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Interprétation du PER Formule découlant de ces relations implicites : Formule découlant de ces relations implicites : Avec T= taux de rendement sans risque,

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1 Interprétation du PER Formule découlant de ces relations implicites : Formule découlant de ces relations implicites : Avec T= taux de rendement sans risque, g = taux de croissance prévisionnel du bénéfice par action, n = période considérée correspondant à la période danticipation du marché boursier, soit 2 à 3 ans, R = facteur risque affecté à lentreprise. Avec T= taux de rendement sans risque, g = taux de croissance prévisionnel du bénéfice par action, n = période considérée correspondant à la période danticipation du marché boursier, soit 2 à 3 ans, R = facteur risque affecté à lentreprise. Si R société considérée comme risquée => PER devrait diminué Si R société considérée comme risquée => PER devrait diminué Si R > 1 => situation inverse => PER devrait augmenté Si R > 1 => situation inverse => PER devrait augmenté Pour les sociétés cotées, le PER étant connu, la seule inconnue de léquation est le facteur risque Pour les sociétés cotées, le PER étant connu, la seule inconnue de léquation est le facteur risque Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 1 PER = 1 (1+g) x 1 TR n

2 Interprétation du PER Exemple : Exemple : PER du marché parisien en Décembre 2005 : 14,5x => Taux de rendement sans risque = 3,5%, taux de croissance du BPA = 8% => 14,5 = 1/3,5% x (1+8%)puissance 3 x 1/R => 1/R = 0,4029 => R = 2,482 PER du marché parisien en Décembre 2005 : 14,5x => Taux de rendement sans risque = 3,5%, taux de croissance du BPA = 8% => 14,5 = 1/3,5% x (1+8%)puissance 3 x 1/R => 1/R = 0,4029 => R = 2,482 LOréal PER 06 = 23,05x => taux de croissance du BPA = 11,7% => 23,05 = 1/3,5% x (1+11,7%)puissance 3 x 1/R => 1/R =0,5789 => R = 1,727 LOréal PER 06 = 23,05x => taux de croissance du BPA = 11,7% => 23,05 = 1/3,5% x (1+11,7%)puissance 3 x 1/R => 1/R =0,5789 => R = 1,727 Malgré PER plus élevé, explicable par une croissance plus forte, le risque implicite est plus faible que celui du marché Malgré PER plus élevé, explicable par une croissance plus forte, le risque implicite est plus faible que celui du marché Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 2

3 Utilisation du PER : PER moyen et PER relatif Comparaison avec échantillon de valeurs comparables => valorisation non contestable car référence à prix formé sur un marché organisé, considéré comme parfait => utilisation dun PER moyen Comparaison avec échantillon de valeurs comparables => valorisation non contestable car référence à prix formé sur un marché organisé, considéré comme parfait => utilisation dun PER moyen PER relatif = PER de la société / PER moyen du marché PER relatif = PER de la société / PER moyen du marché PER sectoriel relatif = PER moyen du secteur / PER moyen du marché => si PER relatif du secteur =1,2 => secteur valorisé 20% plus cher que la moyenne du marché en terme de PER PER sectoriel relatif = PER moyen du secteur / PER moyen du marché => si PER relatif du secteur =1,2 => secteur valorisé 20% plus cher que la moyenne du marché en terme de PER Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 3

4 PER relatif On peut dire alors que PER de la société = PER moyen actuel du marché x PER relatif moyen historique du secteur On peut dire alors que PER de la société = PER moyen actuel du marché x PER relatif moyen historique du secteur Exemple : si PER relatif moyen dun secteur sur 3 dernières années = 0,84 et si PER moyen actuel du marché = 14,5x => PER de la société = 0,84 x 14,5 = 12,2 et la valeur Vo = 12,2 x BPA de lannée n+1. Exemple : si PER relatif moyen dun secteur sur 3 dernières années = 0,84 et si PER moyen actuel du marché = 14,5x => PER de la société = 0,84 x 14,5 = 12,2 et la valeur Vo = 12,2 x BPA de lannée n+1. Hypothèses : Stabilité des PER relatifs => sinon, utilisation des PER prospectifs relatifs => PER prospectif = PER courant x (1+g) puissance n, avec g= croissance attendue des résultats, et n = nombre dannées. Hypothèses : Stabilité des PER relatifs => sinon, utilisation des PER prospectifs relatifs => PER prospectif = PER courant x (1+g) puissance n, avec g= croissance attendue des résultats, et n = nombre dannées. Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 4

5 Portées & Limites (1) Formation du résultat net des grandes entreprises de + en + complexe et différente dun secteur à lautre : influence de linternationalisation + spécialisation croissante des entreprises Formation du résultat net des grandes entreprises de + en + complexe et différente dun secteur à lautre : influence de linternationalisation + spécialisation croissante des entreprises Différences de réglementation comptables et fiscales entre les pays (ou zones géographiques) Différences de réglementation comptables et fiscales entre les pays (ou zones géographiques) Concept particulièrement synthétique : aucune analyse du risque, aucune prise en compte de la croissance prévisionnelle. Concept particulièrement synthétique : aucune analyse du risque, aucune prise en compte de la croissance prévisionnelle. PER = évaluation pour lactionnaire minoritaire => en cas de changement de majorité, application dune prime de contrôle, estimée entre 30% et 50% => méthode imparfaite dévaluation PER = évaluation pour lactionnaire minoritaire => en cas de changement de majorité, application dune prime de contrôle, estimée entre 30% et 50% => méthode imparfaite dévaluation Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 5

