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Contrôle financier dans un Groupe 23 novembre 2006.

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1 Contrôle financier dans un Groupe 23 novembre 2006

2 Sommaire Le haut de bilan et ses enjeux La décision dinvestir Le financement des investissements Gestion de lorganisation juridique dun groupe de sociétés

3 Sommaire Le haut de bilan et ses enjeux

4 Le bilan dune entreprise se décompose couramment entre haut de bilan et bas de bilan IMMOBILISATIONS INCORPORELLESCAPITAL SOCIAL IMMOBILISATIONS CORPORELLESRESERVES IMMOBILISATIONS FINANCIERESRESULTAT NET TOTAL ACTIF NON COURANTTOTAL CAPITAUX PROPRES PROVISIONS DETTES FINANCIERES LT DETTES NON COURANTES STOCKS CREANCES D'EXPLOITATIONDETTES FOURNISSEURS CREANCES HORS EXPLOITATIONAUTRES DETTES TRESORERIEEMPRUNTS COURT TERME TOTAL ACTIF COURANTDETTES COURANTES ACTIFPASSIF Le haut de bilan et ses enjeux Long terme Court terme Le contrôle financier se concentre généralement sur le haut du bilan : les investissements et leur financement

5 Le haut du bilan est représentatif des investissements réalisés par lentreprise et de ses choix en termes de financement IMMOBILISATIONS INCORPORELLES CAPITAL SOCIAL IMMOBILISATIONS CORPORELLES RESERVES IMMOBILISATIONS FINANCIERES RESULTAT NET TOTAL ACTIF IMMOBILISE TOTAL CAPITAUX PROPRES PROVISIONS DETTES FINANCIERES LT DETTES NON COURANTES ACTIFPASSIF Le haut de bilan et ses enjeux Le rôle du contrôleur financier est de juger de la pertinence des choix dinvestissements et des solutions proposées pour leur financement FinancementInvestissements Investissements industriels Acquisitions de sociétés Acquisitions de marque / Goodwill R&D (brevets) Appel aux actionnaires Recours à lendettement

6 Le haut de bilan et ses enjeux Linvestissement industriel : augmenter ses capacités de production Acquisition doutils de production tels que de nouvelles machines, terrains ou immeubles Mise en œuvre de nouvelles capacités de production pour produire plus ou mieux (amélioration de la productivité) Les immobilisations corporelles susent dans le temps et perdent de la valeur. Cette perte de valeur est constatée par lamortissement. Linvestissement est générateur de coûts fixes et doit donc être pleinement utilisé pour permettre une bonne rentabilité Immobilisations corporelles

7 Le haut de bilan et ses enjeux Lacquisition de sociétés (investissement financier) : acquérir une activité déjà constituée Acquérir une activité induit dabsorber une organisation, des hommes, des outils, des clients, des fournisseurs, etc… Si la société est consolidée, elle apparaîtra comme partie intégrante du Groupe sur toutes les lignes des états financiers (compte de résultat et bilan) La différence entre la valeur comptable de la société et le prix payé constitue une « survaleur » autrement appelé Goodwill qui figure en immobilisations incorporelles Si la société nest pas consolidée, les titres financiers enregistrés au bilan représentent le prix payé pour cette activité à ses propriétaires Immobilisations financières

8 Le haut de bilan et ses enjeux Les immobilisations incorporelles ou linvestissement dans limmatériel (en R&D, marques et goodwill) Outre le Goodwill, il est désormais obligatoire dimmobiliser les charges de développement : Ces charges sont par exemple constituées de coûts de personnel (ingénieurs) ou détudes externes Les efforts dinnovation se traduisent alors par un actif immobilisé Lachat de marques ou coûts de licences constituent également des immobilisations incorporelles Immobilisations incorporelles

9 Le haut de bilan et ses enjeux Le capital ou largent investi à risque par lactionnaire … en échange dune rémunération Le capital constitue linvestissement par une société ou un individu dans une activité. En échange de cet argent, lactionnaire est propriétaire de la société. Compte tenu de son caractère risqué, linvestisseur attend une forte rémunération de son investissement, de ses actions. Cette rémunération est appelé en finance le coût du capital La rémunération du capital est réalisée sous la forme de dividendes et/ou dune plus value à la revente. Capitaux propres

10 Le haut de bilan et ses enjeux La dette financière est un recours à un financement externe rémunéré sous la forme dun intérêt La mise à disposition de financements par une banque est accordée en jugeant de la capacité de la société à la rembourser et à payer les intérêts Le taux dintérêt rémunère : Lindisponibilité de largent (la renonciation à une consommation immédiate) Le risque qui peut varier selon le profil de lemprunteur et de linvestissement réalisé Contrat de Prêt Dettes financières

11 Le haut de bilan et ses enjeux En charge de se prononcer sur les opérations de haut de bilan, le contrôleur financier est donc quelquun qui se pose les questions suivantes : Au moment dinvestir : Le Groupe doit-il grandir par croissance externe ou croissance interne ? Mes investissements donnent-ils lieu à une rentabilité / pay-back futur suffisant ? Quel est le meilleur moyen de financer les investissements et doptimiser le rendement de mes investissements ? Après linvestissement : Les sociétés du Groupe sont-elles suffisamment capitalisées pour financer leur croissance? Comment puis-je remonter au mieux les dividendes vers la maison mère ? La structure de mon groupe de sociétés est-elle optimale ?

