Structure des programmes de financement

10 * Au 1 er janvier 2013 Encours des obligations au 30 avril 2013

11 11 Fonds de pension Assurances Banques centrales Gestion alternative Segmentation de la demande de titres dEtat Gestionnaires dactifs Banques commerciales

12 12 Détention de la dette française par les non-résidents Diversification hors zone euro Diversification intra zone euro Source: Banque de France 62,5% Diversification de la base dinvestisseurs

13 2009 20102011 2012 Acheteurs nets dobligations nominales Source: Reporting harmonisé des spécialistes européens en valeurs du Trésor

14 Source:comité de marché des SVT, basé sur les données de MTS et Brokertec 1 2 4 5 3 6 7 Evolution du spread bid-ask pour les benchmarks 10 ans (moyenne en pb des 9 meilleurs spreads) 1- 22 avril 2010 : Rumeurs de restructuration de la dette grecque +annonce de la révision de déficit dEurostat 2- 10 mai 2010 : Programme dachat de titres de lEurosyteme+ package de lUE 3- 19 mai 2010 : Annonce de la Bafin sur les mesures dinterdiction du short selling 4- 4 juin 2010 : Inquiétudes sur la situation budgétaire en Hongrie 5- 13 juillet 2011: Rumeurs liées à laide à la Grèce et contagion européenne 6- 8 août 2011: Dégradation de la notation du gouvernement américain par S&P 7- 26 Octobre 2011 : Sommet européen et FESF 8- 17 Novembre 2011: Inquiétudes sur le référendum en Grèce et tensions sur le marché de la dette italienne 8 Forte résilience de la liquidité du marché secondaire en dépit de chocs exogènes

15 15 Volumes soumissionnés et servis aux adjudications Une demande soutenue

16 Source: Reporting harmonisé des SVT Volume quotidien moyen depuis 2006 (en mds ) Volume quotidien des transactions sur les obligations françaises

17 Un environnement de risques maîtrisé 17 LAFT se conforme volontairement au règlement CRBF 97-02 établi pour les établissements financiers. Les mesures prudentielles mises en place par lagence sont contrôlées annuellement par un auditeur contractuel. Principaux risques : 1.Risque de taux : La dette de lEtat étant émise à taux fixe, lEtat nest structurellement exposé au risque de taux quà la hauteur de son programme de financement à moyen long terme annuel et au refinancement de son stock de titres à court terme. 2. Risque de liquidité : La maîtrise du risque de liquidité est au cœur des préoccupations de sa politique démission de dette et de sa gestion de trésorerie. LAFT dispose de lignes de trésorerie avec certains SVT pour sécuriser la position créditrice du compte. 3. Risque de contrepartie : Afin de limiter le risque de contrepartie, il existe des limites pour chaque nature opération. Ces limites sont établies annuellement et peuvent évoluer en fonction des données de marché. Elles sont communiquées quotidiennement aux décisionnaires. Afin de mieux discriminer les contreparties, lAFT a mis en place une notation interne fondée sur la taille et la qualité de la structure capitalistique de ses contreparties ainsi que sur la notation à long terme fournies par les trois principales agences de notations. Par ailleurs les opérations de pensions livrées et les opérations dérivés sont encadrées par des conventions de droit français et font lobjet dappels de marge quotidien afin den réduire le risque résiduel. 4. Risques opérationnels : LAFT a mis en place différents éléments pour réduire son exposition aux risques opérationnels : - Rédaction de modes opératoires rédigés par les différentes cellules - Etablissement dun plan de secours informatique à deux niveaux - Construction dun plan daudit interne et dune cartographie des risques. - Mise en place dun suivi des incidents

18 2. Stratégie démission

19 Quappelle-t-on stratégie de financement ? A chaque période, lEtat doit emprunter sur les marchés financiers pour couvrir son besoin de financement. Pour sendetter, il a le choix entre émettre plusieurs titres qui diffèrent par leur maturité ou par la nature – réelle ou nominale – de leur remboursement. Par stratégie de financement, on entend une « règle » que le gestionnaire de la dette se propose de suivre sur une période donnée. => Plus précisément, cette stratégie traduit la façon dont le gestionnaire de la dette répartit, à chaque nouvelle période, le besoin de financement sur les différents titres à sa disposition. Stratégie Stratégie démission

20 Comment mesurer les performances de ces stratégies ? les stratégies ne peuvent être comparées que conditionnellement à des scénarios dévolution des conditions macro-financières. Ainsi, il est possible dobserver quelle serait, pour chaque stratégie, la chronique de charges de la dette qui se matérialiserait si les conditions macro-financières suivaient un scénario central (par exemple celui proposé par le Consensus Forecast). Toutefois, sous un autre scénario, les performances des stratégies et la hiérarchisation de celles-ci pourront être différentes. Aussi, plutôt que dévaluer les performances des stratégies sous un seul scénario donné – même central –, il est préférable dobserver les performances de chaque stratégie sous un ensemble de scénarios envisageables traduisant l « étendue des scénarios macro-financiers possibles » pour les années à venir. Stratégie Stratégie démission

