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Gestion du portfeuille-- Introduction Université Laval.

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1 Gestion du portfeuille-- Introduction Université Laval

2 Brève histoire des marchés financiers Quelle est l’origine des marchés financiers tels qu’on les connaît aujourd’hui? Qu’est-ce qui explique la localisation des centres financiers mondiaux actuels (ex: New York, Londres, Paris)?

3 Marchés financiers—les débuts En , la cité-état de Venise oblige ses habitants à lui prêter de l’argent afin de financer ses guerres. Venise promet alors de verser de l’intérêt sur ses emprunts jusqu’à ce qu’elle soit en position de rembourser le capital.

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5 Marchés financiers—les débuts Entre 1262 et 1379, Venise ne rate pas un seul paiement d’intérêt (5% par année) et les investisseurs s’échangent les obligations émises, celles-ci ayant acquis une certaine crédibilité avec le temps. Le nord de l’Italie est à l’époque un lieu de commerce important (point de rencontre avec l’Asie et ports bien développés). Gênes et Florence imitent l’exemple de Venise et émettent elles aussi des obligations transférables.

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7 Route de la soie

8 Marchés financiers—les débuts Durant les années , les obligations de certaines cités italiennes se transigent entre investisseurs et servent parfois même de monnaie d’échange. Le succès de ces émissions est en partie dû à la prospérité des marchands et des banquiers italiens de l’époque. Cependant, aucun marché physique, avec son propre édifice et ses courtiers exclusifs, n’existe pour l’instant.

9 Les années 1500 Avec la découverte des Amériques en 1492 par Christophe Colomb et dû au fait qu’on réussisse alors à se rendre en Asie en passant sous le Cape of Good Hope (Afrique du Sud), les places portuaires du nord de l’Europe commencent à se développer. Vers 1500, la plupart des transactions financières ont lieu à la Place de la Bourse à Bruges, en Belgique. Le nom « bourse » tire son origine du « Ter Buerse Inn », maison de négociation tenue par la famille Van der Buerse à Bruges.

10 Les années 1500 Vers 1550, Antwerp devient la place financière principale du nord de l’Europe. Lyon, Bruges et Gênes sont aussi des lieux de finance importants. Les bourses permettent alors de transiger principalement des fonds publics (obligations gouvernementales) et des devises, les sociétés par actions étant pratiquement inexistantes à l’époque.

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12 16ième siècle—routes espagnoles et portugaises Source: Wikipedia--16th century Portuguese Spanish trade routes

13 Les années 1600: Amsterdam Amsterdam devient le principal centre portuaire et financier de l’Europe durant les années La Banque d’Amsterdam (Wisselbank) est fondée en 1609, améliorant grandement le système de paiement entre marchands européens. Les principaux assureurs maritimes de l’époque se trouvent aussi à Amsterdam.

14 Premières grandes sociétés par actions La compagnie des Indes orientales hollandaise, fondée en 1602, fut une des premières grandes sociétés par actions accessibles au public. Les voyages maritimes de long terme étant risqués et coûteux, le financement par actions leur convenait mieux que le financement par des emprunts avec intérêt. Lorsqu’un navire revenait d’un voyage, les actionnaires se partageaient une portion des profits réalisés.

15 Premières grandes sociétés par actions En Angleterre, la English East India Company, formée en 1600, est aussi une société par actions mais elle est détenue par un petit groupe d’investisseurs et ses actions sont très peu transigées. La compagnie de la Baie d’Hudson, formée en 1670, est aussi une société par actions avec un très faible volume de transactions. La création de la Banque d’Angleterre (Bank of England) en 1694, de la nouvelle East India Company en 1698 et de la South Sea Company en 1711, attire de nombreux investisseurs et insuffle beaucoup de dynamisme au marché financier de Londres.

16 Premières grandes sociétés par actions La création de la Bank of England en 1694 s’inscrit dans une série de réformes apportées au système politique anglais à partir de 1688, réformes donnant plus de pouvoir aux élus (parlement) vis-à-vis des finances publiques du pays. La Bank of England peut émettre du papier- monnaie et cela facilite grandement le financement des activités (principalement des guerres) du gouvernement.