6 Portées & Limites (2) Il nintègre à aucun moment lentreprise, ce quelle possède ou ce quelle est susceptible de devenir (par ex. : pas de notion de patrimoine) Il nintègre à aucun moment lentreprise, ce quelle possède ou ce quelle est susceptible de devenir (par ex. : pas de notion de patrimoine) Il ne prend pas en compte les changements de rythme de croissance des bénéfices, ni un autre élément essentiel : taux dintérêt Il ne prend pas en compte les changements de rythme de croissance des bénéfices, ni un autre élément essentiel : taux dintérêt Il est inapplicable pour les entreprises affichant une perte comptable Il est inapplicable pour les entreprises affichant une perte comptable Il est extrêmement sensible aux variations du cours de bourse => ne reflète pas les fondamentaux Il est extrêmement sensible aux variations du cours de bourse => ne reflète pas les fondamentaux Il met en rapport un cours fondé sur des anticipations de bénéfices futurs avec un bénéfice passé => non prise en compte de la formation du bénéfice Il met en rapport un cours fondé sur des anticipations de bénéfices futurs avec un bénéfice passé => non prise en compte de la formation du bénéfice Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 6

7 Modèle de Bates Le modèle de Bates met en relation le PER actuel dun titre avec son PER futur dans n années compte tenu dun taux de croissance des BPA, du taux de distribution pendant cette période et du taux de rentabilité exigé par lactionnaire. Le modèle de Bates met en relation le PER actuel dun titre avec son PER futur dans n années compte tenu dun taux de croissance des BPA, du taux de distribution pendant cette période et du taux de rentabilité exigé par lactionnaire. Le modèle de Bates repose sur la formule dévaluation dun titre financier dont lhorizon est limité à n années Le modèle de Bates repose sur la formule dévaluation dun titre financier dont lhorizon est limité à n années Dans ce modèle, les dividendes (et les BPA) sont supposés croître à un taux g constant, et le taux de distribution d est supposé constant Dans ce modèle, les dividendes (et les BPA) sont supposés croître à un taux g constant, et le taux de distribution d est supposé constant Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 7

8 Formule de Bates Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 8 Vo = Dj (1+k) j + Vn (1+k) n Σ n j=1 Vo = valeur de laction lannée 0 Dj =Dividende (avoir fiscal inclus) de lannée j, avec Dj = Do (1+g), g = croissance du dividende k = taux dactualisation Vn = valeur de laction lannée n j

9 Formule simplifiée de Bates Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 9 PERo = D (1+g) (g - a) (K - 1) + PERn K n n Avec K = ( 1 + g ) ( 1 + a) a= rendement espéré g= le ou les taux de croissance prévus des bénéfices n = durée pendant laquelle le maintien dun certain taux de croissance est prévu D = taux de distribution des bénéfices supposé constant PERn = PER de sortie en fin de période de détention du titre

10 Exemple dapplication Taux de distribution des bénéfices, a = 25% Taux de distribution des bénéfices, a = 25% Rémunération espérée par lactionnaire, d = 12,2% Rémunération espérée par lactionnaire, d = 12,2% Croissance anticipée, g = 18% Croissance anticipée, g = 18% PER de sortie, PERn = 10 PER de sortie, PERn = 10 Bénéfice par action ( BPA) anticipé : 13 Bénéfice par action ( BPA) anticipé : 13 Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 10

11 Solution Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 11 PERo = 25% ( %) (18% - 12,2%) (1,05 – 1) + 10 x 1,2155 = 4 13,24 Avec K = (1 + 18%) / (1 + 22%) = 1,05 Prix théorique de laction = 13 x 13,24 = 172,12

12 Dautres modèles à partir du PER Modèle de HOLT : ne sapplique quaux entreprises en phase de croissance qui séchangent avec des PER élevés. Le modèle permet de déterminer la durée de croissance exceptionnelle implicitement contenue dans son cours boursier et son PER Modèle de HOLT : ne sapplique quaux entreprises en phase de croissance qui séchangent avec des PER élevés. Le modèle permet de déterminer la durée de croissance exceptionnelle implicitement contenue dans son cours boursier et son PER Modèle de MOLODOWSKI : dérivé du modèle de Bates, mais en considérant des phases successives de croissance des dividendes, de la plus rapide à la plus lente, voire négligeable Modèle de MOLODOWSKI : dérivé du modèle de Bates, mais en considérant des phases successives de croissance des dividendes, de la plus rapide à la plus lente, voire négligeable Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 12

