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Www.unamur.be Crises bancaires et souveraines dans la zone euro: enjeux et perspectives pour les politiques monétaire et de stabilité financière Paul Reding.

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1 Crises bancaires et souveraines dans la zone euro: enjeux et perspectives pour les politiques monétaire et de stabilité financière Paul Reding Beyrouth, Mai 2013

2 PLAN Partie I. Politiques monétaires et crise financière dans la zone euro: politiques conventionnelles et non-conventionnelles – Rappel: La politique monétaire conventionnelle: objectifs, instruments et mécanisme de transmission – La BCE face aux conséquences de la crise financière: garantir la stabilité du secteur financier; Atténuer les effets déflatoires de la crise Réponses de la BCE: mesures non-conventionnelles – Implications pour les politiques monétaire daprès crise Partie II. La crise des dettes souveraines dans la zone euro – Déséquilibres pré-crise, largement ignorés – La crise, choc asymétrique majeur menant aux crises de dettes – Stratégies de réponse progressive des autorités – Perspectives 2

3 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 1. La politique monétaire conventionnelle: rappel a.Objectifs de la politique monétaire davant crise: – Priorité à la stabilité des prix – Stratégie privilégiée par beaucoup de banques centrales: le ciblage du taux dinflation – Cas de la BCE: objectif dinflation: 2% au plus, mais proche de ce seuil – Attention faible aux questions de stabilité financière (« benign neglect ») b.Instruments: – Pilotage du taux dintérêt à court terme sur le marché monétaire – Opérations dopen-market: repo ou fermes – Taux dintervention overnight (facilités de prêt et de dépôt) c.Mécanisme de transmission 3

4 ECON chap. 14 SynthèseSynthèse BCE La politique monétaire et loffre de prêts dans la zone euro - Bulletin Mensuel octobre 2009

5 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 1. La politique monétaire conventionnelle: rappel c.Mécanisme de transmission classique - « Money view » – Via les taux dintérêt: Des taux officiels (taux courts) vers les taux courts et longs affectant la dépense des entreprises (I – coût du capital) et ménages (C et I) Importance des anticipations concernant la durée de la modification de lorientation de la politique monétaire – via le taux de change nominal Mécanisme darbitrage entre titres en monnaie domestique et en devises Du taux de change nominal vers le taux de change réel, avec effet sur la demande domestique/étrangère Importance des anticipations – Via le prix des actifs réels: Mécanisme darbitrage entre actifs financiers et réels Valeur de lactif réel = valeur actualisée de ses rendements attendus Rôle du taux dintérêt, des anticipations et du risque perçu Effets sur la consommation (effets richesse) et linvestissement (substitution entre actifs réels nouveaux et existants) 5

6 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 1. La politique monétaire conventionnelle: rappel c.Mécanisme de transmission « Credit View » canal du crédit bancaire et canal bilantaire (« broad credit channel – financial accelerator) Centrés sur le comportement des prêteurs dans le contexte dasymétrie dinformation sur le marché du crédit Concept-clé : la prime de financement externe (PFE) des emprunteurs sélection adverse et rationnement du crédit; aléa moral et coût de « monitoring » des emprunteurs (coûts dagence) ; Le canal de crédit bancaire Δ - liquidité des banques suite à une politique monétaire restrictive Δ - offre de crédit bancaire Δ - demande agrégée (indépendamment du canal du taux dintérêt) du fait de o Δ + PFE o ou dun rationnement de crédit (si sélection adverse) Hypothèses–clés indispensables: accès difficile ou couteux à des financements alternatifs pour les emprunteurs dune part, lees banques dautre part 6

7 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 1. La politique monétaire conventionnelle: rappel c.Mécanisme de transmission « Credit View » Le canal de crédit bancaire Δ - Mécanisme : Δ - réserves et dépôts Δ - crédits Δ + PFE importance du canal, fonction de la structure financière de léconomie incidence de la réglementation des fonds propres minimaux (Bâle 2 & 3) : une diminution de la profitabilité suite à Δ+i (« mismatch » de maturités) pèse sur les fonds propres réduction de loffre de crédit Δ + PFE ; Illustration : BCE – graph. 8 Bull. mensuel oct Incidence similaire de la détérioration des bilans des banques en temps de crise Évidence empirique : jusquavant la crise : relativement mitigée ; pendant la crise, canal objet dattention de la part des autorités 7

