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Valorisation des entreprises innovantes Master II Safwan Mchawrab.

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1 Valorisation des entreprises innovantes Master II Safwan Mchawrab

2 Plan du Cours Introduction aux documents financiers (Bilan, Compte de Résultat, Tableau de financement) FR, BFR, Trésorerie Nette (TN). Bilan Financier: DFN, CP, AIN, AE et CE. Ratios. Le coût du capital (CMPC/WACC) Evaluer la performance financière (EVA) Valoriser une entreprise Méthode patrimoniale Méthode des comparables (Multiples) Méthode des FCFs actualisés (DCF) Méthode des dividendes (DDM) Source de valeur: la croissance ou la rentabilité ?

3 Plan de la présentation Valorisation: le concept, le contexte et lobjectif. La démarche de valorisation Les différentes méthodes DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul du FCF, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Exemple I Exemple II Exemple III Avantages et Inconvénients DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Avantages et Inconvénients

4 Le concept de la valeur Une entreprise est une source de création de valeur c'est- à-dire le lieu où devra sopérer léchange entre des coûts et des revenus qui doivent leur être supérieurs. Du point de vue financier, cette création de valeur est le moteur qui anime lentreprise. Valeur fondamentale vs Valeur boursière Valeur vs Prix

5 Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ? 1)Le contexte peut être : une estimation de la valeur dans le cadre dune stratégie alternative ainsi que la valeur de certains projets liés à cette stratégie ; une acquisition, une fusion, un rachat dactions, une cession globale du contrôle ou dune participation minoritaire; une offre publique dachat (OPA) ou une offre publique déchange (OPE) ; une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission des dettes à composantes dactions (obligations convertibles ou bons) ; une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ; une privatisation, une transmission dentreprise, une évaluation fiscale. 2)Pour Damodaran (1994), les diverses situations de valorisation peuvent être : Gestion des portefeuilles, Acquisition, Diagnostic Financier.

6 Comment valoriser ? La démarche consiste à : I.dresser un diagnostic fondamental (analyse stratégique et financière de lentreprise) ; II.analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-dire le cours bourse si lentreprise est cotée ; III.associer la démarche à une logique (industrielle, financière, politico-financière, prédateur, créancier) qui correspond au cadre dans lequel se situe lentreprise ; IV.estimer la valeur en appliquant une approche de valorisation à travers une méthode.

7 Les méthodes de valorisation Les méthodes patrimoniales (ANC). Les méthodes des multiples (comparables). Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés. o La méthode fondée sur lactualisation des flux de trésorerie (Free Cash Flow) – DCF (Discounted Free Cash Flow) o La méthode fondée sur lactualisation des dividendes - DDM (Discounted Dividend Model) Les méthodes des options réelles (Real Options).

8 Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème du capital-valeur de Fisher (1930) qui sénonce de la manière suivante : "la valeur de tout bien de capital est égale à la somme des valeurs actualisées des revenus monétaires que la détention et la mise en œuvre de ce bien de capital permettent de réaliser".

9 Méthode des FCFs actualisés Discounted Cash Flow (DCF)

10 Valeur de lactif économique ou des capitaux engagés, V CE Valeur de la dette financière nette, V D Valeur des capitaux propres, V CP V CP = V CE – V D Méthode destimation indirecte des capitaux propres

11 Méthode des FCFs actualisés / DCF Valeur comptable :CE = CP + D Valeur fondamentale :EV = Vcp + Vd Vcp = EV - Vd V (1 action) = Vcp / nombre dactions Vd = valeur financière (actuarielle) de la dette

12 Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles FCF = EBE x (1 – T IS ) + DAPxT IS – BFR – Inv ou FCF= RE x (1 – T IS ) + DAP – BFR – Inv Le FCF est le flux net d exploitation après financement de la croissance Excédent brut dexploitation Taux dimposition Dotation aux amortissements et provisions Variation du BFRInvestissement Résultat dexploitation La valeur dun capital est égale à la somme des flux futurs actualisés quil dégage

13 Exemple I – Calcul du FCF Chiffre daffaires (N)100 Charges dexploitation (hors amortissement) (N)45 DAP (N)25 Taux dimposition40% Investissement (N)20 BFR (N)20 BFR (N-1)15 Calculer le FCF de lannée N.

