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Le risque de l entreprise zRisk de métier ( avec ses deux composantes) yRisque du marché commercial / technologique yRisque industriel provenant de la.

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2 Le risque de l entreprise zRisk de métier ( avec ses deux composantes) yRisque du marché commercial / technologique yRisque industriel provenant de la structure de coûts zRisque financier

3 Effet de levier zProvient de l utilisation de coûts fixes yau niveau de l exploitation yau niveau du financement Il est utilisé dans le but d augmenter la rentabilité des fonds propres, avec, parallèlement, une augmentation du risque de l entreprise. Il n y a pas de mystères dans la vie fiancière ! zIl y a donc deux composantes à l effet de levier

4 Effet de levier d exploitation zProvient de la structure des coûts zNe saurait être fixe et dépend du volume d activité zExplique en particulier le(s) point(s)-mort(s) zEst à l origine de la volatilité du résultat d exploitation

5 Point Mort zDéfinition = Volume d activité pour lequel le résultat est égal à Zéro. zestimation zsensibilité yau prix de vente yau coûts variables yaux coûts fixes

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7 Points Morts zde rentabilité nette zde rentabilité financière minimale zde cash flow

8 Risque d exploitation zconstatation zdistance du point mort zmesure par écart-types

9 Expression de l effet de levier zCe sont les variations de CA ( caprices des marchés commerciaux) d une période sur l autre qui font varier le résultat d exploitation. zLevier Exploitation = [D(Res Ex)/ Res Ex ] / [D(CA)/CA] Il est toujours supérieur à 1 ( levier !) et d autant plus important que l entreprise est aux alentours de son point mort.

10 Le risque de métier Se mesure par le coefficient de variation du Résultat d exploitation Fonction de… par ordre dimportance décroissante la volatilité du volume d activité : linconnue commerciale Leffet de levier d exploitation la stabilité du prix de vente la stabilité des coûts la part de marché ( IBM v. Bull)

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12 Le risque financier L utilisation de dette plutôt que de fonds propres augmente zla volatilité du résultat par action, et du résultat net. ( Volatilité veut dire incertitude). Incertitude positive autant que vers le bas. zla probabilité d une crise de liquidité ( pouvant mener à la cessation de paiements)

13 Effet de levier financier zLevier Financier = utilisation de la dette pour augmenter le rendement des fonds propres, à résultat d exploitation donné

14 Effet de levier financier zLevier Financier = utilisation de la dette pour augmenter le rendement des fonds propres

15 Conséquences de l effet de levier zLes variations du résultat d exploitation seront d autant plus amplifiées sur le résultat net que l entreprise est plus endettée

16 Définition et Expressions de l effet de levier z[ D(Rés net)/Rés net] / [ D(Rés ex)/ Rés ex] zou encore : 1/[1 - i*D/ResEx] zLe rendement des Fonds Propres peut s écrire RFP= (1-T)*[ r + l*(r-i)] T = Taux d impot / sociétés r = taux de rendement des actifs l = Dettes Financières / Fonds Propres i= taux nominal de la dette = Frais Fi / dettes fin.

17 Levier Global zC est le rapport entre la variation relative du résultat net et la variation du chiffre d affaires

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19 La Structure du financement Objectif : trouver une structure qui maximise la valeur de l entreprise

20 La théorie de Modigliani et Miller zLe coût du capital de l entreprise, donc la valeur Totale (Dettes Fin+ FP) de l entreprise, est indépendant de la structure d endettement si yil n y a pas de coûts de transaction yil n y a pas d impôts ytt le monde dispose de la même information

21 M&M zLe cout des fonds propres, c est à dire la rentabilité à dégager pour les actionnaires, ds cette entreprise non endettée, dépend du risque des CF.

22 M&M : valeur entreprise = f( Rent Ind ; risque ind) zLa valeur de l entreprise est indépendante de sa structure financière. Elle ne dépend que de sa capacité bénéficiaire et de sa classe de risque. zTout endettement supplémentaire se traduit par une augmentation du coût des fonds propres.

23 Démonstration de Modigliani & Miller Si AvD valait 9000, un investisseur avec un capital de 90, donc 1% de AvD, aurait un revenu de 10. Donc autant que celui qui aurait 10% de SansDette. Celui de SD vendrait, acquérerait de l AvD, et l équilibre se ferait.