8 8 BCE La politique monétaire et loffre de prêts dans la zone euro - Bulletin Mensuel octobre 2009 En positif : durcissement des critères En négatif: assouplissement des critères

9 ECON chap. 19 Légende Graphique 8 - BCE La politique monétaire et loffre de prêts dans la zone euro - Bulletin Mensuel octobre 2009

10 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 1. La politique monétaire conventionnelle: rappel c.Mécanisme de transmission « Credit View » Le canal bilantaire (« broad credit channel » – financial accelerator) – Principe de base : politique monétaire restrictive Δ - valeur des actifs utilisés comme collatéral pour les crédits Δ + PFE Δ - demande agrégée – Modèle de base: Bernanke-Gertler (1995) (cfr. Freixas and Rochet (2009), chap. 6.2) - présentation dans slides suivants Accélérateur financier: Amplification des effets: baisse de la capacité demprunt vente dactifs Δ - prix actifs réels et Δ - valeur nette des actifs renforce Δ + PFE les fluctuations dans la position bilantaire (valeur des actifs nets - « net worth » des agents) donnent lieu à des fluctuations amples et persistantes dans lactivité économique A noter : l« Accélérateur financier » est également un mécanisme important de la propagation et de lamplification des crises financières (détérioration des bilans suite à une crise boursière, une forte dévaluation (si «liability dollarization » p.ex), une diminution exogène de lactivité économique 10

11 ECON chap Modèle Bernanke-Gertler (1995) La firme emprunte pour financer ses inputs variables x pour produire un output f(x) –Prix de x et de f(x) = 1 ; –W 0 = patrimoine financier net (de dettes) hérité du passé – permet un financement interne; –L= endettement nouveau, remboursable en fin de période pour financer x à taux dintérêt r x = W 0 + L –K = volume dactifs réels de la firme, hérité du passé = input fixe – susceptible dêtre utilisé comme collatéral; –q = valeur unitaire dactif K (prix de revente de fin de période) – prix relatif prp à loutput

12 ECON chap scénarios : A : Pas de contrainte de financement Max valeur nette finale de la firme = Max W o + f( W 0 + L ) – x - r. L prp à L sc x = W 0 + L Max f( W 0 + L ) – (1+r). L prp à L f (W 0 + L ) = (1+r) Égalisation du rendement marginal de x et du coût du capital qui est égal au taux dintérêt canal de transmission de pol.mon. = canal taux dintérêt: f(x) et x ne dépendent que de r W 0 + L (financ. internes et externes) sont substituts parfaits)

13 ECON chap scénarios : B: Avec contrainte de collatéral (asymétrie dinformation …) Max f(W+L) – (1+r). L prp à L ssc L q.K / (1+r) Le capital (valeur des actifs réels de la firme) sert de collatéral: en fin de période, sa valeur doit au moins être égale au montant L emprunté, intérêts compris

14 ECON chap Soit : Max f(W 0 + L ) – (1+r). L + λ (q.K / (1+r) - L) prp à L f (W 0 + L ) = (1+r) + λ pour L= q.K / (1+r) et λ > 0 interprétation de λ : « spread » = PFE qui résulte du « coût dagence » ; voir aussi interprétation de λ comme valeur du desserrement de la contrainte de collatéral f (W 0 + L ) > (1+r) f(x) et x dépendent de r (canal t.i.) mais aussi de W, de K et de q W 0 + L (financ. internes et externes) ne sont plus substituts parfaits λ f (x) x 1+r W+ q.K / (1+r) x*

15 ECON chap Canal bilantaire du crédit : Analyse des effets de Δ + r (pol. mon. restrictive) Δ - x et Δ - f(x) par effet direct de Δ + r mais aussi du fait de Δ + λ suite »à la diminution de la valeur actualisée du collatéral (Δ - q et Δ + r ) ; »de limpact négatif de la politique monétaire sur W (actions, obligations, dette existante à taux flottant ou en devises..) En outre : »persistance des effets : profitabilité moindre aujourdhui W plus faible pour demain ; »Effets dynamiques si effets de persistance anticipés réaction amplifiée de la chute de la valeur des actifs suite à Δ + r initial