12 Sommaire La décision dinvestir

13 Lanalyse financière dun investissement vient en support à une décision qui est dabord stratégique : Opportunités Risques Investissements industriels et R&D Acquisition de sociétés Forte croissance du marché Savoir faire spécifique (innovation, développement de nouveaux produits) Valorisation trop forte des cibles potentielles Durée de mise en œuvre Risque technique lié à la réalisation de linvestissement Débouchés surestimés au moment de la décision dinvestir (surcapacité de production) Gain immédiat de parts de marché Mise en œuvre rapide dune nouvelle activité / intégration de linnovation Capacité à créer des synergies et une meilleure rentabilité Echec de lIntégration de la nouvelle entité Business Plan trop optimiste / prix dacquisition trop élevé

14 La décision dinvestir En finance, la décision dinvestir sappuie sur la valeur actuelle des revenus futurs Valeur actuelle de 100 dans 10 ans est 260 si le taux dactualisation (capitalisation) est de 10% Capitalisation Actualisation Deux formules à retenir : Capitalisation : V n = V 0 × (1+t) n Actualisation : V 0 = V n / (1+t) n Lactualisation permet de définir la valeur aujourdhui (actuelle) dun flux de revenus qui ninterviendra que dans quelques années VnVn V0V0

15 La décision dinvestir Le taux dactualisation, comme le taux dintérêt, est défini en fonction du risque que représente linvestissement La valeur actuelle des flux futurs est très sensible au taux dactualisation, au risque estimé de linvestissement Rappel dun principe de base : plus le risque est élevé, plus la rémunération attendue est importante Plus le risque est jugé important, plus le taux dactualisation est élevé Taux dactualisation 20% 10% 15%

16 La décision dinvestir Application pratique chez Saint-Gobain : des taux différents selon les pays où nous investissons : Saint-Gobain tient compte des risques relatifs aux différents pays pour mesurer la rentabilité attendue des investissements Russia High risk:12% Mexico Eastern Europe South America Western Europe Rest of Africa Baltic countries Japan Normal risk:8% Greece and Turkey Medium risk:10% Middle-East South Africa New-Zealand Australia China, India, South-East Asia North America Le taux dactualisation à 8% aujourdhui utilisé tient compte dune moyenne pondérée entre la rémunération attendue par le capital et le coût de la dette bancaire

17 La décision dinvestir Dans un modèle financier dévaluation de la rentabilité dun investissement, les flux générés de chaque année donnent lieu à actualisation Soit un investissement de 200 qui rapporte 80 tous les ans sur 5 ans Un taux dactualisation de 20% est retenu pour lévaluation La somme des flux futurs actualisés peut alors être comparée au montant requis dinvestissement La somme des flux futurs peut également être obtenue à partir de la formule suivante : VA = F/t * (1-1/(1+t)) soit dans exemple 239 = 80/20% * (1-1/(1+20%) 5 ) 80/(1+20%) n

18 La décision dinvestir La valeur actuelle nette de mon investissement est le critère financier dinvestissement Un investisseur envisage dinvestir si la VAN est positif, ce qui amène à considérer un TRI supérieur au taux dactualisation Investissement Valeur actuelle de la somme des flux futurs Valeur actuelle nette -=

19 La décision dinvestir Exemple dun investissement Une société du Groupe Saint-Gobain, souhaite réaliser une nouvelle ligne de laine de verre en Russie. Linvestissement est estimé à 12.0 M avec une durée de vie de 8 ans. Les perspectives sur le marché de lisolation sont bonnes : Économies dénergies Incitation gouvernementale Bonne position de la marque Isover sur le marché local Au total, la société pense pouvoir prédire une forte croissance des ventes, avec un chiffre daffaires qui atteint 35 M à pleine capacité avec 25% de résultat dexploitation Êtes vous daccord pour que nous réalisions cet investissement ?