17 : Première bulle spéculative La découverte des Amériques entraîne la création de plusieurs sociétés par actions ayant des activités sur le nouveau continent. La France imite le modèle anglais en mettant sur pied une banque (Banque Générale  Banque Royale) qui émet aussi du papier-monnaie ainsi qu’une société par actions, baptisée la Compagnie du Mississipi (  Compagnie des Indes), possédant le monopole de toute activité économique se déroulant dans la Louisiane française (le long du fleuve Mississipi).

18 Source:

19 Source:

20 : Première bulle spéculative Entre 1719 et 1720, environ 190 nouvelles compagnies avec, supposément, des activités en Amérique, sont formées et les investisseurs se ruent pour acheter leurs actions. Les prix s’envolent jusque vers le milieu de Certaines compagnies sont de la pure fraude. Les prix commencent à chuter à partir de mai 1720 à Paris et à Londres.

21 : Première bulle spéculative Entre 1719 et 1720, il y a aussi spéculation à Amsterdam, Genève, Hambourg, Lisbonne et Vienne mais pas de la même ampleur qu’à Londres et Paris. À Londres et Paris, les prix font plus que doubler entre 1719 et 1720 et perdent deux tiers de leur valeur entre le sommet de 1720 et le creux de En France, le public ne fait plus confiance au papier-monnaie émis par la Banque Royale et celle- ci doit fermer ses portes. La Bank of England, quant à elle, survit au crash.

22 Londres, Paris et New York Le crash de 1720, les guerres et les défauts sur obligations souveraines refroidissent les marchés financiers entre 1720 et 1815, année marquant la fin des guerres napoléoniennes. Suite à la défaite de Napoléon, la France doit emprunter de fortes sommes afin d’effectuer les paiements de réparation qui lui sont demandés. Les institutions politiques et financières mises sur pied sous Napoléon offrent beaucoup de stabilité et permettent à la France d’emprunter non seulement à domicile mais aussi à l’étranger. Le flux important de rentes françaises (obligations gouvernementales) et leur attrait fait en sorte que Paris demeure un place financière forte après L’Angleterre est la puissance dominante et Londres reste un marché financier important.

23 Londres, Paris et New York Vers 1815, des marchés financiers se développent aussi à Philadelphie et à New York aux États-Unis. En 1830, le marché de New York est de beaucoup supérieur à celui de Philadelphie.

24 : Investissements productifs Avant 1850, les marchés financiers servent surtout à financer les activités des gouvernements, principalement des guerres. À partir de 1850, l’argent des investisseurs sert à financer des activités contribuant au développement économique (ex: chemins de fer).

25 1900 à aujourd’hui Les progrès technologiques du début des années 1900 engendrent un période de prospérité sans précédent (sauf durant la période ) jusqu’en L’économie vacille vers la fin des années 1920, la bourse de New York s’effondre à l’automne 1929 et une série de crises bancaires au début des années 1930 entraînent l’économie mondiale dans un dépression qui durera jusqu’en 1939.

26 1900 à aujourd’hui : Deuxième guerre mondiale 1973: Désistement des États-Unis des accords de Bretton Woods (conclus en 1945) et début de la période de monnaie fiduciaire dans laquelle nous vivons présentement : Bulle technologique : Bulle immobilière

27 Corporations, actions et obligations Revenus Actifs Dépenses Bénéfice net Dette Capital propre Une corporation consiste en un regroupement d’actifs générant des revenus. Une fois les dépenses soustraites, nous obtenons le bénéfice net de l’entreprise

28 Corporations, actions et obligations Actifs Dette Capital propre Les actifs d’une entreprise sont financés à l’aide de dette et de capital propre Argent emprunté aux créditeurs, à être remboursé avec intérêt Investissement provenant des propriétaires de l’entreprise

29 Corporations, actions et obligations Les créditeurs ne participent ordinairement pas aux prises de décision de l’entreprise. Les créditeurs prêtent un montant déterminé pour une période déterminée, recevant de l’intérêt sur l’argent prêté tout au long de l’existence du prêt. Les créditeurs peuvent forcer l’entreprise à liquider ses actifs afin de récupérer l’argent prêté lorsque celle-ci est incapable de repayer capital et/ou intérêt (faillite; la loi sur les arrangements avec les créanciers permet à une entreprise de se donner du temps pour négocier avec ses créanciers).

