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CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 1 Les collectivités et les emprunts toxiques Maurice Nussenbaum Expert Judiciaire.

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1 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 1 Les collectivités et les emprunts toxiques Maurice Nussenbaum Expert Judiciaire agréé par la Cour de Cassation, professeur à lUniversité Paris IX Dauphine, Président de Sorgem Evaluation Le 18 octobre 2011 Compagnie des Experts près les Cours Administratives dAppel de Paris et de Versailles Rencontre de l'expertise

2 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 2 Les banques et leurs PSI Distinguer les opérations de banque au sens de larticle L du Code monétaire et financier (les opérations de crédit, la réception de fonds du public et la mise à la disposition de la clientèle, ou la gestion de moyens de paiement) et les services dinvestissement (article L COMOFI) : Cette distinction est importante car les contrats de prêts sont des conventions de droit privé et la responsabilité du banquier ne peut être engagée que devant le juge judiciaire sur le fondement du droit privé. Il existe tout un débat pour savoir si les emprunts des collectivités territoriales pourraient être considérés comme des marchés publics de services et être soumis à des obligations de publicité et de mise en concurrence. Cest ce que préconise la Cour des comptes.

3 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 3 AMF: Extraits des Connaissances Minimales concernant la relation client La connaissance, lévaluation et la classification du client Information à donner aux clients : -linformation sur les tarifications et les coûts ; -linformation sur la politique dexécution ; - linformation sur les risques ; -linformation sur les produits ; -linformation sur la politique de gestion des conflits dintérêt ; -les avis dopération (compte rendu des opérations aux clients, les avis dexécution, etc.). Lobligation dagir au mieux des intérêts du client ; Lobligation de vérifier le caractère adéquat ou approprié du produit/service ; Le régime dexécution simple. La politique dexécution des ordres aux conditions les plus favorables ; La politique de sélection des intermédiaires ; Lobligation davertir le client quand celui-ci donne des instructions spécifiques pour lexécution dun ordre ; Le consentement express du client pour lexécution dordres hors marché règlementé ou SMN.

4 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 4 Devoirs du PSI envers un client non professionnel Un client classé dans la catégorie « Client Non Professionnel » est présumé ne pas être en mesure d'évaluer et de gérer de façon appropriée les risques auxquels il peut être amené à s'exposer. DEVOIRS : d'évaluation de ses connaissances, de son expérience des marchés et instruments financiers, de sa situation financière ainsi que de ses objectifs d'investissement. Cette évaluation permet, selon le service d'investissement offert, de vérifier préalablement à la prestation de service que ce dernier convient au client. de fournir les informations sur les prestations de services lui permettant de disposer d'éléments concernant leur nature, les risques associés, leurs coûts et frais. Faire signer une Convention Globale de Services et une politique d'exécution des ordres définissant les modalités d'exécution des transactions.

5 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 5 Devoirs du PSI envers un client professionnel le Client Professionnel possède l'expérience, les connaissances et la compétence nécessaires pour prendre ses propres décisions d'investissement et évaluer de façon appropriée les risques encourus. DEVOIRS : évaluation de ses objectifs d'investissement pour les services de conseil en investissement ou de gestion de portefeuille afin de vérifier préalablement à la prestation de service que ce dernier convient au client. politique d'exécution des ordres définissant les modalités d'exécution des transactions.

6 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 6 Conflits dintérêt Le conflit dintérêt est intrinsèque aux marchés financiers (surtout sur les marché dérivés, à horizon fixe ; cest moins vrai au comptant) : dans toute transaction, il y a un perdant et un gagnant. Les PSI doivent avoir une politique de gestion des conflits d'intérêts soit entre les intérêts propres de la banque et ceux de ses clients, soit entre les intérêts de deux ou plusieurs clients.

7 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 7 Le financement des Collectivités locales Il se répartit en France à 68 % par de lautofinancement, à 23 % par des recettes dinvestissement et à hauteur de 9 % par le recours à lendettement. Lencours de la dette des collectivités locales représente plus de 138 milliards deuros à fin 2010 (7.1% du PIB).

