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Une nouvelle approche du risque de prépaiement Application aux ABS Université d’Evry – 10 janvier 2008.

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1 Une nouvelle approche du risque de prépaiement Application aux ABS Université d’Evry – 10 janvier 2008

2 SGAM Alternative Investments 10 jan Plan de la présentation I.Description des risques attachés aux ABS II.Modélisation des actifs amortissables avec prépaiement I.Formalisme général II.Formules d’approximation III.Résultats sous l’hypothèse d’un taux de prépaiement constant

3 I.Description des risques attachés aux ABS Les différentes approches du risque de prépaiement

4 SGAM Alternative Investments 10 jan Mécanisme de fonctionnement des ABS Un SPV émet différentes « tranches » de dette Chacune de ces tranches reçoit une note par une ou plusieurs agences de notation Les différentes tranches émises n’ont pas un risque équivalent :  Les pertes éventuelles impactent d’abord les tranches les plus junior  Le remboursement de la dette commence par les tranches les plus senior

5 SGAM Alternative Investments 10 jan Typologie des ABS A.B.S. (sens large) M.B.S. Mortgage-backed securities A.B.S. (sens restreint) C.D.O. Collateralized debt obligation Residential MBS Commercial MBS Cartes de crédit Prêts à la conso Receivables Stocks Cash flows futurs Leasing… C.B.O. (bonds) C.L.O. (loans)

6 SGAM Alternative Investments 10 jan Le marché des ABS Définition : La titrisation est un mécanisme qui permet transférer au marché un pool de créances ou d’actifs sous la forme d’actif financiers (bonds) Les différents types d’ABS selon les actifs titrisés  Prêts hypothécaires : RMBS ou CMBS  Créances de cartes de crédit  Prêts à la consommation  Prêt étudiants  … Au sein de ces catégories, les ABS peuvent être classés suivant le niveau de risque de défaut des actifs (Prime, Subprime…) Un marché en croissance avant la récente crise  Un marché américain mature et qui dépasse le reste du monde en volume  Le marché des ABS a réalisé une forte croissance les dernières années avant la crise du subprime. Source: Asset-Backed Alert,

7 SGAM Alternative Investments 10 jan La crise des subprimes Facteurs de risque  Taux d’intérêt  LTV ratio  FICO score  Statut de l’occupant  CSP du propriétaire  Valeur du collatéral

8 SGAM Alternative Investments 10 jan Une crise systémique Contagion au marché ABS européen Marché de la corrélation

9 SGAM Alternative Investments 10 jan Le remboursement anticipé Définition  Chaque prêt a un profil d’amortissement théorique, prévu à l’avance.  L’emprunteur a l’option de rembourser de manière anticipée moyennant le paiement d’une pénalité (6 mois d’intérêts par exemple)  L’exercice de cette option se traduit souvent par une renégociation du taux de l’emprunt  Le remboursement peut être complet ou partiel Les facteurs déclenchant  Evénements de la vie : divorce, décès de l’emprunteur, faillite  Vente du bien : pour raisons personnelles ou professionnelles  Refinancement à un meilleur taux en cas de « forte » baisse des taux  Le comportement en termes de prépaiement dépend beaucoup de la géographie (ex. pays latins vs. Anglo-saxons)

10 SGAM Alternative Investments 10 jan Le risque pour la banque Toucher moins de revenus  La banque va toucher moins de revenus que prévu  Elle ne va pas forcément porter moins de risque Sélection adverse  Les emprunteurs en difficulté ou plus fragiles, ne vont pas rembourser de manière anticipée Les produits concernés  Leveraged loans  Produits d’épargne avec options attachées (PEL)  Asset Backed Securities (ABS)

11 SGAM Alternative Investments 10 jan Le marché et les modèles Marché essentiellement américain  Marché des MBS aux US  Agences Freddie Mac, Fannie Mae et Ginnie Mae  Marché d’arbitrage de la volatilité des taux d’intérêts  Différents formats : MBS pass-through, IO et PO, MBS tranchés Plusieurs types de modélisations  Approche optionnelle  Approche économétrique  Approches hybrides (Fabozzi)

12 SGAM Alternative Investments 10 jan Les modèles optionnels (1/2) Références bibliographiques  Brennan et Schwartz (1977)  Dunn et McConnell : Journal of Finance (1981) Exercice optimal de l’option de refinancement de la part de l’emprunteur  Les portefeuilles considérés sont homogènes : pas de risque de défaut  La valeur d’un prêt est une fonction du taux court et du « time to maturity »  Le taux court suit un processus CIR  Les agents sont optimaux et interviennent sur un marché parfait et compétitif  Equation du prix de l’obligation remboursable  Conditions aux bords A maturité : Taux infinis : Callabilité :