13 Modèle de Gordon - Shapiro Valeur dentreprise obtenue par capitalisation des dividendes (qui sont la seule source de revenus pour lactionnaire) Valeur dentreprise obtenue par capitalisation des dividendes (qui sont la seule source de revenus pour lactionnaire) Pertinente Pertinente Si politique de distribution de dividendes pratiquée depuis longtemps Si politique de distribution de dividendes pratiquée depuis longtemps Si disposition dune trésorerie suffisante pour faire les distributions, même lorsque les résultats sont faibles Si disposition dune trésorerie suffisante pour faire les distributions, même lorsque les résultats sont faibles Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 13

14 Modèle de Gordon - Shapiro Si les dividendes sont constants (g = 0), la formule est : VE = Dividendes / k Si les dividendes sont constants (g = 0), la formule est : VE = Dividendes / k => Exemple : versement dun dividende constant de 14, taux de rendement requis par lactionnaire : 7% => prix de laction = 14/ 0,07 = 175 Si taux de croissance des dividendes (g>0), la formule devient : VE = Dividendes / (k – g) Si taux de croissance des dividendes (g>0), la formule devient : VE = Dividendes / (k – g) => Exemple : tx de croissance des dividendes : 2%, avec mêmes données => prix de laction = 14/ (7% - 2%) = 280 Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 14

15 Exemple Investisseurs estiment que les résultats et le dividende de la société X devraient doubler en lespace de 6 ans Investisseurs estiment que les résultats et le dividende de la société X devraient doubler en lespace de 6 ans La rentabilité exigée par les actionnaires est de 18% La rentabilité exigée par les actionnaires est de 18% Le dernier dividende versé est de 6 Le dernier dividende versé est de 6 Quel est le cours de la société X? Quel est le cours de la société X? Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 15

16 Exemple (suite) Calcul du taux de croissance du dividende, g pour les 6 prochaines années Calcul du taux de croissance du dividende, g pour les 6 prochaines années Soit Do le dividende actuel et D1 le prochain dividende => Do (1+ g) = D1 = 2Do => après simplification : g = (2 ) – 1 = 0,1224 = 12,24% Soit Do le dividende actuel et D1 le prochain dividende => Do (1+ g) = D1 = 2Do => après simplification : g = (2 ) – 1 = 0,1224 = 12,24% Hypothèse : taux de croissance perpétuel : Cours = D1 / (k-g) = 6 / ( 18% - 12,24%) = 104,16 Hypothèse : taux de croissance perpétuel : Cours = D1 / (k-g) = 6 / ( 18% - 12,24%) = 104,16 Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU /6

17 Le DCF (Discounted Cash Flow) Objectif : valoriser lentreprise par le biais de la génération de cash sur longue période, en moyenne 10 ans. Objectif : valoriser lentreprise par le biais de la génération de cash sur longue période, en moyenne 10 ans. Utilité : introduction en Bourse, sélection des investissements (acquisition ou cession dune entreprise,…) Utilité : introduction en Bourse, sélection des investissements (acquisition ou cession dune entreprise,…) Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 17

18 Éléments constitutifs Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 18 CMPC (Coût Moyen Pondéré des Capitaux) ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) Obtenu à partir de la capitalisation boursière ou des capitaux propres et de la dette nette Business Plan sur 10 ans Compte de résultat prévisionnel : -Chiffre daffaires -Résultat dexploitation avant impôts et taxes -Amortissements & Dépréciations -IS -Dépenses dinvestissements - Variation du BFR

19 Composantes du CMPC Coût du capital = Coût du capital = Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 19 Taux sans risque + Prime de risque OAT 10 ans Bêta x Coefficient de volatilité Différence entre rentabilité du marché et taux sans risque

20 Exemple chiffré Coût du capital = Coût du capital = Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 20 3,60% + 5% OAT 10 ans 1,05 x = 8,85%

21 Prime de risque La prime de risque mesure lécart de rentabilité attendue entre le marché dans sa totalité et lactif sans risque (obligation détat). Elle oscille entre 3% et 5%. La prime de risque mesure lécart de rentabilité attendue entre le marché dans sa totalité et lactif sans risque (obligation détat). Elle oscille entre 3% et 5%. Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 21

22 Bêta Bêta Le bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est un coefficient de volatilité ou de sensibilité qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du marché. Bêta Le bêta, ou coefficient bêta, d'un titre financier est un coefficient de volatilité ou de sensibilité qui indique la relation existant entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du marché. Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 22

23 Bêta Dépend de nombreux paramètres : Dépend de nombreux paramètres : Sensibilité du secteur de lentreprise à la conjoncture économique Sensibilité du secteur de lentreprise à la conjoncture économique Structure des coûts dexploitation du secteur (+ les coûts fixes sont importants, + le bêta est élevé) Structure des coûts dexploitation du secteur (+ les coûts fixes sont importants, + le bêta est élevé) Structure financière du secteur (+ endettement fort, + le bêta est élevé) Structure financière du secteur (+ endettement fort, + le bêta est élevé) Qualité ou quantité dinformation ( + visibilité sur les résultats futurs est bonne, - le bêta sera élevé) Qualité ou quantité dinformation ( + visibilité sur les résultats futurs est bonne, - le bêta sera élevé) Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 23