16 16 PFE dans la zone euro

17 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 2. La BCE face à la crise a.Nécessité daller au-delà dune politique de taux (court terme ) – Taux bas, proches de zéro, après les multiples baisses blocage du canal taux dintérêt – Blocage du marché interbancaire (cfr. ECB 2011, Chart 5.8, p.126) – Détérioration généralisée de la liquidité et de la solvabilité des banques blocage du canal du crédit b.Principes de la politique monétaire non conventionnelle : – principe de découplage : vise un effet séparé (et indépendant) du canal « taux dintérêt » (càd à taux constant) Objectif complémentaire : – Action sur le marché interbancaire : éviter les primes de risque en prêtant directement aux banques; – Action sur dautres segments du marché financier : taux de rendement de titres publics ou privés Stérilisation des effets de ces actions sur le volume de liquidités en circulation, de de manière à neutraliser tout effet sur les taux ciblés par la politique monétaire. 17

18 18 ECB, 2011 Monetary Policy of the ECB

19 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 2. La BCE face à la crise b.Principes de la politique monétaire non conventionnelle : – Actions via la modification du volume et de la composition du bilan de la BC : « politique bilantaire » exemple type « hors crise » : les interventions stérilisées de la BC sur le marché des changes – Types de politiques bilantaires : « Quantitative easing » (BoJ en ; BoE et FeD dans laprès- crise) : centrée sur le passif du bilan de la BC : objectif : maintenir un volume élevé de réserves bancaires en vue dinfluencer la quantité de monnaie en circulation ; en général via lachat de titres publics « credit easing » (toutes les BC récemment) : centrée sur lactif du bilan des BC ; action sur les marchés des titres publics action sur les marchés des titres privés 19

20 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 2. La BCE face à la crise b.Principes de la politique monétaire non conventionnelle : « credit easing » (toutes les BC récemment) : Les variations de loffre de titres par la BC visent à modifier la composition de portefeuille du secteur privé et, de ce fait, à agir sur Le niveau des rendements : substitution titres/liquidités baisse des rendements les rendements relatifs des différentes catégories dactifs : action favorable sur les primes de risque sur financement externe (effet « portefeuille »): effets sur les « spreads » Hypothèse de base : substitution imparfaite entre ces différentes catégories dactifs, générant des « primes de risque » (« spreads ») (PFE) 20

21 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 2. La BCE face à la crise b.Principes de la politique monétaire non conventionnelle : « credit easing » (toutes les BC récemment) : Les variations de loffre de titres par la BC peuvent se faire de différentes manières : Achats directs (titres détat, créances hypothécaires, CP); Élargissement de catégories de titres léligibles comme nantissement auprès de la BC Élargissement des contreparties ayant accès aux facilités de crédit de la BC Effets induits attendus sur la solvabilité des emprunteurs (effets richesse, revalorisation des collatéraux utilisés en nantissement) baisse des primes de risque sur financement externe 21

22 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 2. La BCE face à la crise b.Principes de la politique monétaire non conventionnelle : Actions sur les anticipations des agents : Via des engagements crédibles à maintenir la liquidité et les taux bas (si ancrage nominal lui aussi crédible) Action directe sur les rendements (« signalling channel » de spreads futurs bas) actions sur la courbe des taux en stabilisant les taux futures anticipés : effet sur la courbe de rendements (les taux longs incorporent les anticipations des taux courts futurs) : cfr évolution de la courbe avant/après crise c.Illustrations: réponses à la crise des principales Banques Centrales et de la BCE 22

23 ECON chap. 123

24 ECON chap. 124 BRI, Rapport annuel 2009 D.2.Les politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre voir : Banque des Règlement internationaux : Rapport annuel 2009, chapitre VI. Riposte des autorités face à la crise, en particulier

