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1 Lévaluation dentreprise La méthode des flux de trésorerie actualisés.

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1 1 Lévaluation dentreprise La méthode des flux de trésorerie actualisés

2 2 Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

3 3 Horizon prévisionnel Horizon, incertitude et erreur destimation Horizon et croissance Horizon et avantages concurrentiels Temps disponible pour faire lévaluation Données disponibles

4 4 Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

5 5 Flux de trésorerie Flux initial et croissance Un ou plusieurs taux de croissance Flux annuels Dividendes Flux aux actionnaires Flux à lentreprise

6 6 Flux de trésorerie: les dividendes Seulement sil y en a dans un horizon prévisible Estimation de la croissance Modèle de Gordon – Shapiro Modèles à plusieurs étapes Ne tient pas explicitement compte des sources de création de valeur

7 7 Flux de trésorerie aux actionnaires Pour une entreprise non endettée: Produits dexploitation - Charges dexploitation - Amortissement - Impôt + Amortissement - Augmentations de fonds de roulement - Investissements * Seul limpôt exigible sur le revenu dexploitation net an ayant été enlevé Bénéfice net*

8 8 Flux de trésorerie aux actionnaires Pour une entreprise endettée: Produits dexploitation - Charges dexploitation - Amortissement - Intérêt - Impôt exigible - Dividendes privilégiés + Amortissement - Investissements - Augmentations de fonds de roulement - Remboursements + Nouvelle dette + Nouvelles actions privilégiées * Seul limpôt exigible an ayant été enlevé Bénéfice net*

9 9 Flux de trésorerie aux actionnaires Formule générale Bénéfice net* après dividendes privilégiés + Amortissements – Investissements - Augmentations de fonds de roulement - Remboursements + Nouvelle dette + Nouvelles actions privilégiées - * Seul limpôt exigible an ayant été enlevé

10 10 Flux de trésorerie aux actionnaires Formule générale Bénéfice net* après dividendes privilégiés - Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations + Augmentation de la dette + Augmentation du capital privilégié * Seul limpôt exigible an ayant été enlevé

11 11 Flux de trésorerie aux actionnaires Si la société est déjà à son ratio dendettement optimal : Nouvelle dette = Remboursement + (augmentation des immobilisations) + (augmentation de fonds de roulement) Flux de trésorerie = Bénéfice net* - (augmentation des immobilisations) - (augmentation de fonds de roulement) * Seul limpôt exigible an ayant été enlevé

12 12 Si lentreprise a un ratio dendettement inférieur au ratio optimal: déterminer la nouvelle dette souhaitée utiliser la formule générale Si lentreprise a un ratio dendettement supérieur au ratio optimal: déterminer les remboursements souhaités utiliser la formule générale Flux de trésorerie aux actionnaires

13 13 Flux de trésorerie aux actionnaires Exemple Investissement: $ Marge brute: $ Impôt exigible:50% Amortissement:linéaire sur 4 ans Emprunt initial: $ Remboursement: à la fin Taux d'intérêt:8% Taux des fonds propres:20%

14 14 Flux de trésorerie aux actionnaires An 0An 1An 2An 3An 4 Investissement Emprunt (Remboursement) Mise de fonds Marge brute Amortissement Intérêt Bénéfice avant impôt Impôt Bénéfice net Flux de trésorerie aux actionnaires

15 15 Flux de trésorerie aux actionnaires An 0An 1An 2An 3An 4 Investissement $ Emprunt (Remboursement) $ - $ $ Mise de fonds $ - $ $ Marge brute $ Amortissement $ Intérêt $ Bénéfice avant impôt $ Impôt $ Bénéfice net $ Flux de trésorerie aux actionnaires $ $ $

16 16 Flux de trésorerie à lentreprise Produits dexploitation - Charges dexploitation - Amortissement - Impôt exigible + Amortissement - Augmentations de fonds de roulement - Investissements Bénéfice avant intérêt et après impôt exigible

17 17 Flux de trésorerie à lentreprise Formule générale Bénéfice avant intérêt et après impôt exigible - Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations

18 18 Flux de trésorerie à lentreprise Exemple Investissement: $ Marge brute: $ Impôt exigible:50% Amortissement:linéaire sur 4 ans Coût moyen pondéré du capital:12%

19 19 Flux de trésorerie à lentreprise An 0An 1An 2An 3An 4 Investissement Marge brute Amortissement Bénéfice avant impôt Impôt Bénéfice net Flux de trésorerie à l'entreprise $ $

20 20 Flux de trésorerie à lentreprise An 0An 1An 2An 3An 4 Investissement $ Marge brute $ Amortissement $ Bénéfice avant impôt $ Impôt $ Bénéfice net $ Flux de trésorerie à l'entreprise $ $

21 21 Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

22 22 Estimation de la croissance future Trois méthodes possibles: Utilisation du taux de croissance historique Utilisation des prévisions de croissance des bénéfices par les analystes Formule de la croissance soutenable

23 23 Estimation du taux de croissance historique Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique Choix de la période destimation Régressions linéaires et log-linéaires Comment traiter les bénéfices négatifs?? Modèles de séries temporelles Conjoncture économique Phase du cycle de vie

24 24 Les prévisions des analystes Les analystes ont plus dinformations: Informations rendues publiques depuis le dernier rapport trimestriel Informations macroéconomiques Informations sur les concurrents Informations internes Informations publiques sur autre chose que les bénéfices

25 25 Les prévisions des analystes Elles sont meilleures que les analyses de séries temporelles pour des horizons courts (un à trois trimestres). Elles sont moins bonnes pour des horizons longs (quatre trimestres et plus), donc peu utiles pour lévaluation dentreprise.