13 SGAM Alternative Investments 10 jan Les modèles optionnels (2/2) L’exercice de l’option est en général non optimal L’exercice sous-optimal de l’option est modélisé par un processus de Poisson L’EDP du prix s’écrit : Les différents types d’obligations  Non callable bond  Callable bond avec exercice optimal  Callable bond avec exercice sous optimal

14 SGAM Alternative Investments 10 jan Les modèles économétriques Exprimer le niveau des prépaiements futurs en fonction de certaines variables explicatives (Schwarz et Torous, 89)  Variables explicatives : taux d’intérêt, niveau des prépaiements passés Burnout  Les emprunteurs n’ayant pas remboursé de manière anticipée alors que d’autres l’ont fait seront peu enclines à prépayer.  Hétérogénéité de comportement des emprunteurs Description du modèle  Taux stochastiques – simulations Monte-Carlo  Choix des variables explicatives  Calibrage sur des données historiques : problème en cas de changement de comportement des emprunteurs (cf. années 90)

15 SGAM Alternative Investments 10 jan Les modèles hybrides Kalotay - Yang - Fabozzi  Point de départ : modèles optionnels  Ingrédient empirique : modélisation de la sous-optimalité des emprunteurs Modélisation du turnover / Refinancement  Turnover : en moyenne 75% PSA  Refinancement : ratio d’efficacité = économie / valeur de l’option Efficacité < 100% : refinancement trop tôt Efficacité = 100% : ingénieur financier / professeur à Evry Efficacité > 100% : refinancement trop tard

16 SGAM Alternative Investments 10 jan Le trading des ABS Asset picking  Analyse fondamentale (analyse macroéconomique, analyse de la structure et des mécanismes de rehaussement de crédit)  Analyse quantitative : pricing de l’Option Adjusted Spread (OAS) et modèles d’agences Mesure du rendement d’un ABS  Modèle de Cash-flows  Taux de prépaiement constant  Discount Margin (constant spread)  WAL = proxy de la duration Prix = somme actualisée au taux risqué des cash-flows dans le scenario 0 défaut

17 II. Modélisation des actifs amortissables avec prépaiement Formalisme général et formules d’approximation

18 SGAM Alternative Investments 10 jan Actifs financiers amortissables Définition : En désigne par actif amortissable tout actif financier donnant droit à des payements réguliers de principal et d’intérêts jusqu’au remboursement total du montant investi avant une maturité déterminée.  Un pool d’actifs amortissables est lui-même un actif amortissable Profils d’amortissement :  Le profil d’amortissement est une fonction du temps représentant le capital restant dû à la date t et qui sera notée  et Exemples de profils d’amortissement standards

19 SGAM Alternative Investments 10 jan Prépaiement Le prépaiement est le remboursement anticipé d’une partie du capital restant dû ou de son intégralité. Accélération de l’amortissement et modification du profil d’amortissement Le prépaiement peut-être déterministe ou aléatoire et on ne dispose à un instant donnée que d’une estimation de la moyenne (espérance) du taux de prépaiement futur. Le prépaiement est défini par un processus qui représente la fraction du principal qui n’a pas été prépayée à l’instant t Le processus de prépaiement a les propriétés suivantes :  A,  est décroissant

20 SGAM Alternative Investments 10 jan Capital restant dû Si on désigne par le capital restant dû à l’instant t alors Dans le cas de structures plus complexes, par exemple la tranche senior d’un ABS à remboursement séquentiel, prend des formes plus complexes  avec  et Profils d’amortissement des tranches (sans normalisation)

21 SGAM Alternative Investments 10 jan Prépaiement et théorie de la mesure et sont deux mesures sur l’ensemble des réels positifs Pour une fonction mesurable par rapport à ces deux mesures, on définit deux opérateurs d’intégration et comme suit :  Si on dénote par la dérivée de Radon-Nikodym définie par on a Application :  WAL  Prix : dans l’approche actuarielle, le prix est la somme des cash-flows futurs actualisés. : le taux actuariel de l’actif : le taux de coupon L’actif a été émis au pair : quand

22 SGAM Alternative Investments 10 jan Propriétés de la WAL Après intégration par parties : WAL et convexité : la WAL est la surface entre le l’axe des abscisses et  Quand est convexe  Quand est concave WAL et linéarité  WAL d’un portefeuille d’actifs amortissable  Relation entre la WAL d’un pool actifs amortissable titrisé et les WALs des tranches du passif

23 SGAM Alternative Investments 10 jan Encadrement du prix Convexité de l’exponentielle : (Inégalité de Jensen), et donc Ce qui permet d’encadrer le prix d’un actif amortissable par deux bornes non-triviales La borne est assimilable à une obligation payant coupon fixe et ayant la WAL de l’actif amortissable comme maturité. On appellera une telle obligation le l’actif bullet associé et on notera son prix

