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1 Stratégie financière Séance n°4 Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de Gestion Université de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Salma.

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1 1 Stratégie financière Séance n°4 Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de Gestion Université de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de Gestion Université de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Xavier DURAND – Docteur en Sciences de Gestion Université de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Responsable du cours POLE FINANCE 3 ème année - Semestre 6 Professeurs

2 2 Programme Stratégie financière – 3A – S6 Risque et rentabilité Gestion de portefeuille Choix dinvestissement Choix et plan de financement Gestion des risques Création de valeur Séance 6 Séance 7 Séance 8 Séance 9 Séance 2 Séance 3 Séance 4 Séance 5 Séance 1

3 3 Corrigé du cas A-B-C Le ratio dendettement optimal Les sources de financement et leurs coûts Le coût moyen pondéré du financement Les outils de choix dinvestissement Cas dapplication (+ cas à préparer pour séance 5) QUIZZ n°4 Séance 4. Choix dinvestissement (1)

4 4 Le ratio dendettement optimal (1) Le taux exigé de rémunération des capitaux propres est supérieur au coût de lendettement Lentreprise est tentée de sendetter => lendettement accroît le risque dinsolvabilité Cest lactionnaire qui supporte le risque final => taux de rentabilité exigé plus élevé Mais avantage fiscal de la déductibilité des intérêts Utilisation raisonnable de lendettement Ratio dendettement optimal = coût moyen de financement minimal

5 5 Le ratio dendettement optimal (2) A DF/CP 0 Taux de rémunération des ressources stables Coût de lendettement (I d ) Coût moyen pondéré du financement (CMP) Coût des capitaux propres (C CP ) Ratio dendettement optimal Le CMP tend à diminuer quand le rapport DF/CP croît jusquau point A Ensuite, le risque dinsolvabilité augmentant, la hausse du coût des capitaux propres et de lendettement entraîne celle du coût moyen

6 6 Les sources de financement et leurs coûts (1) Capital Dividendes futurs espérés Réserves Coût des actions ou rendement hypothétique de leur placement à lextérieur Dettes structurelles Coûts des emprunts et/ou du crédit bail (nets dimpôts) Dettes fournisseurs Escompte dont se prive lentreprise en payant à terme Passif de trésorerie Coûts des CBC, SCB et escompte SourcesCoûts Financement structurel

7 7 Les sources de financement et leurs coûts (2) Les choix de financement dépend notamment des objectifs prioritaires de lentreprise : Indépendance financière (priorité à lautofinancement) Optimisation du coût moyen du financement (ratio dendettement optimal)

8 8 Le coût du capital Assimilable au coût moyen pondéré des ressources de financement (CMP) Coût du « pool de ressources » permettant de financer un portefeuille dinvestissements Taux de rentabilité minimal exigé servant de taux dactualisation aux projets Taux plancher en dessous duquel les projets dinvestissement sont rejetés

9 9 Le coût du capital ou coût moyen pondéré du financement est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de lentreprise pour satisfaire lexigence à la fois des actionnaires et des créanciers Capitaux propres Le coût moyen pondéré du financement (CMP) Ne pas confondre coût du capital et coût des capitaux propres Dettes financières Coût des emprunts ordinaires Coût des emprunts obligataires Coût des capitaux propres Coût moyen pondéré (CMP)

10 10 Calcul du CMP par la moyenne pondérée S : valeur de marché des capitaux propres k s : coût des capitaux propres ou rentabilité exigée par les actionnaires L : valeur de marché de la dette k l : coût des dettes financières T IS : taux dimposition CMP = [S / (S + L)] * k s + [L / (S + L)] * k l * (1 – T IS ) Coût des capitaux propres Coût des dettes

11 11 Calcul du CMP : exemple corrigé n°1 Bilan au 31/12/N (en k) Coût Actifs IS = 33% [(4 000 / 6 000) * 14%] + [(2 000 / 6 000) * 7% * 2/3] CMP = Dans cet exemple, les calculs sont effectués à partir des valeurs comptables mais la pondération peut être effectuée à partir des valeurs de marché (cours des actions) Capitaux propres % Emprunts % 10,8%