20 La décision dinvestir Exemple dun investissement : les flux de cash-out Ci-dessous lensemble des flux liés à linvestissement : Investissements de maintenance Valeur de revente (stocks + valeur nette des immobilisations) Constitution des stocks

21 La décision dinvestir Exemple dun investissement : les flux de cash-in Ci-dessous lensemble des flux de revenus attendus de linvestissement :

22 La décision dinvestir Exemple dun investissement : la valeur actuelle nette Ci-dessous lensemble des flux de revenus attendus de linvestissement : 22.4 Valeur actuelle nette :10.4 Pay Back :6 ans Taux de Rendement Interne :26%Si on actualise à 26% la VAN = 0

23 La décision dinvestir Conclusion Lanalyse financière ne constitue quun support, un élément, dans la prise de décision qui tient également compte daspects stratégiques Des critères financiers (TRI> 15%, Pay-back actualisé <8 ans) sont néanmoins importants pour avoir des notions de retour sur investissement Ce qui compte avant tout demeure de bâtir un business plan crédible et réaliste, sur lequel la décision dinvestir peut sappuyer Dans un avenir par définition incertain, ce business plan doit proposer différents scénarii qui permettent de cerner les risques et identifier les niveaux de sensibilité

24 Sommaire Le financement des investissements

25 Le financement Pour permettre des investissements, un financement long terme est nécessaire sous la forme de capitaux propres ou de dettes Capitaux propresDette financière ? taux dintérêt rémunération du capital Léquilibre dans la répartition de ce financement doit tenir compte du coût de chaque financement par rapport à la rentabilité de linvestissement BanqueActionnaires

26 Le financement La dette a un coût moins élevé que le capital : La dette est jugée moins risquée que le capital, ce qui amène à une rémunération plus faible. Faut-il dès lors la privilégier ? Coût du capital = T + (R x ß )8,9% T : Taux sans risque (OAT 10 ans)4,5% R : prime de risque4.0% ß : Beta (ici pour Saint-Gobain)1,1 Coût de la dette après impôt:4,0% Moyenne pondéeée du capital (WACC) = 7.0% (60% Capitaux propres, 40% de dettes)

27 Le financement Leffet de levier résultant de lendettement Lendettement est un vecteur damélioration du rendement des capitaux propres si la rentabilité de linvestissement est supérieure au taux dintérêt

28 Le financement Comment la fiscalité devient moteur de rentabilité : Le recours à lendettement est à privilégier lorsque lentreprise est soumise à limpôt sur les sociétés Dette = 100 Impact des Frais financiers à 6% = (6) Economie dImpôts= 2 Coûts effectif de la dette après impôt = (4) Lendettement est générateur déconomies dimpôts 1 er constat : 2ème constat : Cette économie nest générée que si lentreprise paye effectivement de limpôt, cest à dire si elle est bénéficiaire

29 Le financement Une application pratique : le Leverage Buy Out (LBO) Le niveau actuel des taux dintérêt permet la multiplication des opérations à effet de levier. Lentreprise rembourse la dette qui a servi à son acquisition NewCo (Holding) TitresDettes Intérêts Fi Résultat Cible (Entreprise) Intégration fiscale qui me permet : De mettre mes intérêts et mes résultats dans la même base imposable Déconomiser 33% (en France) des intérêts financiers

30 Le financement Les limites du recours à lendettement : Le recours à lendettement, aujourdhui facilité par le niveau des taux dintérêts, augmente néanmoins le profil de risque dune entreprise Le taux dintérêt peut être trop élevé pour permettre un recours à lendettement (pays émergents) Les taux dimposition peuvent être trop faibles pour assurer un effet de levier intéressant Lendettement entraîne une augmentation du risque de lentreprise et donc une augmentation de la rémunération attendue par les actionnaires. Si les résultats attendus sont trop faibles, la société risque dêtre en difficulté, entraînant une recapitalisation…ou une faillite

31 Le financement Comment analyser et piloter une structure financière : le gearing Gearing = Endettement Net Capitaux Propres = Dettes financières LT + CT - Liquidités Capitaux Propres Bon ou trop Bon ?Optimal ou critique ? Fort effet de levier ou Dangereux ? Lanalyse du gearing dépend du niveau des taux dintérêt et de la capacité de la société à générer du cash 50% 100% 150%

32 Le financement Le recours aux capitaux propres est néanmoins souvent nécessaire : Au moment de linvestissement, si lendettement est localement trop coûteux lendettement est déjà trop important Après linvestissement, si la situation nette devient trop faible ou négative la situation nette de la société pose problème dans la remontée des dividendes Nécessité dafficher une situation bilancielle équilibrée vis à vis des tiers (fournisseurs et banque du pays notamment)

33 Le financement Quand lendettement local est trop coûteux, un financement par capitaux propres sera privilégié : TitresDettes Europe de lOuest Pays émergents Capitaux propres Emprunt à un taux de 4 / 5 % Augmentation de capital au lieu dun emprunt avec une taux de 10% Investissement Immobilisations Dans le contexte dun Groupe, la notion dendettement doit être analysée au delà du cas particulier de chaque société

