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PAYOUT POLICY PEDAGOGY : WHAT MATTERS AND WHY Equipe n°4.

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1 PAYOUT POLICY PEDAGOGY : WHAT MATTERS AND WHY Equipe n°4

2 Introduction Modèle de Modigliani-Miller: Seule compte la politique dinvestissement pour déterminer la valeur de lentreprise. Pas deffet de la politique de dividende: Hypothèse implicite de versement de 100% des FCF. Si hypothèse levée alors elle a une influence sur la valeur de lentreprise.

3 Introduction Modèle de « full payout » de DD : Les managers devraient distribuer la totalité de la valeur présente des FCF aux investisseurs. MM avait donc déjà choisit cette politique optimale de distribution de dividendes ce qui explique pourquoi seule la politique dinvestissement était pertinente.

4 Introduction Dans un monde dépourvu de frictions, lidéal est de: Choisir une politique dinvestissement optimale: Investissement dans des projets à VAN maximale. Choisir une politique de dividende optimale: Distribution totale.

5 IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE DINVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION Exemple: Firme non endettée. Objectif des managers: Maximisation de la valeur de lentreprise et de la richesse des actionnaires. Opportunités dinvestissement: 2 projets à VAN = 10$ 1 projet à VAN = 5$ Politique dinvestissement pertinente car il existe des projets sous optimaux réalisables. Si seul les 2 projets à VAN=10$ étaient faisables alors politique dinvestissement non pertinente car les choix possibles seraient équivalents et ninfluencerait donc pas la richesse des actionnaires.

6 Théorème de séparation de Fisher: Séparation entre les décisions de financement (actionnaires) et dinvestissement (managers). Mise en place de procédés incitatifs par les actionnaires, pour sassurer que lobjectif des managers est la maximisation de la richesse des actionnaires. Doù la pertinence et limportance de la politique dinvestissement pour les actionnaires. IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE DINVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION

7 Choix dune politique de dividende na pas dincidence sur la richesse des actionnaires (dans un marché sans friction) : Les actionnaires accordent peu dimportance à: Si FCF distribués totalement ou partiellement La forme de distribution Réinvestissement des dividendes si préfèrent détenir du capital. Sil y a rétention des FCF et investissement dans des projets créateurs de valeur => augmentation de la valeur des actions. Revente possible pour obtenir cash. IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE DINVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION

8 But des managers : Maximiser la valeur de lentreprise Actionnaires étant indifférents face à la politique de dividendes Alors les managers vont opter pour un full payout Dans le modèle de Deangelo & Deangelo, les 2 politiques ont une influence sur la valeur de lentreprise dans un marché sans friction. IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE DINVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION

9 Pourquoi MM ont artificiellement contraint la politique de dividende et non pas la politique dinvestissement ? toutes les politiques de dividende sont en quelques sortes équivalentes à une politique de « full payout ». toutes les politiques de dividende envisageables sont optimales et équivalentes ce qui nous conduirait à dire que la politique de dividende est non pertinente. MM ont préféré contraindre la politique de dividende (non pertinente à leurs yeux) à une politique de « full payout » afin déviter lerreur qui consisterai à attribuer une variation de la valeur de lentreprise à la politique de dividende alors que cette variation serait la cause de la politique dinvestissement. IMPORTANCE DE LA POLITIQUE DE DIVIDENDE ET DE LA POLITIQUE DINVESTISSEMENT DANS UN MARCHE SANS FRICTION

10 DISTRIBUTION VS INVESTMENT VALUE « Investment value » : VP (FCF to the firme généré par sa politique dinvestissement), détermine la capacité de la firme à distribuer des dividendes. « Distribution value » : VP (dividendes en fonction du nombre actuel dactions en circulation), détermine la valeur de marché des FP, capitalisation boursière.

11 Sous MM, IV = DV car « full payout » => FCF = dividende. Dans le modèle de Deangelo & Deangelo, IV>= DV et IV = DV seulement dans le cas optimal dun « full payout ». la politique dinvestissement optimale ne suffit pas pour maximiser la richesse des actionnaires, il faut également choisir la politique de dividende optimale (« full payout »). DISTRIBUTION VS INVESTMENT VALUE

12 MODÈLE MM VS DD Points communs Dans le modèle de MM et dans celui plus général de Deangelo &Deangelo, le conseil concernant la politique dinvestissement est le même : choisir les projets ayant la VAN la plus élevée. Différences Quant à la politique de dividende, le modèle de MM se contente de la 1ère prescription contrairement à celui de DD qui préconise la distribution totale de la valeur présente des FCF (full payout).