12 12 Les ressources dune société sont constituées de actions cotées 650 et de obligations remboursables à 1 000, cotées La rentabilité exigée par les actionnaires est de 15% et le coût de la dette après impôt de 5%. Calculer le CMP. CMP = Calcul du CMP : exemple corrigé n°2 Valeur de marché des capitaux propres => Valeur de marché de la dette => CMP = CP = 650 M DF = * = 220 M [(650 / 870) * 15%] + [(220 / 870) * 5%] = 11,2% + 1,26% 12,47%

13 13 Les conditions dapplication du CMP Le projet présente le même risque économique que lensemble des projets de lentreprise Le projet ne modifie pas la structure financière de lentreprise Sinon, calculer un taux dactualisation spécifique au projet

14 14 Le CMP comme taux plancher Le coût moyen pondéré (CMP) sert de référence à toute évaluation de nouveaux investissements puisquil représente le taux auquel lentreprise se finance pour effectuer ses investissements Plus généralement, le choix dun investissement dépend des éléments suivants : Les coûts dopportunité => les ressources dune entreprise nétant pas illimitées, choisir un projet, cest exclure les autres opportunités. Conserver une activité, cest décider dacheter cette activité, ne pas vendre un titre, cest vouloir lacheter, etc. Sa rentabilité. La rentabilité dun investissement se détermine en fonction des flux nets de trésorerie dégagés par le projet – free cash-flow. La dimension fiscale. Il faut aussi tenir compte des aspects fiscaux dans lappréciation de la rentabilité dun investissement.

15 15 Capitalisation et actualisation Lactualisation permet de comparer des sommes reçues ou versées à des dates différentes S n = S 0 * (1+t) n S 0 = valeur initiale du placement t = taux de placement n = nombre de périodes Coefficient de capitalisation S 0 = S n * 1/ (1+t) n Coefficient d dactualisation S0S0 SnSn temps capitalisation actualisation x (1+t) n x 1/(1+t) n

16 16 Les outils de choix dinvestissement Le délai de récupération du capital (DRC) La valeur actuelle nette (VAN) Le taux de rentabilité interne (TRI) Lindice de profitabilité (I P ) La valeur actuelle nette intégrée ou globale (VAN G ) Le taux rentabilité interne intégré ou global (TRI G )

17 17 Le délai de récupération du capital (DRC) Le délai de récupération du capital ou « pay back time » représente le temps écoulé entre le moment où linvestissement initial est effectué et le moment où la somme des flux de trésorerie compense exactement le montant de linvestissement initial Sont éliminés les projets pour lesquels lobjectif de délai que lentreprise sest fixé est dépassé Entre deux projets, retenir celui dont le DRC est le plus court Conseil : actualiser les cash – flow au taux plancher fixé par lentreprise

18 18 Le DRC (exercice) 1] Calculer le DRC (flux non actualisés) 2] Calculer le DRC (flux actualisés au taux de 7%) 3] Suivant le critère du DRC, quel est linvestissement à privilégier ? 4] Dégager les avantages et les inconvénients de ce critère de sélection On vous donne deux investissements et leurs flux de trésorerie respectifs (par simplification, les flux tombent en fin dannée) : Investissement Investissement Données en k

19 19 Investissement Année01234 Flux Flux cumulés DR Projet 2 ans + [(100 / 300) * 12] = 2 ans et 4 mois Le DRC (corrigé exercice) Investissement Année01234 Flux Flux cumulés DR Projet 2 ans + [(300 / 400) * 12] = 2 ans et 9 mois

20 20 Investissement Le DRC (corrigé exercice) Année01234 Flux Flux actualisés Flux actualisés cumulés 654 (1) DR Projet = 2 ans et 9 mois (1) 654 = 700 * (1 + 7%) -1 2 ans + [(171 / 245) * 12]

21 21 Investissement Le DRC (corrigé exercice) Année01234 Flux Flux actualisés Flux actualisés cumulés DR Projet = 3 ans et 1 mois 3 ans + [(38 / 458) * 12] Choisir le projet compte tenu du DRC

22 22 Le DR ne prend pas en compte les flux générés au-delà du délai de récupération Ce nest pas un calcul de rentabilité Cette méthode pénalise les investissements à long délai de récupération Les calculs sont simples et rapides La méthode favorise la liquidité des actifs La récupération rapide de linvestissement permet de réutiliser les ressources au plus vite Les avantages du DR Les inconvénients du DR Le DRC (corrigé exercice)