21 Comment mesurer les performances de ces stratégies ? Stratégie Stratégie démission

22 Quels scénarios futurs prendre en compte ? Simuler un très grand nombre de scénarios dans lesquels les grandeurs macro-financières sont affectées aléatoirement et à chaque période par des chocs dont les caractéristiques (écarts-type et corrélations) correspondent à ce que lon peut estimer historiquement. Certains éléments de modélisation peuvent cependant être modifiés par rapport aux estimations si lon pense que des ruptures se sont matérialisées récemment. Il faut ensuite simuler un grand nombre de scénarios afin de « balayer » suffisamment lensemble des situations envisageables. Stratégie Stratégie démission

23 Quels scénarios futurs prendre en compte ? Stratégie Stratégie démission

24 Mode de présentation des résultats Mesure du risque : La mesure de risque relative à la dispersion des charges de la dette est conditionnelle à un horizon t donné. Cette mesure sapparente à la notion de CaR (Cost-at-Risk). Elle correspond à la charge de la dette qui ne sera dépassée quavec une probabilité de 10%. Stratégie Stratégie démission

25 25 Stratégie Stratégie démission

26 3. Titres de long/très-long terme

27 Pourquoi émettre un titre à 50 ans ? Une demande structurelle… 27 Septembre 2006 Le vieillissement de la population… …entraîne une baisse de la croissance potentielle et du taux dintérêt réel… –baisse de la population active –hausse des dépenses publiques de santé et de retraite –réduction des investissements …et augmente le besoin dépargne longue… –des retraites plus nombreuses –retraites plus longues du fait dune espérance de vie accrue –pour compenser la baisse tendancielle des taux dintérêt réels …dont une partie sera investie en produits de taux. Taux de croissance Taux de dépendance (plus de 65 ans / 25-64 ans) Composition du patrimoine financier des ménages en Europe

28 Lintérêt des investisseurs 28 A duration équivalente, il est préférable dinvestir dans une obligation plus convexe, puisque le prix de celle-ci baissera moins si les taux montent et montera plus si les taux baissent. Une remontée, même limitée, de la volatilité donnerait un avantage supplémentaire à lobligation la plus convexe. Fonds de pension Assureurs Banques (Gestion Actif – Passif ) OPCVMHedge FundsSwaps desks Couverture des engagements à très long terme Arbitrage : -convexité -duration

29 Illustration de la convexité Prix Taux A B C Propriétés de la convexité: 1)Si le taux dintérêt augmente, la convexité dune obligation à taux fixe diminue (convexité positive); 2)Pour un rendement et une maturité donnés, plus faible est le taux nominal, plus élevée est la convexité 3)Pour un rendement et une sensibilité donnés, plus faible est le coupon, plus faible est la convexité

30 30 Lancement dun nouveau titre de référence à 30 ans, lOAT 3.25 % mai 2045, qui complète la courbe entre lOAT 4.50 % avril 2041 et lOAT 4 % avril 2055. 4.5Md émis le 26 mars 2013 au taux de 3.26%. Lémission a été un succès et a rencontré un forte demande de la part des investisseurs finaux. La technique de la syndication a été privilégiée afin dassurer une bonne distribution du titre parmis les investisseurs finaux. Lancement de la nouvelle OAT 3,25% 25 mai 2045

31 4. Fongibilité des Strips

32 Innovation 2009: Fongibilité des Strips Avant novembre 2009 … depuis le 23 novembre 2009 Principe: une unique catégorie de strip -> plus de distinction entre coupons et certificats dintérêt Avantage: Plus de combinaisons pour reconstituer des OAT -> gestion facilitée des positions des banques -> amélioration de la liquidité et augmentation de la de la demande sur la partie longue de la courbe, Pas de modification du stock de dette ni des cash flow, OAT A OAT B OAT A OAT B CO #1CO #2CO #3CO #4CO #5 CO #6 PO #6 CO #1CO #2CO #3CO #4 CO #5 PO #5 strip #1strip #2strip #3strip #4strip #5 strip #6 strip #1strip #2strip #3strip #4 strip #5 32

33 Regain dactivité sur les strips suite à la réforme (en milliards deuros) source: Euroclear Flux de remembrement concentrés sur la partie courte de la courbe Flux de démembrement concentrés sur la partie longue de la courbe 33 Md

