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Lendogénéité de la monnaie banque centrale et les nouvelles procédures des banques centrales nord-américaines Marc Lavoie Université dOttawa.

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Présentation au sujet: "Lendogénéité de la monnaie banque centrale et les nouvelles procédures des banques centrales nord-américaines Marc Lavoie Université dOttawa."— Transcription de la présentation:

1 Lendogénéité de la monnaie banque centrale et les nouvelles procédures des banques centrales nord-américaines Marc Lavoie Université dOttawa

2 Objectif de la présentation Détruire un mythe, courant dans les manuels de monnaie et banque, et même chez des auteurs qui semblent bien connaître les nouvelles procédures de leur pays, à savoir: que les banques centrales européennes, situées dans des économies dendettement ou de découverts, nauraient aucun contrôle quantitatif sur les agrégats monétaires, si bien que la monnaie y serait endogène (avec un biais inflationniste); tandis que les banques centrales anglo-saxonnes, situées dans des économies de marché ou de fonds propres, exerceraient un contrôle quantitatif sur les agrégats monétaires qui permettrait de justifier lhypothèse dune monnaie exogène (et faciliterait le contrôle de linflation).

3 Sous-objectifs Détruire le corollaire du mythe, à savoir que: Lévolution vers une économie de marché, avec un open market actif, auquel participe les banques, faciliterait le contrôle de linflation Mieux comprendre lapparition des modèles du Nouveau Consensus dont il sera question dans les présentations suivantes Justifier le point de vue horizontaliste postkeynésien (Kaldor, Moore), dont je me réclame, considéré autrefois comme extrême ou trop radical, mais qui se révèle être le plus proche de la réalité

4 Mon hypothèse de départ Les banques centrales conduisent leurs opérations essentiellement comme elles le faisaient autrefois, et comme elles lont toujours fait, en accord avec la thèse horizontaliste; Les procédures de certaines banques centrales sont maintenant particulièrement transparentes, relativement au passé et relativement à celles des autres banques centrales. Ces banques centrales sont notamment celles du Canada, de lAustralie, et de la Suède. Les procédures de dautres banques centrales sont moins transparentes, par exemple la FED et la BCE; elles sont recouvertes par un voile; mais lorsque ces procédures sont analysées à travers le prisme de lhorizontalisme postkeynésien, on peut voir que leur logique opérationnelle est similaire à celle des banques centrales plus transparentes.

5 La thèse est donc la suivante: « The logic of a monetary production economy is such that the consequences of an overdraft economy also apply to an economy with open market operations … whatever the actual financial operations » (Lavoie 1992, p. 179) Autrement dit, la monnaie banque centrale est endogène, et la politique monétaire sexerce par les taux dintérêt, quelles que soient les institutions financières exactes (sauf contrôle direct du crédit). On peut considérer que cétait le cas même aux Etats- Unis entre 1979 et 1982, à lapogée du monétarisme.

6 Plan Les procédures à la Banque du Canada Les procédures du Federal Reserve System Conclusions

7 Caractéristiques actuelles de toutes les banques centrales Aucune attention, ou peu dattention, portée aux agrégats monétaires Politique explicite de fixation des taux dintérêt Fonction de réaction au moins implicite, avec pour variable le taux dinflation Tout ceci est reflété dans le modèle du Nouveau Consensus

8 Ceci paraissait impossible il y a seulement vingt ans ! « A counterrevolution – a return to a tight short-run interest rate peg – is not feasible. The market response to signs that the Fed was abandoning efforts to control the monetary aggregates would be devastating. This may well be the very most hopeful feature of the current situation – the Fed does not have much choice …» [William Poole, JMCB, 1982, p. 595]. Depuis 2003, la Fed est libérée de son obligation de rapporter les taux de croissance des agrégats monétaires

9 La Banque du Canada Cibles dinflation (1 à 3 %) Taux dintérêt ciblés (taux cible du financement à un jour) Aucune exigence de réserves obligatoires Aucune restriction, outre les actifs en garantie, sur les facilités demprunt à la banque centrale Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV) électronique (chambre de compensation) En temps réel (règlement final et irrévocable) Net (chaque participant dispose dune limite de crédit): besoin dencaisses faibles Système de tunnel (ou de corridor): taux prêteur et emprunteur symétriques autour du taux de financement cible à un jour Chaque banque connaît sa position de règlement en fin de journée avec certitude La Banque du Canada connaît aussi avec certitude sa position vis- à-vis le système bancaire en fin de journée