25 ECON chap. 125 BRI, 2011, Rapport annuel

26 ECON chap. 126 La politique poursuivie par la BCE – Phase 1 de la crise : daoût 2007 à septembre 2008 Objectif : injection de liquidités, sans modification des taux dintérêt – Phase 2 de la crise (intensification): à partir de octobre 2008 Objectif : stabilité financière Mesures : – Baisse des taux – Injection massive de LU – Adjudications à taux fixe, montants non rationnés » Opérations de refinancement normales » Opérations à plus long terme ( 1 an) – Rétrécissement temporaire du « corridor » – Élargissement des actifs éligibles en garantie – Octroi de LU en devises (swap avec autres BC) – Achats de « covered bonds » (obligations sécurisées) – Phase 3 : Phasing out de certaine mesures : décembre 2009-avril 2010

27 ECON chap. 127 D.2.La politique poursuivie par la BCE – Phase 4 : Crise des dettes souveraines : depuis mai 2010 – Mise en place du Securities Markets Programme – Remise en route dopérations de refinancement à plus long terme (jusquà 36 mois) – Fin décembre 2011 : Baisse de taux et diminution des exigences en réserves obligatoires – Mise en place de programme dachat de titres publics pour maintenir lintégrité de la zone euro (annonce juillet 2012 ; mise en œuvre septembre 2012) – A noter : différence entre la politique suivie par la BCE et celle de Fed et BoE due à – Différences de structures financières; – Problématique particulière des dettes souveraines Réf. : BCE (2011), Bulletin Mensuel, juillet, Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur incidence et leur suppression, pp ; BNB (2012) Rapport Annuel 2011, pp ; Eser, F. et al. (2012) The use of the Eurosystems monetary policy instruments and operational framework since 2009, ECB Occasional Paper 135, August

28 28 : BCE (2011), Bulletin Mensuel, juillet, Les mesures non conventionnelles de la BCE, leur incidence et leur suppression, p. 58

29 29 S: BNB : Rapport annuel 2011, p. 42 et : Eser, F. et al., ECB, 2012

30 ECON chap. 130 BNB : Rapport annuel 2009 BNB, 2012, Rapp. Annuel 2011, p 46

31 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise a.Les leçons de la crise (hors spécificités crises souveraines dans la zone euro): Attention insuffisante aux questions de stabilité systémique – Responsabilité de la politique monétaire dans la crise ? Directe? Politique monétaire expansive et bulles spéculatives sur les prix des actifs? Indirecte ? Politique monétaire a contribué à la « Grande modération » et celle-ci a incité à une plus grande prise de risque dans le secteur financier (« canal de prise de risque ») 31

32 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise a.Les leçons de la crise Attention insuffisante aux questions de stabilité systémique – Déséquilibres non identifiés à temps : modèles de référence inadaptés pour la formulation de la politique monétaire: Absence du canal de transmission bilantaire : trop peu dattention accordée aux « frictions financières » et aux « non-linéarités » résultant de « laccélérateur financier » Agents représentatifs avec attentes rationnelles agents hétérogènes et à rationalité plus limitée 32

33 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise a.Les leçons de la crise Attention insuffisante aux questions de stabilité systémique – Modèle essentiellement « dichotomique » de partage de responsabilités entre la politique monétaire (stabilité des prix) et la supervision prudentielle(stabilité financière) principe de Tinbergen: un instrument par objectif Attention insuffisante au risque dune politique monétaire « coincée » par la limite de taux dintérêt nul – Conséquence de loccurrence dun choc déflatoire dintensité plus importante que « la normale » (« tail risk » sous-estimé) – Néanmoins : la politique monétaire non-conventionnelle a été efficace 33

34 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise a.Les leçons de la crise Changement majeur dans la relation Banque Centrale – Gouvernement –Coopération renforcée par nécessité: Rôle des « garanties publiques » en soutien à la politique du prêteur en dernier ressort pour le secteur financier Implications « quasi-fiscales » des politiques monétaires non-conventionnelles Coordination pour « Calmer le marchés » (lutte contre la contagion) –Réapparition de la BC comme prêteur en dernier ressort aussi pour lEtat 34