8 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 8 Lemprunt des Collectivités locales Traditionnellement les Collectivités locales recouraient à des crédits à taux fixe pour financer leurs investissements à partir des années 90, et surtout depuis 2004, avec les modifications intervenues sur les taux du livret A le rendant quasiment variable, elles ont essayé de renégocier leurs dettes. Parallèlement, pour les nouveaux emprunts, elles ont eu recours à des crédits à taux variables, des crédits multi-index et enfin les crédits dits structurés.

9 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 9 Les emprunts « toxiques » Les « emprunts toxiques » sont des crédits structurés qui permettent de réduire à court terme les taux dintérêts payés en échange de risques à plus long terme (que les directeurs des collectivités locales ne comprenaient pas toujours ou disaient a posteriori ne pas comprendre). Ils sont dit structurés parce quils intègrent dans un même contrat un emprunt et plusieurs produits dérivés sous la forme, le plus souvent de vente doptions par lemprunteur dont le produit permet la réduction initiale des taux. Des crédits structurés ont été systématiquement proposés par les banques aux communes de plus de habitants, sur des durées allant jusqu'à trente-cinq ans, du début des années 2000 jusqu'à l'automne 2008, Nombre de collectivités sont devenues assureuses, par le biais de la vente doptions, contre la baisse du dollar ou du yen et ce sur des durées pouvant aller jusqu'à 40 ans ! Le pb : there is no free lunch in finance. Elles ont pu croire que si.

10 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 10 Les collectivités et leurs protections en matière de crédit La circulaire du 25 juin 2010, relative aux produits financiers offerts aux collectivités territoriales et à leurs établissements publics, vient préciser les limites à la gestion des taux dintérêt. Pour le crédit : obligation dinformation et de mise en garde, qui est intermédiaire entre le devoir dinformation et de conseil. Cette dernière sapplique cependant aux seuls emprunteurs non avertis or ce nest pas nécessairement le cas de toutes les collectivités locales. De plus, si lobligation de conseil sapplique aux emprunts excessifs au regard des capacités financières de lemprunteur, elle ne sapplique pas pour les emprunts structurés. Il existe cependant une obligation générale qui sapplique aux crédits structurés et qui consiste à présenter aux clients les avantages et les risques dune opération.

11 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 11 Contexte du cas ALPHA (1) Une société ou une collectivité désire couvrir le risque de renchérissement du coût de ses emprunts à taux variable en mettant en place une couverture par swap cest-à-dire permettant déchanger les caractéristiques de variabilité de ses emprunts contre dautres caractéristiques, Un swap « vanille », permettant déchanger le taux variable contre un taux fixe, avait un coût prohibitif compte tenu de la courbe des taux et entraînait une hausse immédiate du taux payé, Décision est prise de structurer le swap (vente dune option consistant à ne pas bénéficier du taux fixe dans certaines situations de marché) afin de réduire le coût de la couverture : le coût variable était échangé contre 2 hypothèses de taux fixe, la première inférieure au taux actuel mais sous certaines conditions relatives à la courbe des taux et la seconde supérieure au taux actuel,

12 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 12 Exemple Janvier 2006 OAT 10 ans = 3,34% et le spread 10 ans – 2 ans : 19 bps. Une banque propose un Swap structuré : 3,13% tant que le spread 10 ans – 2 ans est > 0,30% 5,99% sinon Janvier 2007 OAT 10 ans = 4,06% mais spread <30bps Pour éviter de payer les 5,99 prévus au contrat : La collectivité refinance avec un produit structuré à taux encore plus bonifié. Donc en prenant un risque encore plus important, car loption cachée devait compenser la perte sur le premier produit structuré, tout en permettant une bonification du taux et évidemment une marge pour la banque.