24 Bêta Si Bêta > 1 : action agressive : variations du rendement du marché amplifient les variations du rendement de laction Si Bêta > 1 : action agressive : variations du rendement du marché amplifient les variations du rendement de laction Si Bêta < 1 : action défensive : variation du rendement du marché ont une influence limitée sur laction Si Bêta < 1 : action défensive : variation du rendement du marché ont une influence limitée sur laction Si Bêta = 1 : action réplique le marché Si Bêta = 1 : action réplique le marché Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 24

25 Bêta des sociétés cotées Disponibles dans les tables publiées par Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line, Datastream, Standard & Poors Disponibles dans les tables publiées par Bloomberg, Merrill Lynch, Value Line, Datastream, Standard & Poors Bêta des sociétés cotées = Bêta des fonds propres et non de lactif économique Bêta des sociétés cotées = Bêta des fonds propres et non de lactif économique Bêta fonction de la structure financière car coûts des fond propres est fonction de lendettement Bêta fonction de la structure financière car coûts des fond propres est fonction de lendettement Nécessité dune correction : impact lié à lendettement => Bêta corrigé, ou Bêta désendetté ou Bêta deleveragé Nécessité dune correction : impact lié à lendettement => Bêta corrigé, ou Bêta désendetté ou Bêta deleveragé Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 25

26 Bêta de sociétés non cotées Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 26 1) Passage du Bêta endetté de la société cotée à un Bêta désendetté Bêta désendetté = Bêta endetté [ 1+(1-IS) x Dettes Sociétés secteur ] Fonds Propres Stés secteur 2) Passage du Bêta désendetté au Bêta endetté de la société cible Bêta endetté =Bêta désendetté x [ 1+(1-IS) x Dettes société ] Fonds Propres société

27 Conclusion sur les Bêtas Bêta des sociétés non cotées généralement plus élevé que celui des sociétés cotées Bêta des sociétés non cotées généralement plus élevé que celui des sociétés cotées Car rendement des sociétés de taille réduite > à celui de sociétés de taille plus importante Car rendement des sociétés de taille réduite > à celui de sociétés de taille plus importante Les sociétés de taille réduite comportent un risque plus élevé Les sociétés de taille réduite comportent un risque plus élevé Ceci explique pourquoi les PME se paient 7x à 9x lEBIT alors que les sociétés cotées se paient 10x à 15 x lEBIT Ceci explique pourquoi les PME se paient 7x à 9x lEBIT alors que les sociétés cotées se paient 10x à 15 x lEBIT Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 27

28 Le CMPC Le coût de la dette nette = Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 28 Taux dintérêt X 1 – Taux dimpôt Taux auquel lentreprise peut emprunter sur les marchés Taux dimpôt auquel est soumise la société, en général 33%.

29 Exemple chiffré Le coût de la dette nette = Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 29 4,5% X 1 – 33,3% Taux auquel lentreprise peut emprunter sur les marchés = 3,00%

30 Coût Moyen Pondéré du Capital Coût Moyen Pondéré du Capital Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 30 Coût du capital Capitaux propres Coût de la dette Dettes financières nettes Capitaux propres Dettes financières nettes XX + + ___________________________________________________ _______________ NB : les capitaux propres peuvent être remplacés par la capitalisation boursière

31 Coût Moyen Pondéré du Capital Diagnostic financier approfondi 2007/2008 VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 31 8,85%300 M 3% 100 M 300 M100 M XX + + ______________________________________________ _____________ = 7,39% Hypothèses : Capitaux propres= 300 M, Dettes nettes = 100 M

32 Calcul de lEBE après taxes Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 32 Résultat dexploitation Amortissements & Dépréciations Taux dIS EBE après taxes + - = EBE avant taxes = Pertes de valeur subies par un bien du fait de son utilisation ou de sa détention par l'entreprise Accroissement de richesse dégagé par l'activité industrielle et commerciale de l'entreprise Excédent Brut dExploitation (ou EBITDA) : solde entre les produits d'exploitation et les charges d'exploitation Établi par rapport au résultat fiscal qui peut être significativement différent du résultat comptable Excédent Brut dExploitation après taxes (EBITDA)

33 Calcul chiffré de lEBE après taxes Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU M 2 M 33,3% 14,7 M + - = 22 M = Résultat dexploitation Amortissements & Dépréciations EBE avant taxes Taux dIS EBE après taxes

34 Calcul du Free Cash Flow Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 34 EBE après taxes Dépenses dinvestissements Free Cash flow = Variation du BFR - - Ou Capex (Capital Expenditure): traduit les dépenses industrielles ou dexploitation, net des désinvestissements Traduit les fluctuations entre 2 exercices du Besoin en Fonds de Roulement Cash flow libre ou flux de trésorerie disponible après impôt : mesure le flux de trésorerie généré par l'actif économique Excédent Brut dexploitation

35 Calcul du Free Cash Flow Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 35 14,7 M 1 M 12,7 M = 1 M - - EBE après taxes Dépenses dinvestissements Variation du BFR Free Cash flow

36 Calcul du Discounted Free Cash Flow Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 36 Free Cash Flow (1+ CMPC) Nombre dannées ______________________ _______ Voir le calcul précédent Coût Moyen Pondéré du Capital Porté à la puissance : principe dactualisation