34 5. Obligations indexés

35 Pourquoi émettre des indexées ? Gérer le bilan de État – Gestion actif-passif: les revenus sont corrélés à linflation, directement ou indirectement – Lissage budgétaire: linflation est corrélée négativement avec les déficits budgétaires – Diversification du portefeuille de dette Fournir un bien public – Étendre les opportunités darbitrage des agents privés – Etendre les instruments de protection Servir une demande croissante – Et diversification de la base dinvestisseurs (devrait réduire les taux moyen démission) : – Plus dassureurs et de fond de pension – Moins de banque centrale et autres institutions publiques Des économies pour le contribuable? – Si le marché est efficient, linflation est bien décrite dans les anticipations et obligations réelles et nominales sont équivalentes – Au deuxième ordre, économie de la prime de risque inflation (estimées autours de 0-50 pb en zone euro) 35 => Mais quelques inconvénients : -Hausse non anticipée de linflation -Prime de liquidité

36 36 Des bases dinvestisseurs différentes … … LAFT est engagée à développer les deux segments de la courbe Détenteurs dindexés (T4 2012) Encours de titres indexés (30 avril 2013 en Md) OATi Source:Banque de France Source:AFT OATi : 76,8 Md OATi: 83,2 Md Deux courbes réelles : CPI français et HICP européen

37 37 Volumes soumissionnés et servis aux adjudications Une demande soutenue

38 38 Valeur faciale: 159,9 Mds (180,0 Md avec linflation accumulée) au 30 avril 2013 Les titres indexés représentent 11,4% de la dette négociable (12,7% avec linflation accumulée) Titres récemment émis sur la courbe réelle 2012 : OATi 2018 2012 : OATi 2021 Chiffres clés des titres français indexés sur linflation 2013 : OATi 2024

39 Titres indexés sur linflation, dans la durée, lEtat parvient à capturer la prime dinflation et à abaisser son coût de financement 39 point mort dinflation taux nominal – taux réel point mort dinflation inflation anticipée + prime de risque dinflation

40 Analyse Cout / Bénéfice 40 Analyse ex-post : Jusquen 2002, les indexés étaient couteux en raison de leur prime de liquidité, Après, laugmentation de lencours à réduit cette prime et les indexés sont devenus profitable du point de vue du contribuable Une comparaison entre les charges dinteret pour les indexés et les nominaux qui sont venue à échéance (même date démission et de maturité) montre que les indexés sont en moyenne légèrement moins couteux que les nominaux

41 41 Analyse Cout / Bénéfice : Modélisation Approche par simulation Implications en termes de gestion du portefeuille de dette de lémission dobligations indexées, arbitrage Risque/Cout Résultat montre que la part optimale des indexés dans le montant total de la dette est compris entre 10-20% Mesures de coût : Charge dintérêt moyenne Mesures de risque : Déviation Standard du coût attendu de la dette à un horizon donné Cost at Risk

42 6. Programme de Swap de taux dintérêt

43 R-U 14,5 Durée de vie moyenne de la dette française (31 mars 2013)

44 44 la structure usuelle de la courbe des rendements obligataires est pentue, les taux à court terme sont en moyenne plus bas que les taux à long terme Le programme de swaps a donc été conçu pour réduire la durée de vie moyenne de la dette lAFT reçoit des swaps à 10 ans et paie des swaps à 2 ans pour tirer avantage de la pente de la courbe. Le programme de swap permet de ne pas influencer la politique démission primaire de lAFT Au cours de lannée 2009, ce programme a permis de réduire de 140 millions deuros la charge de la dette de lEtat Le programme de swaps de lAFT

45 Programme de réduction de la durée de vie de la dette : 45 Le programme de swaps de lAFT

46 46 Modélisation (1) : swaps

47 7. Autres instruments

48 48 La France német pas en devise étrangère à ce jour Jusquen 2002, interdiction légale, levée par le Parlement en 2003 Pas démission réalisée à ce jour mais lopportunité est régulièrement évaluée avec les investisseurs et les SVT 3 critères doivent être remplis : Économie de coût Élargissement de la base dinvestisseurs Absence de risque dinterprétation erronée Emission en devise ?

49 49 Une émission en Taux de léchéance constante LAFT a annoncé en décembre 2011 quelle envisagerait lémission dune nouvelle OAT TEC10 en fonction de la demande des investisseurs et des conditions de marché. OAT TEC10 est une OAT à taux variable indexée sur lindice des rendements à 10 ans des emprunts dEtat, le TEC 10 The taux du TEC 10 s'obtient par interpolation linéaire des taux de rendements actuariels des deux valeurs du Trésor qui encadrent au plus près la maturité « 10 années". OAT TEC coupon trimestriel annualisé: TEC – marge Le prix nest pas affecté par une augmentation parallèle de la courbe mais dépend positivement de la pente et de la volatilité. Du point de vue de linvestisseur, la TEC est : Un instrument de protection contre une augmentation des taux et de la volatilité Un produit de diversification car il est peu corrélé avec les autres produits FI 2 OAT TEC10, payant TEC10 – 100bp, sont arrivées a maturité en 2006 et 2009

50 50 Merci!

51 51 www.aft.gouv.fr Reuters: Bloomberg: TREX Plus dinformation sur …