10 Federal Reserve Board Aucune cible dinflation officielle Taux directeur: la cible du federal funds rate Réserves obligatoires, calculée en moyenne sur une période Système électronique de règlement brut en temps réel Pas de système de tunnel: taux prêteur à 100 points au-dessus du taux directeur; Mais taux dintérêt nul sur les réserves Interventions sur le marché des repos (cessions temporaires de titres) La position en fin de journée de chaque banque est incertaine (la demande est incertaine) La position du Fed en fin de journée est également incertaine (float) (loffre est incertaine)

11 Canada: bref historique 1975 Mise en place des cibles dagrégats monétaires 1982: Abandon des cibles dagrégats monétaires 1987: Premier cahier de discussion visant à éliminer entièrement les réserves obligatoires 1991: Accès illimité aux facilités demprunt auprès de la banque centrale 1994: Élimination totale des réserves obligatoires 1994: Mise en place du système en tunnel 1995: Discussion du système de paiements de grande valeur (STPGV) 1995: Dernière intervention sur lopen market (autre que cession temporaire) 1999: Mise en place du STPGV

12 Les opérations de la Banque du Canada La Banque du Canada fixe un taux de financement cible à un jour (8 annonces à dates fixes par année): cest le taux directeur. Les banques commerciales ont une demande dencaisses de règlement égale à zéro à chaque jour (sauf crise) (dans les faits, le montant demandé est légèrement supérieur à zéro, 50 millions pour des transactions de 150 milliards) La Banque vise une offre dencaisses de règlements égale à zéro à chaque jour, en neutralisant tout flux ou reflux provenant du secteur public ou des réserves de change (cf. les nouveaux chartalistes, Wray, Mosler, Bell, etc.) Pour ce faire, la Banque transfère les dépôts du gouvernement vers les banques (pour fournir des encaisses), ou vers la banque centrale (pour retirer des liquidités), ou alors elle intervient sur le marché des cessions de titres Ces actions quantitatives sont purement défensives. La Banque nintervient que pour ramener loffre dencaisses à zéro, et non (sauf exception) pour influencer les taux dintérêt. La Banque fournit les billets de banque sur demande, comme elle la toujours fait.

13 La Banque de Suède: une économie dendettement avec la même logique « Lending to the banking system currently comprises a significant part of the Riksbanks assets…. Stage 1 involves a forecast of … how much liquidity needs to be supplied or absorbed for the banks to be able to avoid using the deposit and lending facilities during the coming week …. Stage 3 involves executing open market operations to parry the daily fluctuations in the banking systems current payments so the banking system will not need to utilise the facilities » Mitlind and Vesterlund, Bank of Sweden Economic Review, 2001

14 Encaisses de règlement Taux de financement à un jour (Taux interbancaire) 0 + (surplus) - (déficit) Taux cible TC Taux descompte = TC+25pts Taux sur les dépôts = TC-25pts Le système de corridor de la Banque du Canada

15 Taux cible et taux interbancaire réalisé Le corridor est large de 50 points de base mais la banque du Canada atteint toujours très exactement sa cible (disons 2.50, alors à chaque jour le taux interbancaire sera: 2,50 ou 2,51 ou encore 2.49). La demande dencaisses est en tout temps très exactement égale à loffre (sauf en période de crise), les deux étant égales à zéro en termes nets; ainsi le taux dintérêt pourrait être nimporte où à lintérieur de la fourchette; en réalité le taux interbancaire sera attiré par le taux cible. La Suède offre un système très similaire, voir: Mitlid, K. And Vesterlung, M. (2001), Steering interest rates in monetary policy – how does it work?, Riksbank Economic Review, (1),

16 Conclusion: Canada La Banque centrale contrôle parfaitement le taux interbancaire, qui lui-même détermine tous les autres taux à court terme. Les interventions quantitatives sont entièrement passives ou défensives. La politique monétaire sexerce par les taux, et aucunement par des agrégats monétaires.