30 Corporations, actions et obligations Actifs Dette Capital propre Les propriétaires participent aux prises de décision de l’entreprise selon la taille relative de leur mise de fonds. Dans une société par actions, le capital propre de l’entreprise est subdivisé en parties égales, appelées «actions». Plus un propriétaire possède d’actions, plus son pouvoir décisionnel est grand (une action, un vote).

31 Le bénéfice net d’une entreprise appartient à ses actionnaires Revenus Actifs Dépenses Bénéfice net Dividendes Dette Capital propre Bénéfices réinvestis Actionnaires $$$ Valeur de l’action

32 Dividendes et bénéfices réinvestis Le bénéfice net d’une entreprise peut servir à payer un dividende aux actionnaires et/ou à financer l’achat d’actifs (bénéfices réinvestis). Le bénéfice réinvesti sert aussi à maintenir les actifs existants. Il est sous-entendu que les bénéfices réinvestis le sont à l’avantage des actionnaires, i.e. le rendement ainsi généré leur est favorable (rendement sur capital propre au moins aussi élevé que ce qu’ils seraient capable d’obtenir en réinvestissant eux-mêmes le dividende).

33 Actions et obligations Une société par actions est une personne morale, i.e. elle possède une existence indépendante de ses actionnaires. Ainsi, les actionnaires ne peuvent perdre plus que ce qu’ils ont investi dans l’entreprise (responsabilité limitée). À l’inverse, une entreprise personnelle expose son propriétaire à la saisie de tous ses actifs (maison, voiture, etc.) par ses créditeurs. Un partenariat expose aussi ses partenaires généraux à de telles saisies (et non les partenaire à responsabilité limitée).

34 Actions et obligations Les actionnaires sont les bénéficiaires résiduels (« résidual claimants ») de l’entreprise: ils se font payer les derniers, soit après les fournisseurs, les employés, les gouvernements et les créditeurs (l’intérêt payé aux créditeurs constitue une dépense pour l’entreprise).

35 Actions et obligations Une société par actions peut être privée (actions détenues par un cercle « fermé » d’investisseurs) ou publique (actions cotées sur des marchés boursiers). La cotation d’une action en bourse facilite grandement le transfert de droits de propriété.

36 Actions et obligations De la même façon, il peut être possible de prêter de l’argent à une entreprise (acheter des obligations  dette) sans avoir la possibilité d’acheter des actions (ex: Hydro-Québec).

37 Actions et marchés boursiers Actifs Dette Capital propre Actions Marché boursier AcheteursVendeurs Prix ($) Actions Acheteurs et vendeurs s’entendent sur un prix selon la valeur estimée de la compagnie.

38 Actions et marchés boursiers Lors de l’émission d’une action, l’entreprise émettrice reçoit un certain montant (le prix de l’émission) pour chaque action vendue. Le marché à travers lequel une compagnie lève des fonds à l’aide d’émissions d’actions est un « marché primaire ». Par la suite, la compagnie ne touche pas un sou des transactions ayant lieu sur les marchés boursiers (marchés secondaires) entre actionnaires.

39 Comment estimer la valeur d’une action? Revenus Actifs Dépenses Bénéfice net Dividendes Dette Capital propre Bénéfices réinvestis Actionnaires $$$ Valeur de l’action

40 Comment estimer la valeur d’une action? Méthode des dividendes: Puisque les bénéfices réinvestis servent à générer des revenus supplémentaires qui viendront éventuellement gonfler les dividendes versés, la valeur de l’action d’une corporation peut être calculée en actualisant la valeur des dividendes futurs anticipés (notez que l’espérance de vie d’une corporation et de ses actions est infinie):

41 Comment estimer la valeur d’une action? Méthode des flux monétaires libérés (free cash flow): Pour une compagnie ne payant pas de dividendes, une méthode d’évaluation appropriée consiste à estimer, pour chacune des années à venir, les flux monétaires pouvant être distribués aux créditeurs (capital + intérêt) et aux actionnaires (dividendes + bénéfices réinvestis). Ces flux monétaires sont ensuite actualisés au « coût moyen pondéré du capital (CMPC) (« weighted average cost of capital », WACC) de l’entreprise, donnant alors la valeur intrinsèque de l’ensemble des actifs de la firme. La valeur intrinsèque d’une action est alors obtenue en soustrayant la valeur de la dette de la valeur de l’entreprise et en divisant le tout par le nombre d’actions en circulations.