13 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 13 Contexte du cas ALPHA (2) Cette structuration a permis de réduire le coût de lemprunt (gain de portage) pendant deux ans, La crise a entraîné la réalisation du risque (non respect des conditions et réduction des spreads de taux), lexercice des options vendues et une hausse sensible du coût de lemprunt (seconde hypothèse), La société a engagé une procédure contre la banque en arguant que le swap proposé était spéculatif et contraire à son intérêt social et à ses objectifs de couverture.

14 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum Comment analyser le choix du produit par lentreprise ? (1) Lemprunteur ne voulait pas supporter le coût trop élevé dune couverture parfaite qui aurait entraîné un renchérissement immédiat du coût de la dette (échange du taux variable contre un taux fixe sensiblement plus élevé). La baisse du coût de couverture apparent est la contrepartie dune renonciation à une partie de la couverture, cest-à-dire une nécessaire prise de risque pour la société. La société a soutenu avoir été trompée par la banque qui ne lui a pas permis de prendre conscience du risque quelle encourait ; 14

15 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 15 Comment analyser le choix du produit par lentreprise ? (2) Les premiers juges (TC de Toulouse) ont reconnu la faute de la banque qui naurait pas suffisamment mis en garde lemprunteur malgré les « disclaimers » car les arguments de vente en faveur du produit auraient occulté la portée des mises en garde générales. Des décisions ont également été prises dans dautres affaires, en Allemagne, à lencontre de Deutsche Bank pour défaut de conseil. Mais le plus souvent on reconnait labsence dobligation de conseil de la banque. Et il existe un risque attaché à toute opération de couverture qui par nature comporte une part de spéculation (se couvrir cest spéculer). Besoin de recourir à un conseil externe pour sassurer de ladéquation du produit avec les besoins.

16 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum Comment analyser les responsabilités de part et dautre : les questions posées ? (1) Est-il raisonnable de considérer que lemprunteur nétait pas conscient de sa prise de risque, ce qui revient à dire que sa direction financière ne disposait pas des compétences suffisantes pour comprendre les produits vendus par la banque ? Comment appréhender la responsabilité de la banque qui cherche à maximiser les volumes de transactions (car elle se rémunère par des commissions) et aura tendance à présenter ses produits structurés qui ont une plus grande valeur ajoutée pour elle sous un angle « vendeur » en mettant plus en avant les avantages que les inconvénients (« disclaimers » en fin de présentation) ? 16

17 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum Comment analyser les responsabilités de part et dautre : les questions posées ? (2) Comment analyser la responsabilité de lemprunteur ? o Au cas despèce, le produit nétait pas dune complexité inabordable pour un directeur financier qui était familier des opérations de couverture de taux o Asymétrie dinformation dans la société, toute la hiérarchie na pas le même niveau de connaissance des produits : Naïveté ou mauvaise foi du directeur financier qui se défend auprès de sa direction en arguant de la tromperie du banquier ? Naïveté du conseil dadministration davoir espéré un gain gratuit (« free lunch ») sans prise de risque corrélative ? Conséquence expertale : lexpert doit analyser les caractéristiques des produits et apprécier le caractère équilibré de leurs conditions. Il apprécie également leur adéquation aux besoins de lemprunteur et les mises en garde du banquier eu égard aux risques encourrus. 17

18 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 18 Le problème du préjudice (1) Il faut dabord caractériser une faute et on a vu quen létat de la réglementation ce nest pas acquis … Il faut ensuite définir léventuel préjudice : si on sappuie sur le devoir de mise en garde et que lon considère que le prêteur a abusé de lasymétrie dinformation dont il bénéficiait, on pourrait lobliger à réparer les conséquences fautives de son comportement ce qui ne signifie pas remettre en cause le contrat mais réparer le préjudice de la collectivité qui pourra être analysé comme la perte de chance de ne pas contracter ou de le faire de manière mieux éclairée.