17 Que se passerait-il si les positions des banques et de la Banque étaient incertaines? La Banque pourrait manquer sa cible (Cf Whitesell 2003) 0 Encaisses (liquidités, réserves) Taux cible Taux prêteur Taux sur dépôts Demande dencaisses Offre

18 Et cette pour cette raison que les Etats-Unis ont besoin dun système de réserves moyennes, afin damortir les fluctuations du taux interbancaire (EONIA en Europe): incertitude avec corridor Réserves Taux interbancaire anticipé Taux prêteur Taux sur dépôts Demande de réserves SSS

19 Incertitude et réserves moyennes Avec incertitude et réserves moyennes, dans le cadre dun système avec corridor, ce qui ressemble au système européen, il existe une portion horizontale à la courbe de demande de réserves, au taux interbancaire anticipé. Tant que le taux anticipé est le taux interbancaire ciblé par la banque centrale, la Banque est en mesure de contrôler avec exactitude les taux dintérêt courts, et en particulier le taux interbancaire. Mais le taux interbancaire anticipé devient alors une variable cruciale, qui provoque des déplacements verticaux de la portion horizontale de la courbe de demande, et ce taux peut être sujet à des activités de spéculation, et à des anticipations auto-réalisatrices

20 Problème sans le corridor, et si la cible manque de crédibilité: alors la banque centrale doit produire des estimés journaliers très précis de la demande de réserves Réserves Taux anticipé des federal funds Taux prêteur Taux sur dépôts = zéro Demande de réserves SS Taux cible de la Fed

21 Nouvelles procédures de la Fed Le taux cible du federal funds rate est maintenant annoncé publiquement depuis 1994, alors quavant les marchés financiers devaient deviner ce quétait ce taux cible. Il y a donc de bien meilleures chances que le federal funds rate gravite autour du taux ciblé par la Réserve fédérale (autrement dit que la zone horizontale de la courbe de demande se situe au taux cible)

22 Quantity of reserves Market federal funds rate Target rate Représentation pédagogique du système monétaire américain (Cecchetti, 2005): LHorizontalisme dans les manuels américains Toute représentation est schématique ! Reserve supply Reserve demand

23 La Réserve fédérale agit exactement comme la banque centrale dune économie dendettement The Feds purchases or sales of government securities are intended primarily to offset the flows into or out of the domestic monetary- financial system (Eichner, 1987, p. 849). Fed actions with regards to quantities of reserves are necessarily defensive. The only discretion the Fed has is in interest rate determination Wray (1998, p. 115).

24 Et il en a toujours été ainsi ! The primary objective of the Desks open market operations has never been to increase/decrease reserves to provide for expansion/contraction of the money supply but rather to maintain the integrity of the payments system through provision of sufficient quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is achieved Fullwiler (2003, p. 869).

25 Même en (Cf Poole in 1982, JMCB) The old procedures [avant ] are best characterized as an adjustable federal funds rate peg system ….The new system [ ] is qualitatively similar to the old ….The vast bulk of speculation about Fed intentions by money market participants concerns Fed attitudes toward interest rates…. The issue is always one of when and how hard the Fed will push rates ….

26 Et la BCE? Économie dendettement: les banques peuvent emprunter directement auprès de la BCE Système de corridor, avec taux plancher et taux plafond, avec écart de 200 points de base Taux directeur: taux des opérations principales de refinancement de la BCE Réserves obligatoires pour absorber les fluctuations du taux interbancaire (EONIA) La BCE se donne aussi pour objectif de fournir les liquidités dont ont besoin les banques

27 BCE et Fed, même combat ! The logic of the ECBs liquidity management... can be summarised very roughly as follows: The ECB attempts to provide liquidity through its open market operations in a way that, after taking into account the effects of autonomous liquidity factors, counter-parties can fulfil their reserve requirements as an average over the reserve maintenance period. If the ECB provides more (less) liquidity than this benchmark, counterparties will use on aggregate the deposit (marginal lending) facility (Bindseil and Seitz, 2001, p. 11). Autrement dit, quand la BCE estime mal la demande nette de liquidités, les banques utilisent les facilités permanentes.

28 Et quen est-il de la relation entre le federal funds rate et les taux prêteurs des banques (prime rate). Lécart entre les deux sest stabilisé depuis 1994 (Atesoglu, 2005)

29 Conclusion La BCE et la Réserve fédérale font de leur mieux pour répondre à la demande de réserves: loffre est endogène à la demande La politique monétaire sexerce par lentremise du taux directeur Les modèles qui postulent une monnaie exogène ou des taux de croissance monétaire ne sont daucune utilité pour la compréhension des phénomènes monétaires et de la politique monétaire Doù lintérêt des modèles postkeynésiens et des modèles du Nouveau Consensus


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