26 26 La croissance soutenable g = b x ROE ROE = ROA + D/E(ROA – i(1 – T)) g = b x (ROA + D/E(ROA – i(1 – T)))

27 27 La croissance soutenable La croissance soutenable dépend de: La politique dinvestissement (ROA) La politique de financement (D/E et i) La politique de dividende (b) À très long terme il vaut mieux se baser sur: La croissance réelle (démographie, revenu per capita, croissance du PIB) Linflation anticipée

28 28 Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

29 29 Estimation du taux dactualisation Le taux dactualisation doit être dautant plus grand que le risque est grand! Les dividendes doivent être actualisés au coût des fonds propres. Les flux de trésorerie aux actionnaires doivent être actualisés au coût des fonds propres. Les flux de trésorerie à lentreprise doivent être actualisés au coût moyen pondéré du capital.

30 30 Estimation du taux dactualisation Le coût des fonds propres Le modèle déquilibre des actifs financiers: Justification théorique R i = R F + i. (R M – R F ) Estimation des paramètres: Taux sans risque Prime du marché Bêta Exemples

31 31 Exemple destimation du coût des fonds propres à partir du MÉDAF Taux sans risque R F = 4% Taux de rendement du marché R M = 9,5% Prime de rendement du marché R M – R F = 5,5% Risque systématique i = 0,8 Taux de rendement exigé pour le titre i: R i = 4% + 0,8. (5,5%) = 8,4%

32 32 Estimation du taux dactualisation Le taux sans risque et la prime du marché peuvent varier: Selon les époques Selon les pays Les déterminants du bêta: Secteur Levier dexploitation Levier financier

33 33 Estimation du taux dactualisation bêta des actions et bêta des actifs: actions = actifs (1 + (1 – T*)D/E) Comparaison avec les entreprises du secteur Détermination du bêta pour une entreprise non cotée

34 34 Estimation du taux dactualisation Le modèle dévaluation par arbitrage: Justification théorique Estimation des paramètres: Taux sans risque Détermination des facteurs Estimation des primes de risque de chaque facteur bêtas

35 35 Estimation du taux dactualisation Le coût moyen pondéré du capital CMPC = w D x k D + w FP x k FP Coût futur Taux au marché et valeurs marchandes Risque dexploitation et risque financier constants

36 36 Le traitement de linflation Un principe de cohérence: Les flux nominaux doivent être actualisés au taux nominal. Les flux réels doivent être actualisés au taux réel. Conséquence: Les économies dimpôt dues à lamortissement fiscal doivent être actualisées au taux nominal.

37 37 Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

38 38 Estimation de la valeur de continuité Pour les flux de trésorerie à lentreprise: Hypothèse de croissance à linfini VC = FTE H + 1 /(CMPC – g) Mais comme g = Taux de réinvestissement x RCI cette formule peut se réécrire: VC = BAII H+1 (1 – T*)(1 – g/RCI)/(CMPC – g)

39 39 Estimation de la valeur de continuité Pour les flux de trésorerie à lactionnaire: Hypothèse de croissance à linfini VC = FTA H + 1 /(k FP – g) Mais comme g = (Taux de réinvestissement des actionnaires) x RFP cette formule peut se réécrire: VC = (Bénéfice net) H+1 (1 – g/RFP)/(k FP – g)

40 40 Estimation de la valeur de continuité Les déterminants de la valeur Bénéfice dexploitation net Rendement sur le capital investi Croissance Taux dactualisation (degré de risque) Taux de réinvestissement (pour les flux de trésorerie à lentreprise, ce devrait être la croissance divisée par le rendement sur le capital investi)

41 41 Estimation de la valeur de continuité Attention! Le choix de lhorizon est important, mais il naffecte pas la valeur de lentreprise. À lhorizon le rendement marginal sur le capital investi devient souvent égal au CMPC, mais le rendement moyen (sur le capital ancien et nouveau) lui demeure supérieur. Même si la valeur de continuité représente une part importante de la valeur totale, une grande partie de la création de valeur a lieu avant lhorizon.