24 SGAM Alternative Investments 10 jan Sensibilité et convexité du prix par rapport au yield Pour de faibles valeurs de et, le développement limité à l’ordre 1 de la sensibilité du prix au yield nous donne : Par conséquent, une approximation de la sensibilité du prix est :  Cette expression n’est pas définie en  L’expression exacte de la sensibilité dans ce cas est Le développement limité à l’ordre 0 de la convexité du prix nous donne Avantages et inconvénients :  Ces approximations sont indépendantes du profil d’amortissement et ne dépendent que des paramètres standard du marché tel que la WAL, le prix et le yield.  Ces expressions ne sont pas définies au pair et sont moins efficaces pour des actifs de mauvais rating et de WAL élevée La sensibilité dépends de la dispersion des CFs

25 III. Sous l’hypothèse d’un taux de prépaiement constant

26 SGAM Alternative Investments 10 jan Taux de prépaiement constant et ABS pass-through Dans le cas d’un taux de prépaiement constant, vérifie et donc ABS pass-through  Le passif est constitué d’une seule tranche de dette  Si désigne le profil d’amortissement théorique de l’actif, alors le capital restant dû du passif satisfait l’ED  Transformée de Laplace Sous l’hypothèse CPR, la WAL s’écrit : Si on dénote par la transformée de Laplace de au point, alors On en déduit les moments d’ordre 2 et 3 et  EDP du prix On démontre que le prix d’un ABS pass-through s’écrit Le prix satisfait l’EDP suivante : Remboursement anticipé Remboursement théorique

27 SGAM Alternative Investments 10 jan Sensibilités du prix d’un ABS pass-through On dispose de deux approximations de la sensibilité au yield: et définie dans la section précédente  L’approximation par n’est valable que pour les ABS high grade de courtes maturités  L’approximation est meilleure pour les yields ou des WAL faibles à cause de l’utilisation de développements limités en  L’approximation est efficace autour du pair (la bissectrice) Approximation par

28 SGAM Alternative Investments 10 jan ABS avec amortissement séquentiel  Dans le cas d’un ABS ayant plusieurs tranches dans son passif, le remboursement du capital peut être séquentiel ou au prorata  Définition : Dans le cas d’un ABS séquentiel les paiements du principal (planifiés ou ou non planifiés) sont alloués à la tranche la plus senior jusqu’à son remboursement total avant de passer à la tranche suivante.  Une tranche d’un ABS séquentiel est définie par un point d’attachement A et un point de détachement D tel que  On définit le temps de détachement d’une tranche (resp. d’attachement) l’instant (resp. ) où le restant dû total atteint le point de détachement D (resp. A)  Quand le taux de prépaiement est faible on a :

29 SGAM Alternative Investments 10 jan Tranche senior d’un ABS séquentiel Tranche senior :  L’approximation est plus efficace dans le cas des tranches senior que dans le cas des ABS pass-through : maturité plus courte Yield plus faible  La sensibilité du prix au taux de prépaiement est plus compliqué que le cas d’un ABS pass-through : elle dépend de et de sa dérivée. = 10% A = 0%, = 11% = 30 ans A = 20%, = 9% = 14 ans A = 60%, = 7% = 8 ans

30 SGAM Alternative Investments 10 jan Tranche mezzanine d’un ABS séquentiel Tranche mezzanine  Quand, on obtient des tranches infiniment fines (Infinitely Thin Tranches: ITT)  Dans ce cas la tranche mezzanine est assimilable à son actif bullet associé et on a : avec  L’approximation de la sensibilité du prix au yield par est valide pour des épaisseur allant à 20%

31 SGAM Alternative Investments 10 jan Tranche mezzanine d’un ABS séquentiel (suite)  Dans le cas des tranches mezzanines fines (allant jusqu’à 20% d'épaisseur), l’approximation de la sensibilité du prix au yield par est encore plus efficace que l’approximation A = 10%, D – A = 10%, = 10%

32 IV.Conclusion

33 SGAM Alternative Investments 10 jan Conclusion Assimilation du prépaiement à un changement de mesure Formules d’approximation de la sensibilité et de la convexité du prix d’un actif amortissable  Formule plus pertinente que l’approximation de la sensibilité par la WAL  Formules universelles qui dépendent uniquement des paramètres du marché : Prix, yields, WAL Mise en évidence de l’impact de la dispersion des cash-flows sur la sensibilité au spread  WAL : moment d’ordre 1  : moment d’ordre 2 Assimilation des tranches mezzanines à leurs actifs bullet associés  Validité pour tous points d’attachement et pour des épaisseurs allant à jusqu’à 20%

34 SGAM Alternative Investments 10 jan Annexe 1 : Approximation par la sensi du bullet


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