42 Comment estimer la valeur d’une action? Méthode des flux monétaires libérés (free cash flow): Il s’agit ensuite de soustraire la valeur de la dette et de diviser par le nombre d’actions en circulations pour obtenir la valeur intrinsèque d’une action de l’entreprise.

43 Comment estimer la valeur d’une action? Actifs Créditeurs Actionnaires Capital +Intérêts Dividendes +Bénéfices Réinvestis

44 Comment estimer la valeur d’une action? Une fois la valeur intrinsèque trouvée (V), il s’agit de soustraire la valeur (marchande) de la dette et de diviser par le nombre d’actions en circulation afin de trouver la valeur intrinsèque d’une action:

45 Facteurs d’actualisation Lorsque l’on actualise la valeur espérée des dividendes directement, le taux d’actualisation utilisé correspond au rendement demandé par les actionnaires pour leur investissement. Le coût moyen pondéré du capital, quant à lui, correspond à la moyenne des rendements demandés par les actionnaires et les créditeurs selon les proportions de dettes et de fonds propres dans le financement de l’entreprise.

46 Facteurs d’actualisation Le rendement demandé par un investisseur dépend ordinairement du risque encouru. Le rendement espéré compense pour le risque encouru: Plus un placement est risqué, plus son rendement espéré devrait être élevé. Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) et les modèles d’arbitrage sont souvent utilisés afin de déterminer le rendement demandé par les actionnaires d’une compagnie.

47 Marchés et indices boursiers Les marchés boursiers permettent aux investisseurs de transiger plus facilement. Les marchés boursiers sont des intermédiaires financiers. Un indice boursiers est une indicateur du niveau des valeurs boursières de certains types d’actions:  Le marché dans son ensemble (ex: TSX, S&P 500)  Certains secteurs du marché (ex: TSX financier, TSX minier)  Un indice doit être formé de façon à correctement représenter les valeurs désirées

48 Marchés et indices boursiers Un indice boursier peut être construit de différentes façons:  Un indice pondéré selon la capitalisation boursière (prix multiplié par le nombre d’actions) évolue selon la valeur de la capitalisation boursière de ses composantes (TSX300, S&P500).  Un indice peut être construit en prenant le prix moyen d’un groupe de titres (Dow Jones Industrial Average).  Un indice peut évoluer selon le rendement moyen de ses composantes (indices produits par Value Line).

49 Indices boursiers (chapitre 24 pp ) Considérons un marché avec trois titres: Firme A: 100 millions d’actions à 20$ chacune Firme B: 50 millions d’actions à 15$ chacune Firme C: 130 millions d’actions à 25$ chacune

50 Indices boursiers (chapitre 24 pp ) Comment suivre l’évolution dans le temps de la capitalisation boursière de ces trois titres? Comment suivre l’évolution dans le temps du niveau des prix de ces trois titres? Comment suivre l’évolution dans le temps du rendement d’un portefeuille où des montants égaux sont investis dans chaque titre?

51 Indice basé sur la capitalisation boursière Pour avoir une idée de l’évolution de la capitalisation boursière dans le temps des trois titres, nous devons former un indice pondéré selon la capitalisation boursière (market-value-weighted index), comme le sont le TSX 300 à Toronto et le S&P 500 aux États-Unis.

52 Indice basé sur la capitalisation boursière Nous voulons créer un indice pondéré selon la capitalisation boursière en prenant les valeurs actuelles comme données de base. Puisque la valeur que prendra l’indice dans un an, par exemple, sera donc donnée par

53 Indice basé sur la capitalisation boursière où

54 Indice basé sur la capitalisation boursière Si, après un an, nous avons et que la valeur initiale de l’indice est 1000, alors l’indice vaut, un an plus tard,

55 Indice basé sur la capitalisation boursière Un indice pondéré selon la capitalisation boursière représente la valeur d’un portefeuille dans lequel l’investissement dans chaque titre est proportionnel à la capitalisation boursière du titre, comme c’est le cas du portefeuille de marché dans les modèles d’équilibre tels le CAPM.