13 Comparaison théorique: Différence concernant lattitude des managers : Dans MM, attitude passive car toutes les politiques de dividende mèneront à la même richesse pour les actionnaires. Pour le modèle de DD, lobjectif des managers sera de distribuer la totalité des FCF aux investisseurs. Pas de différence concernant le timing des distributions de dividende : Les actionnaires sattachent uniquement à la VP de la distribution. Pas de différence concernant la forme des dividendes MODÈLE MM VS DD

14 Les livres de finance corporative ont communément admis le modèle de MM qui suppose que la seule optimisation de la politique dinvestissement permettait de maximiser la richesse des actionnaires Cependant, la prise en considération de la politique de dividende et donc loptimisation de la distribution des FCF est importante car elle permet : Démettre des signaux. Dinfluencer les comportements. De résoudre les problèmes liés aux coûts dagences.

15 LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT DUNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE Théorie positive : Cherche à décrire et à comprendre comment se comporte le sujet à létude. NON : Modèle de MM ne permet pas de comprendre les politiques de dividende des firmes car non pertinente et toutes équivalentes. OUI : Modèle de DD est une théorie positive car suppose la pertinence de la politique de dividende Cependant, aucun des 2 modèles ne permet de comprendre le timing des distributions et la forme des dividendes car actionnaires y sont indifférents dans les 2 modèles.

16 Prise en compte de nouveaux facteurs prouvant limportance de la politique de dividende: Facteurs encourageant la rétention: Eviter de faire une augmentation de capital Couts de transaction Imposition Asymétrie dinformation Facteurs encourageant la distribution: Coût dagence : Premier déterminant de la politique de dividende. Envoie de signaux Biais comportementaux entrainant une demande irrationnelle pour les dividendes (effet clientèle) Imposition LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT DUNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE

17 Limportance des montants distribués est explicable par le modèle de « full payout » directement qui encourage la distribution de la totalité des FCF. Les critères cités précédemment expliqueraient la fréquence et la forme des distributions de dividende préconisées par les managers. LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT DUNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE

18 Théorie du « cycle de vie »: Début du cycle de vie : Possibilité dinvestir dans de très bons projets. Mais, peu dhabilité pour générer des fonds à linterne. Favorise la rétention et lutilisation de fonds externes pour financer ses projets. A maturité (cycle de vie plus avancé) : Génère maintenant assez de fonds à linterne. Doit faire face à dimportants coûts dagence. Distribution de dividendes (cash ou rachats dactions). LE MODELE DE « FULL PAYOUT »: FONDEMENT DUNE THEORIE POSITIVE POUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE

19 10 constatations importantes concernant la politique de dividende en pratique Dividendes de plus en plus importants. Distributions de dividende réalisées par un nombre modeste dentreprises à forts bénéfices. Dividendes et bénéfices sont fortement corrélés. Distributions de dividende réalisées par des entreprises matures et non par des jeunes entreprises. Paiements des dividendes suivent une règle prédéterminée et les entreprises évitent daccumuler des liquidités en réserves. Le montant du dividende augmente plus souvent quil ne diminue. Modification du dividende: Modification à la hausse si augmentation des bénéfices. Modification à la baisse en cas de pertes ou de détresses financières. Le cours de laction augmente (diminue) dans le cas dune augmentation (diminution) inattendue des dividendes. Lévolution des dividendes permet davoir une idée de lévolution des bénéfices futurs. Une fois la mise en place dun dividende régulier, les managers sont réticents à lidée de le diminuer ou de lannuler.

20 POLITIQUE DE DIVIDENDE ET SENTIMENTS DES INVESTISSEURS Baker et Wurgler incorpore les sentiments dans les décisions prises concernant la politique de dividende. Cela explique pourquoi: Les firmes tendent à modifier leur dividende à la hausse plutôt quà la baisse. Les managers sont réticents à lidée dannuler le dividende….. La politique de dividende ne devrait elle pas se baser uniquement sur les fondamentaux économiques et ne pas tenir compte des sentiments des investisseurs ?

21 COMPARAISON DES POLITIQUES DE DIVIDENDE EN EUROPE ET AUX USA Points communs: Lien entre la décision de payer des dividendes et la taille, le niveau courant de profitabilité de la firme, ses perspectives de croissance …. Dividendes distribués par un nombre modeste dentreprise affichant de forts bénéfices. Ajustement du niveau des dividendes suivant lévolution du niveau de leur bénéfice. Réaction du marché suite à une modification ou annulation du dividende. Différences (Facteurs institutionnels / culturels / historiques, Réglementations / Modes de gouvernance / Légal, Imposition): En Europe, les groupes dactionnaires majoritaires semblent plus souvent vouloir contrôler la politique de dividende pour assurer leur intérêt propre et évincer les minoritaires. Les uns tirent des leçons des pratiques des autres et modifient au fur et a mesure leur façon de menée leur politique de dividende.

22 CONCLUSION Le modèle de « full payout » proposé par DD domine donc celui proposé par MM. 2 règles primordiales que doivent suivre les managers pour maximiser la richesse des actionnaires : Politique dinvestissement : Choisir les projets à VAN maximale. Politique de dividende : Distribuer la totalité de la valeur actuelle des FCF générés par les investissements.


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