37 Calcul du DFCF la 1ère année Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 37 12,7 M (1+7,39% ) 1 ______________________ _______ = 11,8 M Reprise du CMPC Free Cash Flow

38 Exemple simplifié de calcul Exemple simplifié de calcul Année Résultat d'exploitation20,020,821,622,523,424,325,326,327,428,5 Amortissements & dépréciations2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 EBE avant taxes22,022,823,724,625,626,527,628,629,730,9 Taux d'IS33% EBE après taxes14,715,215,816,417,017,718,419,119,820,6 Dépenses d'investissements1,0 Variation de BFR1,0 Free cash Flow12,713,213,814,415,015,716,417,117,818,6 DFCF11,811,511,210,810,510,29,99,79,49,1 Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 38 Hypothèses : REX +4%/an Amortissements :+2%/an

39 Calcul de la valeur « terminale » Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 39 Free Cash Flow de la dernière année (1 + taux de croissance) (CMPC - Taux de croissance) (1 + CMPC ) Nombre total dannées ________________________________________ _____ _____________________ _____ X il est nécessaire de définir une valeur finale ou terminale de l'entreprise obtenue à la fin de l'horizon explicite par l'actualisation à l'infini d'un flux de trésorerie normatif.

40 Exemple chiffré de la valeur «terminale » Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 40 18,6 M ( 1 + 2%) (7,39% -2%) (1 + 7,39%) 10 _______________________________ ________ _____________________ _____ X Hypothèse dun taux de croissance à linfini, ou perpétuelle de 2% = 213,7 M

41 Valeur de lentreprise par le DCF Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 41 Somme des DFCF Valeur Terminale Dettes nettes Valeur de lentreprise Minoritaires + -- = Somme de tous les DFCF de lannée 1 à lannée 10 Voir la formule développée slide précédente Reprendre le montant des dettes tel quil apparaît dans le calcul du CMPC Ils apparaissent dans les capitaux propres Divisée par le nombre dactions, donnera la valeur estimée dun titre

42 Valeur de lentreprise par le DCF Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU ,1 M 213,7 M -100 M 217,8 M 0 M + -- = Somme des DFCF Valeur Terminale Dettes nettes Minoritaires Valeur de lentreprise

43 Autre application du cash flow : le TRI (taux de rentabilité interne) Cest le taux dactualisation pour lequel le cumul des capacités dautofinancement égale le capital investi. Cest le taux dactualisation pour lequel le cumul des capacités dautofinancement égale le capital investi. On utilise la formule de calcul de la Valeur Actuelle Nette (VAN) en en changeant linconnue : on cherche en effet le taux dactualisation « t » tel que VAN = 0 On utilise la formule de calcul de la Valeur Actuelle Nette (VAN) en en changeant linconnue : on cherche en effet le taux dactualisation « t » tel que VAN = 0 En dautres termes : voir la formule slide suvante En dautres termes : voir la formule slide suvante Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 43

44 Formule du TRI Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 44 Σ n i= 1 Cash Flows (1+ t ) - Investissement =0=0 Donnée s Connue s Données Connues Donnée s Connue s Donnée à trouver

45 Exemple Chiffré : Quel est le TRI ? Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 45 Montant de linvestissement Cash flow dégagé :. Année 1. Année 2. Année

46 Mode de Calcul Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU (1+ t ) = 0 => Solution : TRI = 8,41%

47 Taux de rentabilité exigé par lactionnaire Coût du capital = Coût du capital = Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 47 3,60% + 5% OAT 10 ans 1,05 x = 8,85%

48 Conclusion Diagnostic financier approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 48 TRI Taux de Rentabilité exigé par lactionnaire < Linvestissement NE peut PAS être envisagé

49 V) Analyse des performances A) Rentabilité / Profitabilité A) Rentabilité / Profitabilité B) Analyse des marges B) Analyse des marges C) Analyse du BFR et des investissements C) Analyse du BFR et des investissements D) Analyse du Financement D) Analyse du Financement E) La création de valeur (EVA /MVA) E) La création de valeur (EVA /MVA) F) Analyse des flux et de la trésorerie F) Analyse des flux et de la trésorerie Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 49

50 Profitabilité Rentabilité : Définition Profitabilité = aptitude de lentreprise à secréter un certain niveau de résultat ou revenu pour un volume daffaires Profitabilité = aptitude de lentreprise à secréter un certain niveau de résultat ou revenu pour un volume daffaires Taux de profitabilité = rapprochement dun flux de revenu perçu au cours dune période et une mesure du flux dactivité (chiffre daffaires, production ou valeur ajoutée) Taux de profitabilité = rapprochement dun flux de revenu perçu au cours dune période et une mesure du flux dactivité (chiffre daffaires, production ou valeur ajoutée) Selon spécification du terme au numérateur => profitabilité économique ou profitabilité financière Selon spécification du terme au numérateur => profitabilité économique ou profitabilité financière Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 50