23 23 La valeur actuelle nette (VAN) (1) La valeur actuelle (VA) dun titre est la valeur résultant de l actualisation des différents flux de trésorerie quil génère i = 1 n FiFi (1+t) i F i = f lux de trésorerie générés par le titre t = taux dactualisation requis et i = nombre de périodes VA = Le calcul de la VAN est une méthode d'évaluation de la rentabilité d'un investissement (ou d'un projet dans son ensemble) qui consiste à comparer la dépense initiale à la valeur actuelle des cash-flows attendus sur la durée de vie de l'investissement, cest-à-dire le cash-flow net après impôts mais avant déduction des charges financières et prise en compte de leur déductibilité fiscale

24 24 i=1 n FiFi (1+t) i VAN = - S 0 Le calcul d'une valeur actuelle permet de tenir compte de l'érosion monétaire, de la possibilité d'effectuer un placement au lieu d'un investissement et de réaliser des opérations plus rapidement perceptibles. Cela autorise donc à rejeter un projet (car il n'apparaît pas rentable) ou à choisir un projet plutôt qu'un autre S 0 peut être la valeur de marché dun titre ou le prix auquel il peut être acheté ou vendu La VAN (2) Valeur actuelle Valeur actuelle nette Projet intéressant si VAN > 0 ou si VAN projet 1 > VAN projet 2

25 25 Considérons les mêmes deux projets dinvestissement et : La VAN (exercice) 1] Calculer la VAN pour chaque projet sachant que le CMP est de 10% 2] Les projets sont-ils rentables ? 3] Quel projet faut-il choisir en priorité ? Investissement Investissement

26 26 La VAN (corrigé exercice) Année01234 Flux Flux actualisés Investissement des flux actualisés = VAN = = 369 Investissement Année01234 Flux Flux actualisés des flux actualisés = VAN = = 322

27 27 VAN et > 0 donc les projets sont rentables VAN > VAN donc linvestissement est à privilégier La VAN (corrigé exercice)

28 28 Le taux de rentabilité interne (TRI) i=1 n FiFi (1+t) i VAN = 0, soit - S 0 = 0 i=1 n FiFi (1+t) i = S 0 Le calcul du TRI consiste à rechercher pour quel taux d'actualisation, on obtient l'égalité entre l'investissement initial et la valeur actuelle des cash-flows nets attendus Le TRI est le taux dactualisation pour lequel la VAN dun projet est nulle

29 29 Le TRI (exercice) 1] Poser léquation permettant de trouver le TRI pour les projets 1 et 2. A quel taux actualisez-vous les flux ? 27% < TRI < 28% 23% < TRI < 24% 2] Quelles conclusions en tirez-vous ? => pour le choix du projet => sur le TRI en général Considérons les mêmes deux projets dinvestissement et : Investissement Investissement

30 30 TRI = TRI = Le taux dactualisation est le CMP = 10% 0 = * (1+t) * (1+t) * (1+t) * (1+t) –4 Le TRI (corrigé exercice) Projet 0 = * (1+t) * (1+t) * (1+t) * (1+t) -4 Projet 27,89% 23,03%

31 31 Si le calcul est manuel, on applique le principe dinterpolation Le TRI (corrigé exercice) 27% < TRI < 28% 23% < TRI < 24% Si TRI = 27% => VAN = 13,84 Si TRI = x => VAN = 0 Si TRI = 28% => VAN = - 1,74 (27 – x) / (27 – 28) = 13,84 / (13,84 + 1,74) TRI = Choisir linvestissement selon le critère du TRI 27,89% 23,03%

32 32 Le TRI (corrigé exercice) Quand le taux dactualisation augmente, la VAN baisse ! Pourquoi ? Le taux dactualisation correspond aux taux de rémunération exigé par le financeur du projet (entreprise, investisseur, etc.) Donc, plus sa rémunération exigée est élevée, moins le projet dégage de surplus

33 33 Le TRI permet de comparer plusieurs projets au travers de leurs taux de rentabilité respectifs Le TRI évite le choix d'un taux d'actualisation mais cet avantage n'est qu'apparent puisque, pour juger de la rentabilité du projet, il faut choisir un taux de référence dit "taux d'acceptation" ou "taux de rejet" En effet, si l'on veut apprécier l'utilité économique d'un projet à partir de son TRI, il convient de comparer ce taux à une norme qui servira de taux de rejet. Ce taux est celui au-dessus duquel le projet est considéré comme rentable et au-dessous duquel il doit être écarté (le CMP ) Le TRI (corrigé exercice)