19 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 19 Mais attention, la recherche par lemprunteur dun abaissement du taux dintérêt à court terme peut conduire à considérer quil aurait pris le risque et que la perte de chance serait très limitée. Si on considère quelle est importante, on aura plusieurs solutions : - annuler le crédit, ce qui implique le remboursement par la collectivité et lapplication dun taux fixe alternatif (taux légal ? Comme dans les opérations de crédit classiques) - considérer quil fallait mettre en place une couverture à taux fixe si au départ, il sagissait de lobjectif recherché. Cependant, on sait que la couverture parfaite est illusoire car elle peut placer lentreprise en situation difficile lorsque la non couverture peut savérer rentable pour les concurrents au moins à court terme. Le problème du préjudice (2)

20 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 20 Autre type de préjudice : la fuite en avant par restructuration Une fois le préjudice avéré, lemprunteur peut décider dassumer sa perte ou au contraire restructurer le produit en augmentant le risque potentiel. Ce sont ces restructurations qui ont conduit aux plus grosses pertes avec la crise. On fera face à la même problématique. Est-ce la responsabilité du banquier davoir restructuré ? Le plus souvent, il pourra être distinct du premier. Si le juge décide la remise en état, de quel état sagira–il ? Il y aura nécessairement à examiner 2 fautes potentielles : celle attachée au crédit initial et celle éventuelle relative au deuxième. Dans tous les cas, la difficulté est de définir la faute : coûts ou pertes subies ou simple perte de chance ? Quelle devrait être la situation contrefactuelle ? Il sera ensuite plus ou moins aisé dévaluer lécart entre la situation normale et la situation effective.

21 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 21 Problématique de ces situations (1) Dans ces contextes, la banque considère que la responsabilité de lemprunteur est pleinement engagée car ces produits, bien que complexes, sont compréhensibles par les trésoriers avertis de lentreprise considérée comme professionnelle au sens de la MIF et la banque fournit plus ou moins régulièrement des analyses de la sensibilité de la valeur mark to market des produits achetés par rapport aux taux dintérêt et à la volatilité. Quelles informations la banque doit elle fournir avant de mettre en place la couverture ? Au fur et à mesure où la couverture évolue ? Pendant la durée de la couverture ? Doit-elle sassurer que les produits proposés correspondent de manière optimale aux besoins de lentreprise ? Doit-elle supporter les risques nés des positions quelle conseille ?

22 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 22 Problématique de ces situations (2) Est-ce que la complexité des positions nentraine pas la disparition du caractère averti du client car celui-ci ne parvient pas nécessairement à en maitriser toutes les conséquences potentielles ? Ou bien, doit-on considérer, dès lors que les clients ont les moyens dêtre avertis, quils supportent en dernier ressort les conséquences de leurs choix dinvestissement ? Mais la banque ne doit-elle pas exiger, au delà des décisions prises par lentreprise, une validation pleine et entière de lensemble de la stratégie par un comité spécialisé de la collectivité ?

23 CECAAPV - Rencontre de l'expertise – 18 octobre 2011 – Maurice Nussenbaum 23 CONCLUSION Les situations évoquées ne sont pas réellement nouvelles mais lintensité de leurs conséquences du fait de la crise soulève des questions de principe : en partant dun besoin réel de couverture, on glisse facilement vers la spéculation pure pour ne pas supporter le coût réel dassurance que représente la couverture. bien que la notion dopérateur averti soit bien balisée, elle ne se superpose pas avec celle de « professionnel » au sens de la MIF. Il faut la redéfinir plus précisément : un DAF ayant fait des études économiques, est il par nature potentiellement averti alors quil a à faire avec des produits quil maitrise mal et que son entreprise sera considérée comme professionnelle au sens de la MIF ? ne faut il pas renforcer le niveau dengagement de lentreprise ou de la collectivité à travers un comité spécialisé ? la banque doit elle prendre en compte et engager sa responsabilité comme dans le cas des particuliers, en ce qui concerne ladéquation des produits proposés aux besoins et à la situation de lentreprise ? Comment définir le préjudice : comme une perte de chance déviter les pertes et avec quelle probabilité ? Ou comme un préjudice certain impliquant une obligation de conseil de la banque ce qui peut–être contraire à la réglementation actuelle ?


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