51 Profitabilité Rentabilité : Définition Rentabilité = aptitude de lentreprise à accroître la valeur des capitaux investis = dégager un certain niveau de résultat ou revenu pour un montant donné de ressources engagés dans lentreprise Rentabilité = aptitude de lentreprise à accroître la valeur des capitaux investis = dégager un certain niveau de résultat ou revenu pour un montant donné de ressources engagés dans lentreprise Taux de rentabilité = rapport entre flux de revenu perçu au cours de la période et masse des capitaux investis pour lobtenir. Taux de rentabilité = rapport entre flux de revenu perçu au cours de la période et masse des capitaux investis pour lobtenir. Selon termes des numérateurs et dénominateurs => rentabilité (ou rendement) des capitaux investis sous forme dactifs dans activités de lentreprise, soit rentabilité des seuls capitaux propres. Selon termes des numérateurs et dénominateurs => rentabilité (ou rendement) des capitaux investis sous forme dactifs dans activités de lentreprise, soit rentabilité des seuls capitaux propres. Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 51

52 Profitabilité économique 2 indicateurs 2 indicateurs Taux de marge brute dexploitation = 1) sur CA =EBE / CA,2) sur valeur ajoutée = EBE /VA Taux de marge brute dexploitation = 1) sur CA =EBE / CA,2) sur valeur ajoutée = EBE /VA => Constitue une 1 ère mesure de capacité bénéficiaire indépendante de : a) politique financière ou fiscale, b) choix en matière damortissement des équipements Taux de marge nette dexploitation (ou économique) = 1) sur CA = REX / CE, 2) sur valeur ajoutée =REX /VA Taux de marge nette dexploitation (ou économique) = 1) sur CA = REX / CE, 2) sur valeur ajoutée =REX /VA => Mesure de la profitabilité des activités industrielles & commerciales indépendante de la forme de la fonction de production Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 52

53 Rentabilité économique brute Définition = EBE / Capitaux Investis dans lexploitation Définition = EBE / Capitaux Investis dans lexploitation Capitaux investis = Immobilisations dexploitation + BFR Exploitation Capitaux investis = Immobilisations dexploitation + BFR Exploitation Valorisation des capitaux investis Valorisation des capitaux investis Valeur nette = approche patrimoniale fondée sur valeurs actuelles = VNC corrigée de linflation Valeur nette = approche patrimoniale fondée sur valeurs actuelles = VNC corrigée de linflation Valeur brute = appréciation de la rentabilité, productivité ou rendement à partir du montant des ressources engagées dans les actifs économique, corrigées de linflation Valeur brute = appréciation de la rentabilité, productivité ou rendement à partir du montant des ressources engagées dans les actifs économique, corrigées de linflation Discutable pour calculer taux rentabilité instantané, pertinente pour calcul rentabilité de façon actuarielle, à partir de flux de trésorerie générés par les capitaux investis dans lexploitation (ETE) Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 53

54 Rentabilité économique brute Utilité = 1 ère mesure de lefficience de lentreprise dans lutilisation de ses ressources Utilité = 1 ère mesure de lefficience de lentreprise dans lutilisation de ses ressources Si entreprise dans secteur capitalistique = ratio doit être important Si entreprise dans secteur capitalistique = ratio doit être important Coefficient de capital fixe (Immobilisations dexploitation/ CA ou VA) élevé => pour lentreprise : renouvellements déquipements importants Coefficient de capital fixe (Immobilisations dexploitation/ CA ou VA) élevé => pour lentreprise : renouvellements déquipements importants EBE/CI = (EBE/CA) x (CA/CI) => taux de rentabilité économique brut dépend :a) taux de profitabilité brute et b) taux de rotation des capitaux (capacité de lentreprise à générer un volume daffaires à partir des ressources engagées dans lexploitation) EBE/CI = (EBE/CA) x (CA/CI) => taux de rentabilité économique brut dépend :a) taux de profitabilité brute et b) taux de rotation des capitaux (capacité de lentreprise à générer un volume daffaires à partir des ressources engagées dans lexploitation) Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 54

55 Rentabilité économique nette Définition = Ressources dexploitation / CI Définition = Ressources dexploitation / CI Dépend :a) du taux de profitabilité économique nette, b) du taux de rotation des capitaux investis => RE/CI = (RE/CA) x (CA/CI) Dépend :a) du taux de profitabilité économique nette, b) du taux de rotation des capitaux investis => RE/CI = (RE/CA) x (CA/CI) Obtention dun niveau élevé de rentabilité économique = soit taux de profitabilité élevé + faible rotation des capitaux investis, soit taux de profitabilité faible + forte rotation des capitaux Obtention dun niveau élevé de rentabilité économique = soit taux de profitabilité élevé + faible rotation des capitaux investis, soit taux de profitabilité faible + forte rotation des capitaux Forte influence de la rentabilité économique sur rentabilité des capitaux propres => conditionne perspectives de croissance et pérennité de lentreprise Forte influence de la rentabilité économique sur rentabilité des capitaux propres => conditionne perspectives de croissance et pérennité de lentreprise Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 55