34 34 Choix dinvestissement : le cas « PRO » Considérons deux projets dinvestissement concurrents, « PRO100 » et « PRO200 ». On vous donne linvestissement de départ et les flux de trésorerie (en k) générés par chacun deux sur 4 ans. Année « PRO100 » « PRO200 » ] Calculons le DRC pour chaque projet. 2] Calculons la VAN de ces deux projets (CMP = 10%). 3] Ces projets sont-ils rentables ? Lequel faut-il choisir ? 4] Calculons le TRI pour « PRO200 » (entre 15 et 16%). Conclure. Tous les flux tombent en fin dannée

35 35 Le cas « PRO » (corrigé) Projet « PRO 100 » 1] Délai de récupération Année Flux Flux cumulés DR Projet « PRO 100 » 3 ans + [(350 / 900) * 12] = 3 ans et 5 mois

36 36 2 ans + [(750 / 900) * 12] = 2 ans et 10 mois Projet « PRO 200 » Année Flux Flux cumulés DR Projet « PRO 200 » Le cas « PRO » (corrigé)

37 37 Projet « PRO 100 » 2] VAN Année Flux Taux Flux actualisés Valeur actuelle = Valeur actuelle nette = (1+10%) -1 (1+10%) -2 (1+10%) -3 (1+10%) ,64454,55525,92614, , ,82 = - 41,18 Le cas « PRO » (corrigé)

38 38 Projet « PRO 200 » Année Flux Taux Flux actualisés Valeur actuelle = Valeur actuelle nette = (1+10%) - 1 (1+10%) - 2 (1+10%) - 3 (1+10%) ,45537,19676,18478, , ,93 = + 236,93 Le cas « PRO » (corrigé)

39 39 Le projet « PRO 200 » garantit un délai de récupération plus court et une VAN supérieure à celle de « PRO 100 » Projet à retenir 0 = * (1+t) * (1+t) * (1+t) * (1+t) -4 3] Choix de projet 4] TRI Projet « PRO 200 » Si TRI = 15% => VAN = 5,22 Si TRI = x => VAN = 0 Si TRI = 16% => VAN = - 36,51 TRI = TRI > CMP (10%) donc investissement acceptable 15,12% Le cas « PRO » (corrigé)

40 40 FAUX QUIZZ n°4 Le coût du capital est assimilable au coût des capitaux propres VRAIFAUX Laffectation aux réserves ne coûte rien VRAIFAUX Quand le taux dactualisation augmente, la VAN diminue VRAI FAUX Un projet est rentable si son TRI est supérieur au CMP VRAI

41 41 Cas supplémentaire : le cas DIFFERENCIA Considérons deux projets dinvestissement concurrents, « DIF 1 » et « DIF 2 ». On vous donne linvestissement de départ et les flux de trésorerie (en k) générés par chacun deux sur 5 ans. Année « DIF 1 » « DIF 2 » ] Calculer pour les deux projets la VAN et le TRI (CMP = 13%) 2] Quels sont les problèmes posés par un tel choix dinvestissement ?

42 42 Le cas DIFFERENCIA (corrigé) ProjetsVANTRI « DIF 1 » « DIF 2 » % 20% < < La VAN est favorable à « DIF 2 », le TRI à « DIF 1 » Quel projet faut-il choisir ?

43 43 Le cas DIFFERENCIA (corrigé) Le critère de la VAN donne la préférence à « DIF 2 » mais ce projet génère un surplus dinvestissement de 40 k De surcroît, i l semble logique, a priori, quun investissement de 100 k (« DIF 2 ») permette un enrichissement net supérieur à un investissement de 60 k (« DIF 1 ») dès lors que lentreprise reste cohérente dans ses choix Le critère du TRI donne la préférence à « DIF 1 » mais la question reste en suspens : vaut-il mieux avoir une rentabilité de 23% sur 60 k ou de 20% sur 100 k ? La réponse dépend de la manière dont sont gérés les 40 k de différence On peut alors utiliser des méthodes qui éliminent lincidence de la taille des projets dinvestissement Exemple : lindice de profitabilité (noté I P )


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