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Jean-Pierre Frénois 53-220-021 Lévaluation dentreprise La méthode des flux de trésorerie actualisés.

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1 Jean-Pierre Frénois Lévaluation dentreprise La méthode des flux de trésorerie actualisés

2 Jean-Pierre Frénois Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

3 Jean-Pierre Frénois Horizon prévisionnel zHorizon, incertitude et erreur destimation zHorizon et croissance zHorizon et avantages concurrentiels zTemps disponible pour faire lévaluation zDonnées disponibles

4 Jean-Pierre Frénois Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

5 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie Flux initial et croissance Un ou plusieurs taux de croissance Flux annuels Dividendes Flux aux actionnaires Flux à lentreprise

6 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie: les dividendes Seulement sil y en a dans un horizon prévisible Estimation de la croissance Modèle de Gordon – Shapiro Modèles à plusieurs étapes Ne tient pas explicitement compte des sources de création de valeur

7 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie aux actionnaires Pour une entreprise non endettée: Produits dexploitation - Charges dexploitation - Amortissement -Impôt (1) + Amortissement - Augmentations de fonds de roulement - Investissements (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible) Bénéfice net (1)

8 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie aux actionnaires Pour une entreprise endettée: Produits dexploitation - Charges dexploitation - Amortissement - Intérêt -Impôt (1) -Dividendes privilégiés + Amortissement - Investissements - Augmentations de fonds de roulement - Remboursements + Nouvelle dette + Nouvelles actions privilégiées (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible) Bénéfice net (1)

9 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie aux actionnaires Formule générale Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés + Amortissements – Investissements - Augmentations de fonds de roulement - Remboursements + Nouvelle dette + Nouvelles actions privilégiées (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible)

10 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie aux actionnaires Formule générale Bénéfice net (1) après dividendes privilégiés - Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations + Augmentation de la dette + Augmentation du capital privilégié (1) limpôt étant estimé sur une base de caisse (impôt exigible)

11 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie aux actionnaires Si la société est déjà à son ratio dendettement optimal : Nouvelle dette = Remboursement + (augmentation des immobilisations) + (augmentation de fonds de roulement) Flux de trésorerie = Bénéfice net - (augmentation des immobilisations) - (augmentation de fonds de roulement)

12 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie aux actionnaires Si lentreprise a un ratio dendettement inférieur au ratio optimal: déterminer la nouvelle dette souhaitée utiliser la formule générale Si lentreprise a un ratio dendettement supérieur au ratio optimal: déterminer les remboursements souhaités utiliser la formule générale

13 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie aux actionnaires Exemple Investissement: $ Marge brute: $ Impôt:50% Amortissement:linéaire sur 4 ans Emprunt initial: $ Remboursement: à la fin Taux d'intérêt:8% Taux des fonds propres:20%

14 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie à lentreprise Produits dexploitation - Charges dexploitation - Amortissement -Impôt (1) + Amortissement - Augmentations de fonds de roulement -Investissements (1) Le taux dimpôt étant estimé sur une base de caisse et appliqué au bénéfice dexploitation. Bénéfice avant intérêt et après impôt (1)

15 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie à lentreprise Formule générale Bénéfice avant intérêt et après impôt (1) - Augmentations de fonds de roulement - Augmentation des immobilisations (1) Le taux dimpôt étant estimé sur une base de caisse et appliqué au bénéfice dexploitation.

16 Jean-Pierre Frénois Flux de trésorerie à lentreprise Exemple Investissement: $ Marge brute: $ Impôt:50% Amortissement:linéaire sur 4 ans Coût moyen pondéré du capital:12%

17 Jean-Pierre Frénois Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

18 Jean-Pierre Frénois Estimation de la croissance future Trois méthodes possibles: Utilisation du taux de croissance historique Utilisation des prévisions de croissance des bénéfices par les analystes Formule de la croissance soutenable

19 Jean-Pierre Frénois Estimation du taux de croissance historique Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique Choix de la période destimation Régressions linéaires et log-linéaires Comment traiter les bénéfices négatifs Modèles de séries temporelles Conjoncture économique Phase du cycle de vie

20 Jean-Pierre Frénois Les prévisions des analystes Les analystes ont plus dinformations: Informations rendues publiques depuis le dernier rapport trimestriel Informations macroéconomiques Informations sur les concurrents Informations internes Informations publiques sur autre chose que les bénéfices

21 Jean-Pierre Frénois Les prévisions des analystes Elles sont meilleures que les analyses de séries temporelles pour des horizons courts (un à trois trimestres). Elles sont moins bonnes pour des horizons longs (quatre trimestres et plus), donc peu utiles pour lévaluation dentreprise.