56 Profitabilité & rentabilité financière Performance de lentreprise après prise en compte de sa politique financière et fiscale Performance de lentreprise après prise en compte de sa politique financière et fiscale Utilisation de 2 soldes : Résultat courant et Résultat net Utilisation de 2 soldes : Résultat courant et Résultat net Taux de profitabilité financière : a) Résultat courant /CA = aptitude à dégager un résultat récurrent à partir du volume daffaires, selon choix de financement adopté. B) Résultat net /CA = incidence des opérations exceptionnelles Taux de profitabilité financière : a) Résultat courant /CA = aptitude à dégager un résultat récurrent à partir du volume daffaires, selon choix de financement adopté. B) Résultat net /CA = incidence des opérations exceptionnelles Taux de rentabilité financière : Résultat courant / Capitaux propres ou Résultat net / Capitaux propres Taux de rentabilité financière : Résultat courant / Capitaux propres ou Résultat net / Capitaux propres Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 56

57 Taux de rentabilité financière Formule = Formule = RF = RE + (RE – i) D /C Ou après impôt RF =[RE + (RE – i) D/C] (1-T) Avec : RF = Rentabilité financière des capitaux propres RE = Rentabilité économique nette des capitaux investis (= capitaux propres + dettes financières) I = taux dintérêt de la dette D =Dettes financières C = Capitaux propres T = Taux dimposition Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 57

58 Taux de rentabilité financière RE > à i => excédent de rentabilité bénéficie aux actionnaires => rentabilité des capitaux propres croît avec lendettement => effet de levier positif RE > à i => excédent de rentabilité bénéficie aux actionnaires => rentabilité des capitaux propres croît avec lendettement => effet de levier positif RE = i => endettement sans effet sur la rentabilité financière => neutralité de la structure financière RE = i => endettement sans effet sur la rentabilité financière => neutralité de la structure financière RE rentabilité économique insuffisante pour absorber coût de la dette => paiement des intérêts pénalisant pour les actionnaires => consentir diminution de la rentabilité => effet de levier négatif => plus lentreprise est endettée, plus rentabilité des capitaux propres diminue RE rentabilité économique insuffisante pour absorber coût de la dette => paiement des intérêts pénalisant pour les actionnaires => consentir diminution de la rentabilité => effet de levier négatif => plus lentreprise est endettée, plus rentabilité des capitaux propres diminue Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 58

59 Approche des performances par la création de valeur Rappel Rappel Axe privilégié de la conduite des grandes entreprises Axe privilégié de la conduite des grandes entreprises Essence même du capitalisme Essence même du capitalisme Spécificité : intègre le coût du capital Spécificité : intègre le coût du capital Généralisation des comparaisons systématiques Généralisation des comparaisons systématiques Les modèles Les modèles Total Shareholder Return (TSR) & Total Business Return (TBR), utilisés par le BCG Total Shareholder Return (TSR) & Total Business Return (TBR), utilisés par le BCG EVA (Economic Value Added) & MVA (Market Value Added), utilisés par Stern & Stewart EVA (Economic Value Added) & MVA (Market Value Added), utilisés par Stern & Stewart Cash Flow Return On Investment (CFROI) Cash Flow Return On Investment (CFROI) Valeur économique valeur intrinsèque, de Mac Kinsey et de LEK Valeur économique valeur intrinsèque, de Mac Kinsey et de LEK Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 59

60 Donnée essentielle : coût du capital Définition Définition Coût du capital = coût moyen pondéré des ressources mises à la disposition de lentreprise par les bailleurs de fonds Coût du capital = coût moyen pondéré des ressources mises à la disposition de lentreprise par les bailleurs de fonds Coût dopportunité Coût dopportunité Détermination Détermination => Voir slide sur le calcul du CMPC ou WACC Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 60

61 Courbe de valeur Un investissement de 100 peut avoir une valeur de 50 ou 150, selon croissance et rentabilité => mesure par le ratio Valeur de Marché/ Valeur comptable des capitaux propres Un investissement de 100 peut avoir une valeur de 50 ou 150, selon croissance et rentabilité => mesure par le ratio Valeur de Marché/ Valeur comptable des capitaux propres Valeur de marché (VM) Valeur de marché (VM) = Capitalisation boursière si société cotée = Capitalisation boursière si société cotée = Valeur actualisée du flux de trésorerie disponible ou des dividendes si société non cotée = Valeur actualisée du flux de trésorerie disponible ou des dividendes si société non cotée Fonds Propres (FP) Fonds Propres (FP) => Ou Situation nette comptable, ajustés des dépenses ou actifs immatériels, exemple Recherche & Développement, Dépenses publicitaires => valeur comptable plus économique Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 61

62 Courbe de valeur : Analyse Situation de statu quo : VM/FP =1 Situation de statu quo : VM/FP =1 Situation de création de valeur : VM/FP >1 Situation de création de valeur : VM/FP >1 Situation de destruction de valeur : VM/FP < 1 Situation de destruction de valeur : VM/FP < 1 Relation entre 1) ratio VM/FP et 2) rapport (ou écart) entre rentabilité de lentreprise et coût du capital = courbe de valeur Relation entre 1) ratio VM/FP et 2) rapport (ou écart) entre rentabilité de lentreprise et coût du capital = courbe de valeur Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 62