24 MM dans un monde fiscalisé

25 La valeur totale ( FP + Dettes) de l entreprise zdépend de sa structure de financement zdépend de son « business risk » Business Risk = probabilité que l entreprise ne couvre pas ses frais fixes d exploitation Valeur totale de l entreprise = Val Entr ss dette + T*D

26 M&M dans un monde fiscalisé zLa valeur de l entreprise serait maximisée pour un financement à 100% par la dette zLe coût du capital de l entreprise serait minimum pour 100% de dette zOr on ne voit guère d entreprise avec un endettement de 100% car lendettement excessif se traduira par une augmentation du risque de lentreprise, donc par une augmentation relative du taux de la dette.

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28 Coût des fonds propres zA partir du coût des obligations zA partir du modèle de Gordon zA partir du MEDAF

29 Le Modèle de Gordon zBasé sur une croissance à l infini du résultat distribué zNe peut s appliquer que si l action est en équilibre. zIl s agit du coût des fonds propres déjà existants.

30 Le coût des réserves zLes résultats du passé ( réserves, RAN) auraient pu être distribués. Ils font partie intégrante des fonds propres. zIls n ont pas été distribués. A ce titre, ils doivent être rémunérés au même titre, et pour les mêmes montants, que les actions émises.

31 Le coût des augmentations de capital zAugmentation de capital provient d une insuffisance de résultat. zLe coût des actions nouvelles est donc celui des fonds propres augmenté ydes frais d émission yde la décote sur la valeur d émission zKn = [D1/ Pnet] + g

32 Le Coût moyen du capital

33 Valeur comptable ou valeur de marché ? zLorsque valeurs comptable et de marché diffèrent, mieux vaut prendre la valeur de marché qui intègre toutes les informations récentes concernant l entreprise

34 Coût Marginal du Capital zParamètre de base de la décision d investissement zFonction du volume de capitaux nécessaires zDiscontinuités : chaque fois qu une ressource change de coût yEx : les augmentations de capital au niveau des fonds propres yEx : les dettes coûtent plus cher chaque fois qu une ligne de crédit est dépassée.

35 Détermination du budget d investissement zEtablissement de la courbe de rentabilité des projets de développement zEtablissement de la courbe de coût du capital

36 Coûts d agence et Risque d insolvabilité zle coût de la dette croit avec le taux d endettement ( preteurs, clients, fourniseurs, agences de rating) zLes créanciers vont imposer à l entreprise des contraintes d endettement, de dividendes, croissant avec l endettement zAltman évalue cette perte de valeur à 17% de la valeur totale de l entreprise

37 Ct des fonds propres et endettement zModèle de Hamada Bl= Bu *[1+(1-T) * B/E ]

38 Structure optimale des capitaux zValeur totale de l entreprise= valeur de l entreprise sans dette + VA ( économie d IS liée à endettement) - VA ( coûts de faillite) - VA ( coûts d agence) La courbe de coût du capital

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40 Pratiques de financement zLes analyses Résultat d exploitation / BPA yL actionnaire serait, selon les dirigeants, focalisé sur le Bénéfice par action. D où une forte tendance à prendre des décisions de financements qui font évoluer le bénéfice par action dans le bon sens. Une augmentation de capital va diluer le Bénéfice par action. zLes analyses d illiquidité

41 La Méthode de financement retenue n est pas sans effet sur le Bénéfice par action. Ceci ne devrait pas avoir de conséquences dans un contexte d augmentation de la valeur de l entreprise

42 Résultat d exploitation / BPA zLe BPA (bénéfice par action) est le point de mire universel. zYuma = 35 actions à 20 Fr. Investissement à réaliser = 300. zPb = dette ou augmentation de capital ? zEn cas d augmentation de K, 0,90

43 Résultat d exploitation / BPA zEn cas d emission de dette, 0,77

44 Détermination du seuil d indifférence

45 Analyse d illiquidité zEstimation de la probabilité d une crise de liquidité ( Donaldson) zTrésorerie fin = Très Initiale - cash flow Libre = Très. Initiale-CF exploitation - Échéances Financières


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