56 Moyenne de prix Le Dow Jones Industrial Average (DJIA) est une simple moyenne du prix de 30 titres sélectionnés sur les marchés US. Dans l’exemple précédent, nous démarrons avec un prix moyen de 60/3 = 20$. Après un an, le prix moyen est de 60/3 = 20$ aussi. Dans notre exemple, l’indice reste inchangé à 20 (ou 100, ou 1000, tout dépendant de la valeur initiale choisie pour l’indice)

57 Moyenne de prix Le rendement sur indice construit comme une moyenne de prix représente le rendement d’un portefeuille dont le nombre d’actions achetées est le même pour chaque titre. Notez qu’il faut ajuster le dénominateur lors d’un changement du nombre d’actions n’étant théoriquement pas supposé modifier la valeur de la compagnie (un stock split, par exemple).

58 Moyenne de prix Supposons qu’au cours de l’année, la firme A opère un fractionnement 2-pour-1 (split 2-pour-1), i.e. chaque action se transforme instantanément en deux actions. En principe, cela ne devrait pas changer la valeur de la compagnie et ainsi sa capitalisation boursière devrait rester inchangée à 2 milliards de $:

59 Moyenne de prix Notez que la capitalisation boursière totale, et donc la valeur de l’indice pondéré selon la capitalisation boursière, restent inchangés à la suite d’un fractionnement/regroupement d’actions. La somme des prix, quant à elle, varie suite à un fractionnement/regroupement. Pour que notre indice pondéré selon les prix reste aussi inchangé, il faut modifier le diviseur: À partir de ce moment, 2.5 est utilisé comme diviseur et sera modifié au besoin par la suite.

60 Indice à pondérations égales Un indice à pondérations égales nous donne l’évolution de la valeur d’un portefeuille où le même montant d’argent est investi dans chaque titre. Partant d’une valeur initiale, l’indice évoluera selon le rendement moyen de ses composantes.

61 Indice à pondérations égales Si l’indice débute avec une valeur initiale de 1000, il vaut, après un an,

62 Indice à pondérations égales (moyenne géométrique) Un indice à pondérations égales peut aussi calculer le rendement moyen à l’aide d’une moyenne géométrique: Si la valeur de départ de l’indice est 1000, sa valeur après un an est:

63 Indices boursiers Dans notre exemple, l’indice basé sur la capitalisation boursière augmente, l’indice basé sur les prix reste inchangé et les indices à pondérations égales diminuent. La façon de construire un indice a donc un impact sur son évolution.

64 TSX Composite L’indice S&PTSX Composite est un indice formé en utilisant la capitalisation boursière d’environs 300 compagnies cotées à la bourse de Toronto. Ces compagnies sont sélectionnées afin de bien mesurer le pouls de la bourse de Toronto. L’indice TSX 60 est construit en utilisant la capitalisation boursière de 60 compagnies cotées à la bourse de Toronto. Le TSX 60 a été formé dans le but de mettre en marché des produits dérivés en relation avec celui- ci (futures, fonds indiciels, options, etc.) qui soient intéressants pour les spéculateurs.

65 Indices boursiers et économie Les fluctuations des indices boursiers font partie des indicateurs avancés de l’économie (indicateurs compilés par le Conference Board du Canada et des États- Unis). Étant moins rigides que plusieurs autres variables comme le niveau de l’emploi, par exemple, les indices boursiers sont sujets à des fluctuations brusques et anticipent ordinairement les récessions et expansions économiques.

66 L’Indice Composite S&PTSX

67 Standard and Poor’s 500 (S&P 500)

68 Rendements boursiers quotidiens La figure suivante montre les rendements quotidiens du TSX300.

69 Rendements boursiers quotidiens Comparativement à une distribution normale, les rendements boursiers quotidiens:  Exhibent plus de données extrêmes négatives que positives (skewed to the left)  Tendent à produire beaucoup d’observations très proches de la moyenne et d’autres très éloignées de la moyenne (fat tails: leptokurtic distribution)

70 Actions et ratio cours-bénéfice Une action représente une part dans une compagnie. Les actionnaires sont les propriétaires de la compagnie Une action donne droit aux profits de l’entreprise. Ratio cours/bénéfice: Prix de l’action divisé par le bénéfice par action.