63 Actualisation du superprofit (EVA & MVA) EVA = RNE – (CE x k) avec : EVA = RNE – (CE x k) avec : RNE = Résultat net dexploitation retraité, CE = Capitaux engagés, k = CMPC RNE = NOPAT = résultat économique tiré de lexploitation après amortissement + retraitements (réintégration des charges/immobilisations: frais de R&D, frais de formation)+produits financiers dexploitation CE = Fonds propres réajustés (valeur comptable des quasi fonds propres+ intérêts minoritaires + contrepartie des frais de R&D capitalisés et amortis linéairement sur 5 ans+impôts différés + provisions pour risques & retraites + amortissement accumulé des survaleurs) + dette financière Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 63

64 Actualisation du superprofit (EVA & MVA) EVA = (ROCE fiscalisé – CMPC) x Capitaux employés EVA = (ROCE fiscalisé – CMPC) x Capitaux employés ROCE fiscalisé = (Résultat dexploitation non retraité / Capitaux employés) x (1 – Taux dimpôt) ROCE fiscalisé = (Résultat dexploitation non retraité / Capitaux employés) x (1 – Taux dimpôt) CMPC = Coût Moyen Pondéré des Capitaux CMPC = Coût Moyen Pondéré des Capitaux EVA = superprofit = enrichissement des actionnaires au-delà de la rémunération quils ont exigée. EVA = superprofit = enrichissement des actionnaires au-delà de la rémunération quils ont exigée. Création de valeur par lentreprise si EVA positive. Sinon, destruction de valeur. Création de valeur par lentreprise si EVA positive. Sinon, destruction de valeur. Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 64

65 Exemple dEVA Société dégage un résultat dexploitation réajusté de 60 M. Taux dimposition = 34%. Montant des capitaux engagés = 600 M, dont 300 M de FP réajustés et 300 M de dettes financières. Coût des fonds propres = 13%, taux dintérêt = 10% Société dégage un résultat dexploitation réajusté de 60 M. Taux dimposition = 34%. Montant des capitaux engagés = 600 M, dont 300 M de FP réajustés et 300 M de dettes financières. Coût des fonds propres = 13%, taux dintérêt = 10% Calcul du CMPC = 13% x 300/ %(1- 0,34) x 300/600 = 9,8% Calcul du CMPC = 13% x 300/ %(1- 0,34) x 300/600 = 9,8% EVA = 60 – (600 x 9,8%) = 1,2 EVA = 60 – (600 x 9,8%) = 1,2 Autre moyen : calcul du ROCE = REX avant retraitement / CE = 62,7/300 x100 = 20,9% => ROCE fiscalisé = 20,9% x (1- 0,34) = 13,8%, CMPC = 9,8% => ROCE – CMPC = 4%, EVA = 4% x 300 =1,2 Autre moyen : calcul du ROCE = REX avant retraitement / CE = 62,7/300 x100 = 20,9% => ROCE fiscalisé = 20,9% x (1- 0,34) = 13,8%, CMPC = 9,8% => ROCE – CMPC = 4%, EVA = 4% x 300 =1,2 Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 65

66 MVA (Market Value Added) Représente la somme des valeurs actualisées au coût du capital des EVA anticipé pour chaque année Représente la somme des valeurs actualisées au coût du capital des EVA anticipé pour chaque année MVA = Σ EVA / (1+k) MVA = Σ EVA / (1+k) MVA = mesure de performance externe => ordre de grandeur de la plus-value que dégageraient les actionnaires après déductions des montants investis MVA = mesure de performance externe => ordre de grandeur de la plus-value que dégageraient les actionnaires après déductions des montants investis Plus-value = écart entre valeur boursière de lentreprise et valeur comptable des fonds propres Plus-value = écart entre valeur boursière de lentreprise et valeur comptable des fonds propres Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 66

67 MVA (Market Value Added) Valeur boursière de lentreprise + valeur de la dette financière = Capitaux engagés (= fonds propres + dettes financières) + Valeur actuelle des EVA => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Valeur de la dette – Capitaux engagés => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Fonds propres => Valeur actuelle des EVA = MVA Valeur boursière de lentreprise + valeur de la dette financière = Capitaux engagés (= fonds propres + dettes financières) + Valeur actuelle des EVA => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Valeur de la dette – Capitaux engagés => Valeur actuelle des EVA = Valeur boursière – Fonds propres => Valeur actuelle des EVA = MVA Cette dernière identité = liaison entre mesure de performance interne (EVA) et mesure de performance externe, i.e. performance boursière = plus-value que les actionnaires peuvent obtenir Cette dernière identité = liaison entre mesure de performance interne (EVA) et mesure de performance externe, i.e. performance boursière = plus-value que les actionnaires peuvent obtenir Il peut exister : MVA positive et EVA négative pour la dernière période étudiée => si situation perdure => MVA va diminuer progressivement Il peut exister : MVA positive et EVA négative pour la dernière période étudiée => si situation perdure => MVA va diminuer progressivement Diagnostic Financier Approfondi VOLNAY CONSULTING - Eric GORGEU 67


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