42 42 Estimation de la valeur de continuité Autres méthodes dactualisation: VC = BAII H + 1 (1 – T*)/CMPC VC = BAII H + 1 (1 – T*)/(CMPC – g) Méthodes nutilisant pas les flux de trésorerie Avoir des actionnaires rajusté Valeur de liquidation Coût de remplacement Ratio cours bénéfice Ratio prix sur valeur au livre

43 43 Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

44 44 Valeur des actifs en surplus Ils ne contribuent pas aux flux de trésorerie et doivent donc être évalués à part. Ils seront probablement vendus après lacquisition. On doit estimer leur juste valeur marchande.

45 45 En résumé Valeur de lentreprise = valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les années jusquà lhorizon + valeur de continuité actualisée + juste valeur marchande des actifs en surplus Si on a actualisé les flux à lentreprise, on a ainsi obtenu la valeur des actifs. La valeur des actions sen déduit en y soustrayant la JVM de la dette. Si on a actualisé les flux aux actionnaires, on a directement obtenu la valeur des actions.

46 46 En résumé Principaux paramètres Horizon Taux de croissance Taux dactualisation

47 47 Lévaluation des sociétés fermées Pour évaluer une société fermée, certains paramètres sont plus difficiles à estimer: Les états financiers sont moins fiables, surtout si lentreprise nest pas incorporée. On dispose souvent dun historique moins long. On ne dispose pas de détails pour chacun des segments daffaires. Il nexiste pas de marché pour les actions, donc pas de prix observé. Les actionnaires sont intimement liés à la gestion: mélange fréquent entre dépenses personnelles et dépenses daffaires, entre salaire et dividendes. Les actonnaires sont très peu diversifiés.

48 48 Lévaluation des sociétés fermées Exemple Vous pensez vous retirer lannée prochaine et espérez pouvoir transmettre votre entreprise à vos enfants. Le chiffre daffaires de cette entreprise est actuellement de $, votre marge nette de 10%, vous estimez la croissance des ventes à 8% durant les 5 premières années et 4% ensuite. Il faudra ajouter 200 $ dimmobilisations et 500 $ de fonds de roulement pour $ de ventes additionnelles. Lentreprise nest pas endettée. Un terrain vacant, qui pourrait servir à des expansions futures, a récemment été évalué à $. Vous estimez à 15% le rendement exigé pour ce type dinvestissement et à 25% le facteur descompte pour manque de liquidité.

49 49 Lévaluation des sociétés fermées

50 50 Lévaluation des sociétés fermées Il faut en particulier ajuster: 1. Le taux dactualisation 2. Les flux de trésorerie 3. Le taux de croissance 4. La valeur de continuité

51 51 Lévaluation des sociétés fermées Ajustement du taux dactualisation Estimation du coût des fonds propres à partir du bêta de sociétés ouvertes comparables, en redressant pour un taux dendettement différent à laide de la formule: actions = actifs (1 + (1 – T*)D/E) Ajustement éventuel pour non diversification de lacheteur: GLOBAL = actions / coefficient de corrélation Évaluation du coût de la dette: Coût de la dette récente Évaluation de la cote de crédit Évaluation des proportions en conformité avec les évaluations du coût de chaque source

52 52 Lévaluation des sociétés fermées Évaluation des flux de trésorerie Redressement relatif au salaire des propriétaires Redressement pour dépenses personnelles Ajustements fiscaux: Taux dimposition (particuliers ou sociétés) Vente dactifs ou vente dactions

53 53 Lévaluation des sociétés fermées Estimation du taux de croissance On ne dispose pas dhistorique fiable ou représentatif du futur On ne dispose pas destimés danalystes Il faut sen remettre à un estimé de la croissance soutenable: g = b x ROE

54 54 Lévaluation des sociétés fermées Estimation de la valeur terminale Prudence: cette entreprise ne jouira peut-être pas dune vie éternelle! Il serait donc audacieux destimer une valeur de continuité basée sur une hypothèse de croissance à linfini. Il est plus prudent destimer une valeur de revente, en utilisant par exemple une méthode de multiples, ou encore une valeur de liquidation.

55 55 Lévaluation des sociétés fermées Escompte pour manque de liquidité Les actions dune société fermée, nétant pas négociées, sont difficilement liquidables. Cela diminue leur prix. Lescompte par rapport à la valeur intrinsèque nest pas directement observable. Des estimations indirectes ont été faites à partir: Dactions à négociabilité restreinte De la sous-évaluation des émissions initiales Un escompte moyen de 35% est souvent cité. Il peut aller de 20% à 50% selon les études et les circonstances, et même à loccasion disparaître complètement.

56 56 Lévaluation des sociétés fermées Escompte pour manque de liquidité Il peut varier selon: Le degré de liquidité des actifs de la société acquise Sa santé financière et sa capacité à générer des flux de trésorerie Sa taille La possibilité dun premier appel public à lépargne

57 57 Lévaluation des sociétés fermées Cest plus un art quune science. On peut cependant faire appel à des bases de données de transactions récentes comparables. Ce qui nous amène à la deuxième catégorie de méthodes dévaluation: les multiples.


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