71 Actions et ratio cours-bénéfice Si une compagnie a un ratio cours/bénéfice de 20, cela veut dire que P/BPA = 20. Le rendement sur l’action si les profits étaient entièrement distribués aux actionnaires serait de BPA/P = 1/20 = 5% dans ce cas. Une bonne façon de jauger la sur- ou sous- évaluation d’un titre est de comparer son ratio cours/bénéfice inversé (BPA/P) au rendement d’obligations du gouvernement.

72 Actions et ratio cours-bénéfice Au début du mois de janvier 2007, le ratio cours/bénéfice du S&P 500 était de 17.6, ce qui donne BPA/P = 1/17.6 = 5.68%, comparativement à un rendement annuel d’environs 4.5% pour les obligations du gouvernement américain. Au début de 1996, nous avions BPA/P = 1/20.7 = 4.83% contre environ 7% pour les obligations du gouvernement américain.

73 Actions et ratio cours-bénéfice

74 P/E Ratio and Bond Yield

75 Fonds communs de placement (chapitre 21, pp ) Un fonds commun est un intermédiaire financier obtenant l’argent d’épargnants, par l’entremise de ventes de parts, et plaçant celui-ci dans un portefeuille diversifié (actions et/ou obligations). Un fonds commun tire ses profits en gardant un certain pourcentage (management expense ratio, MER) des actifs sous gestion (0.3%-3.0%) Un fonds peut imposer certaines restrictions relativement aux achats et ventes de parts. Fonds « closed-end »: Nombre fixe de parts, celles-ci sont transigées sur les marchés (à escompte ou avec une prime). Fonds « open-end »: Parts continuellement vendues et rachetées par le fonds, celles-ci valent alors toujours leur juste valeur marchande (JVM).

76 Fonds communs de placement (chapitre 21, pp ) Juste valeur marchande ou valeur liquidative (JVM, net asset value—NAV):

77 Fonds indiciels Les fond indiciels sont formés afin de reproduire les rendements d’indices boursiers. N’ayant pas à déployer de ressources afin de sélectionner les titres du portefeuille (l’indice le fait à leur place), les fonds indiciels chargent des frais de gestion beaucoup moins élevés que les fonds communs de placement.

78 Fonds de couverture (hedge funds) Les fonds de couverture sont beaucoup moins réglementés que les fonds communs de placement dû au fait qu’ils s’adressent à des investisseurs « supposément sophistiqués ». Les hedge funds peuvent vendre à découvert et acheter des produits dérivés (options, futures, etc.), ce qui n’est pas le cas des fonds communs de placement.

79 Produits dérivés (options) Une option est un contrat permettant d’acheter ou de vendre une certains quantité d’actions (ordinairement 100) à un prix donné (prix d’exercice) avant une date donnée (la date d’échéance). Une option d’achat prend de la valeur lorsque le prix de l’action sous-jacente monte. Une option de vente prend de la valeur lorsque le prix de l’action sous-jacente descend. La profitabilité de transactions d’options dépend de la rapidité avec laquelle le prix du sous-jacent monte ou descend: Pour faire de l’argent avec les options, il ne faut pas garder ses positions trop longtemps.

80 Produits dérivés (futures) Un contrat futures permet aussi de profit de hausses ou de baisses de la valeur d’un actif financier ou d’une commodité. Une prise de position consiste à faire un dépôt tout en indiquant si la position prise en est une d’achat ou de vente. Puisque la somme initialement déposée est beaucoup plus faible que la valeur du contrat, un futures donne du levier à l’investisseur. Ce dernier peut cependant perdre plus que ce qu’il a initialement investi. En général, les produits dérivés (y compris les options) procurent un certain levier aux investisseurs, i.e. ils offrent des rendements amplifiés comparativement aux rendements des actifs sous-jacents.

81 Récessions et marchés boursiers Tel que mentionné plus tôt, les marchés boursiers ont tendance à anticiper les fluctuations économiques. Les rendements des indices boursiers servent d’indicateurs avancés de l’état de l’économie. Les marchés boursiers sont nerveux; l’économie, elle, se meut avec beaucoup plus d’inertie.

82 Indicateurs avancés de l’économie Certains aspects d’une économie réagissent avant d’autres lorsque l’économie croît/décroît. Les indicateurs avancés du Canada sont, entre autres:  Indice du logement (mises en chantier et ventes de maisons)  Indices boursiers  Offre de monnaie  Indices liés à la fabrication (livraisons/inventaires, etc.)  Commerce de détail


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