35 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise b.Implications pour les politiques monétaires daprès crises Maintien de la stabilité des prix comme objectif prioritaire Maintien de la stratégie de ciblage dinflation : Faut-il ajuster lobjectif dinflation vers le haut ? Contributions renforcée de la politique monétaire à la stabilité financière : – Rôle plus large de « prêteur en dernier ressort » : plus uniquement vis-à-vis des banques au sens strict, mais aussi vis-à-vis d intermédiaires financiers non-bancaires (extension structurelle des contreparties et collatéraux admissibles pour les refinancement par la BC) 35

36 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise b.Implications pour les politiques monétaires daprès crises Contributions renforcée de la politique monétaire à la stabilité financière : – Politiques à mener vis-à-vis des bulles spéculatives (prix des actifs et « credit booms »)? Inopportun de maintenir le « benign neglect » davant la crise; celui-ci était justifié par La difficulté didentifier les bulles de prix dactifs Mais : argument faible, car pas les plus destructrices, celles issues de bulle de crédit, sont répérables La confiance dans la politique monétaire, capable de neutraliser les effets de léclatement des bulles (1987, 2001) 36

37 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise b.Implications pour les politiques monétaires daprès crises Contributions renforcée à la stabilité financière : Le taux dintérêt nest pas le bon instrument pour contrôler les bulles spéculatives sur actifs financiers (trop peu ciblé, trop brutal si utilisé pour être efficace) Préférence pour des instruments « macro-prudentiels » axés sur lévolution du crédit bancaire : normes de capital (fonds propres) anti-cycliques, normes de liquidité, ratios prêt/valeur du collatéral, exigences en matière dappels de marge (actions, dérivés..) le cas échéant (pays émergents) : instruments règlementaires décourageant les entrées spéculatives de capitaux (capital flow management measures » - Brésil, Perou, Thailande, Indonésie et Turquie) 37

38 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise b.Implications pour les politiques monétaires daprès crises Contributions renforcée à la stabilité financière : – Aspects institutionnels : Une coordination efficace entre politique monétaire et politique macro-prudentielle implique un rôle de « régulateur systémique » pour la BC Coordination indispensable avec autorités responsables de la supervision des banques Délégation de cette supervision à la BC ? Attention: conflits possibles entre politique monétaire et politique prudentielle 38

39 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise b.Implications pour les politiques monétaires daprès crises Contributions renforcée à la stabilité financière : Risques pour lindépendance des banques centrales ? Faibles si Les instruments taux dintérêt et macro- prudentiels sont assignés à leur objectif respectif La banque centrale communique clairement et de façon transparente sur les deux mandats qui lui sont assignés à la banque centrale sont clairement explicités et Les autres organes de supervision avec lesquels elle est amenée à se concerter bénéficient aussi dune indépendance politique 39

40 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise b.Implications pour les politiques monétaires daprès crises Sortie de crise et restauration de lindépendance de la BC Politiques de résorption de la liquidité excédentaire nécessitée par la crise : les BC disposent des instruments nécessaires Relation de plus grande indépendance avec les gouvernements à restaurer (retour à la situation davant- crise): Possible à priori, dès que la stabilité du secteur financier sera acquise Plus difficile à gérer si les dettes publiques sont sur un sentier non-soutenable Politiquement (pas économiquement) plus difficile si la politique bilantaire des BC entraîne des pertes significatives 40

41 I. Politique monétaire et crise financière dans la zone euro 3. Les politiques monétaires daprès-crise b.Implications pour les politiques monétaires daprès crises Sortie de crise et restauration de lindépendance de la BC Crédibilité des BC na pas été écornée par la crise? voir stabilité des anticipations dinflation à long terme A central bank that handles a financial crisis well should find that its success builds credibility for the future, even if that credibility is not explicitly about inflation fighting. (c, p.9) « Si la crédibilité des banques centrales était mise à mal et si les anticipations dinflation repartaient à la hausse, la restauration de la stabilité des prix se révèlerait très ardue et très coûteuse, comme ce fut le cas dans les années » (BRI, Rapp. Annuel 2012, p. 55) 41


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