22 Jean-Pierre Frénois La croissance soutenable g = ROE x R ROE = ROA + D/E(ROA – i(1 – t)) g = (ROA + D/E(ROA – i(1 – t))) x R

23 Jean-Pierre Frénois La croissance soutenable La croissance soutenable dépend de: La politique dinvestissement (ROA) La politique de financement (D/E et i) La politique de dividende (1 - R) À très long terme il vaut mieux se baser sur: La croissance réelle (démographie, revenu per capita, croissance du PIB) Linflation anticipée

24 Jean-Pierre Frénois Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

25 Jean-Pierre Frénois Estimation du taux dactualisation Le taux dactualisation doit être dautant plus grand que le risque est grand! Les dividendes doivent être actualisés au coût des fonds propres. Les flux de trésorerie aux actionnaires doivent être actualisés au coût des fonds propres. Les flux de trésorerie à lentreprise doivent être actualisés au coût moyen pondéré du capital.

26 Jean-Pierre Frénois Estimation du taux dactualisation Le coût des fonds propres Le modèle déquilibre des actifs financiers: Justification théorique Estimation des paramètres: Taux sans risque Prime du marché bêta Exemples

27 Jean-Pierre Frénois Estimation du taux dactualisation Le taux sans risque et la prime du marché peuvent varier: Selon les époques Selon les pays Les déterminants du bêta: Secteur Levier dexploitation Levier financier

28 Jean-Pierre Frénois Estimation du taux dactualisation bêta des actions et bêta des actifs: actions = actifs (1 + (1 – t)D/E) Comparaison avec les entreprises du secteur Détermination du bêta pour une entreprise non cotée

29 Jean-Pierre Frénois Estimation du taux dactualisation Le modèle dévaluation par arbitrage: Justification théorique Estimation des paramètres: Taux sans risque Détermination des facteurs Estimation des primes de risque de chaque facteur bêtas

30 Jean-Pierre Frénois Estimation du taux dactualisation Le coût moyen pondéré du capital CMPC = w D x k D + w FP x k FP Coût futur Taux au marché et valeurs marchandes Risque dexploitation et risque financier constants

31 Jean-Pierre Frénois Le traitement de linflation Un principe de cohérence: Les flux nominaux doivent être actualisés au taux nominal. Les flux réels doivent être actualisés au taux réel. Conséquence: Les économies dimpôt dues à lamortissement fiscal doivent être actualisées au taux nominal.

32 Jean-Pierre Frénois Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

33 Jean-Pierre Frénois Estimation de la valeur de continuité Pour les flux de trésorerie à lentreprise: Hypothèse de croissance à linfini VC = FTE H + 1 /(CMPC – g) Mais comme g = Taux de réinvestissement x RCI cette formule peut se réécrire: VC = BAII(1 – T)(1 – g/RCI)/(CMPC – g)

34 Jean-Pierre Frénois Estimation de la valeur de continuité Pour les flux de trésorerie à lactionnaire: Hypothèse de croissance à linfini VC = FTA H + 1 /(k FP – g) Mais comme g = (Taux de réinvestissement des actionnaires) x ROE cette formule peut se réécrire: VC = (Bénéfice net)(1 – g/ROE)/(k FP – g)

35 Jean-Pierre Frénois Estimation de la valeur de continuité Les déterminants de la valeur Bénéfice dexploitation net Rendement sur le capital investi Croissance Taux dactualisation (degré de risque) Taux de réinvestissement (pour les flux de trésorerie à lentreprise, ce devrait être la croissance divisée par le rendement sur le capital investi)

36 Jean-Pierre Frénois Estimation de la valeur de continuité Attention! Le choix de lhorizon est important, mais il naffecte pas la valeur de lentreprise. À lhorizon le rendement marginal sur le capital investi devient souvent égal au CMPC, mais le rendement moyen (sur le capital ancien et nouveau) lui demeure supérieur. Même si la valeur de continuité représente une part importante de la valeur totale, une grande partie de la création de valeur a lieu avant lhorizon.

37 Jean-Pierre Frénois Estimation de la valeur de continuité Autres méthodes dactualisation VC = BAII H + 1 (1 – T)/CMPC VC = BAII H + 1 (1 – T)/(CMPC – g) Méthodes nutilisant pas les flux de trésorerie yValeur de liquidation yCoût de remplacement yRatio cours bénéfice yRatio prix sur valeur au livre

38 Jean-Pierre Frénois Étapes de lévaluation Horizon prévisionnel Flux de trésorerie Croissance Taux dactualisation Valeur de continuité Actifs en surplus

39 Jean-Pierre Frénois Valeur des actifs en surplus Ils ne contribuent pas aux flux de trésorerie et doivent donc être évalués à part. Ils seront probablement vendus après lacquisition. On doit estimer leur juste valeur marchande.

40 Jean-Pierre Frénois En résumé Valeur de lentreprise = valeur actuelle des flux de trésorerie pour toutes les années jusquà lhorizon + valeur de continuité actualisée + juste valeur marchande des actifs en surplus

41 Jean-Pierre Frénois En résumé Principaux paramètres Horizon Taux de croissance Taux dactualisation


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