34 Le financement Un endettement trop important met la société sous pression en termes de trésorerie en cas danticipations trop optimistes Un recours aux capitaux propres permet dassurer de financer des phases de démarrage parfois risquée et entraînant des pertes Le recours à lendettement suppose une récurrence des cash flows relativement prévisible pour permettre le remboursement de la dette sans incidence Les business plans retenus sont souvent optimistes et doivent être analysés de manière critique Les projets qui incluent un risque technologiques sont systématiquement financés par capitaux propres Alors que lendettement suppose des remboursements réguliers indépendamment de lactivité, les capitaux propres se rémunèrent uniquement en fonction des performances de la société

35 Le financement Des pertes à la situation nette négative Une succession de résultats nets négatifs entraînent une détérioration des capitaux propres Dans certains pays, il existe une obligation de maintenir les capitaux propres à un niveau positif, et dans le cas de la France à un niveau supérieur à la moitié du capital social (dans le cas ci-dessus à 5). Dans le cas contraire, la liquidation de la société est décidée par les autorités administratives. Un choix dinvestissement ayant entraîné des pertes entraîne, à terme, une recapitalisation de la société

36 Le financement Linsuffisance de capitaux propres pose problème dans la remontée des dividendes dans un Groupe de société: la « trappe à cash » Maison Mère Holding Les sociétés opérationnelles versent des dividendes La maison mère doit rémunérer les actionnaires La holding verse des dividendes à la maison mère Sociétés opérationnelles Résultat des filiales = 100 M Réserves (Report à Nouveau) = (90) M Dividende possible = 10 M Cash bloqué pour recapitalisation = 90 M Ce phénomène est appelé la « trappe à cash » et pénalise une gestion optimale de la trésorerie Report A Nouveau = (90) M RN = 40 MRN = 30 M

37 Sommaire Gestion de lorganisation juridique dun groupe de sociétés : typologie des opérations de restructuration

38 Lorganisation de la structure juridique dun Groupe Les investissements sont générateurs dune multiplicité dentités légales : Acquisition de sociétés ou de groupes de sociétés Créations de nouvelles sociétés pour accueillir les investissements dans les pays émergents Aujourdhui, le Groupe Saint-Gobain représente sociétés différentes

39 Lorganisation de la structure juridique dun Groupe Les problématiques présentées par la réduction du nombre dentités légales : Intégration des sociétés acquises Simplification de la gestion administrative Amélioration du contrôle interne Réduction des coûts administratifs Les contraintes de contrôle interne qui pèsent à ce jour sur les grands groupes amènent aujourdhui à privilégier la réduction du nombre de sociétés Pour la réductionContre la réduction Perte de lentrepreneurship et de la motivation des dirigeants Suivi distinct des performances par société (et du bilan) Procédures complexes daffectation analytique Harmonisation vers le haut des conditions salariales

40 Lorganisation de la structure juridique dun Groupe Les fusions de sociétés Pour réduire le nombre de sociétés, la méthode privilégiée est la fusion Celle-ci se traduit de manière financière par laddition des comptes de chaque société dans une seule et même entité La fusion est comptablement une addition : Le bilan et le compte de résultat sont additionnés. Les valeurs de titres chez la mère sont additionnées Maison Mère Filiale 1 Filiale 2 Maison Mère Filiale 1+2 AvantAprès

41 Lorganisation de la structure juridique dun Groupe Les différentes façons de réaliser une fusion : Fusionner deux filiales « sœurs » Ces deux méthodes sont équivalentes en terme de résultat obtenu. Une fusion dans un Groupe est facilitée par lexistence dun actionnariat unique Maison Mère Filiale 1Filiale 2Filiale 1 Maison Mère Filiale 2 Absorber une filiale par une autre

42 Lorganisation de la structure juridique dun Groupe Lapport partiel dactif : transférer les actifs dune société vers une autre Cette opération suppose de « vider » une société de ses actifs pour les céder à une autre société. Cette opération peut donner lieu à un paiement en cash ou en titres La société vidée de ses actifs a alors vocation à être liquidée dans un futur proche Actifs et passifs Filiale 1Filiale 2 Titres Maison mère 2Maison mère 1 Filiale 1 (coquille) Filiale 2 (société opérationnelle) Maison mère 2Maison mère 1 AvantAprès

43 Lorganisation de la structure juridique dun Groupe Conclusion ; Le contrôleur financier doit, au delà de linvestissement, réfléchir à la structure optimum du Groupe de sociétés dont il a la charge Il existe une tendance à réduire le nombre de sociétés pour simplifier les organigrammes limiter les coûts administratifs Améliorer le contrôle interne Le contrôleur financier dispose de différentes options et possibilités qui doivent être mises en œuvre selon les situations.


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