14 Chiffre daffaires (N)100 - Charges dEx. (N)(45) EBE55 - DAP (N)(25) Résultat dexploitation30 - Impôt (40%)(12) Résultat dexploitation âpres Impôt 18 + DAP25 Cash Flow disponible43 - BFR(5) - Investissement (N)(20) FCF18 BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = = 5 Chiffre daffaires (N)100 - Charges dEx. (N)(45) EBE55 - Impôt (40%)(22) EBE (1-TIS)33 + DAP*(TIS)10 Cash Flow Disponible43 - BFR(5) - Investissement (N)(20) FCF18 DAP * (TIS) = 25*.4 = 10

15 moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC)Taux dactualisation : le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC) Actif économique ou des capitaux engagés Dette financière nette Capitaux propres Free cash-flows La valeur dun capital est égale à la somme des flux futurs actualisés quil dégage

16 1 ère étape : 2 nde étape : * Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la valeur comptable Le modèle général

17 Entreprises à maturité Hypothèses : -lhorizon de prévision, n, tend vers linfini -le taux de croissance du FCF, g, est stable -le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g La valeur de lentreprise est égale à : 1 ère étape : La valeur des capitaux propres 2 nde étape : Le modèle à croissance stable

18 Exemple II CE = 100 CP = 60 (100 actions) DFN= 40 (Vd) CMPC = 8% Croissance = 3% (g) FCF (n) = 18 VE (CE) = FCF n *(1+g) / (CMPC – g) = 18 * (1 + 3%) / (8% - 3%) = Calculer la valeur de lentreprise, la valeur de ses CP et la valeur dune action Vcp = VE (CE) - DFN = = V (1 action) = / 100 = 3.308

19 Adapté aux entreprises en forte croissance ou en pleine restructuration Hypothèses : période de « turbulences » : »Lhorizon, n = 2, 3, 5 à 10 ans »Estimation annuelle : EBE, DAP, BFR, Inv période « de maturité » : calcul dune valeur terminale »Horizon, de n+1 à + »g constant au taux de croissance de léconomie »CMPC > g Le modèle à 2 périodes

20 Après simplification, la valeur de lentreprise peut sécrire comme suit : 1 ère étape : La valeur des capitaux propres : 2 nde étape : Valeur de lentreprise sur la période de turbulences Valeur de lentreprise sur la période de maturité

21 Exemple III (modèle à deux périodes) CE = 100 CP = 60 (100 actions) DFN= 40 (Vd) CMPC = 8% Croissance LT = 3% (g) FCF (n) = 18 VE (CE) = 19.80/(1.08) /(1.08) /(1.08) /(( )*(1.08) 3 )= Calculer la valeur de lentreprise, la valeur de ses CP et la valeur dune action CE = 100 CP = 60 (100 actions) DFN= 40 (Vd) CMPC = 8% Croissance (1-3) = 10 % Croissance stable (à partir de lannée 3) = 3% (g) FCF (n) = 18 n+1n+2n+3n+4 FCF 19,8021,7823, Vcp = VE (CE) - DFN = = V (1 action) = / 100 = 4.343

22 DCF : Avantages & Inconvénients Avantages : –Évaluation fondamentale. –Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion dynamique) Inconvénients : –Taux dactualisation unique et souvent surestimant le risque. –Les incertitudes liées aux prévisions de la période stable.

23 Méthode des dividendes Discounted Dividend Model (DDM)

24 Méthode destimation directe des capitaux propres La valeur dun actif est égale à la somme des flux futurs actualisés quil dégage Les flux perçus par lactionnaire ? Le dividende, noté Div La revente du titre à lannée n, noté P n Le taux dactualisation ? Lespérance de rendement des capitaux propres, E(R CP )

25 La valeur de laction, P 0 : Le modèle général

26 Entreprises à maturité Hypothèses : lhorizon de prévision, n, tend vers linfini le taux de croissance du dividende, g, est stable lespérance de rendement des fonds propres, E(R CP ), est supérieure à g :La valeur de laction, P 0 : Le modèle à croissance stable

27 Entreprises à forte croissance Hypothèses : période de « turbulences » : »Lhorizon, n = 3 à 10 ans »Estimation annuelle des dividendes période « de maturité » : calcul dune valeur terminale »Horizon, de n+1 à + »g constant au taux de croissance de léconomie »E(R CP ) > g Le modèle à 2 périodes

28 Valeur de laction, P 0 : Le modèle à 2 périodes Valeur de laction sur la période de turbulences Valeur de laction sur la période de maturité

29 Avantages & Inconvénients Avantages : –Valorisation simple et directe Inconvénients : –Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ? – Inapplicable pour des entreprises payant zéro dividende –Aucun lien avec la stratégie

30 Tableau Récapitulatif DCFDDM FluxFCFDividende Taux dactualisationCMPCER(cp) Valeur des capitaux propres Méthode IndirecteMéthode Directe

31 Je vous remercie pour votre attention


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